Autor: Zhao Ying
Los mercados globales están subestimando un riesgo sistémico potencial: Japón. Con el yen cayendo a niveles bajos de décadas y el atractivo de los activos domésticos japoneses en aumento, el fondo de pensiones más grande del mundo enfrenta presiones políticas para repatriar masivamente activos a gran escala. Una vez que este proceso comience, el mercado bursátil estadounidense, el mercado de bonos y el dólar podrían sufrir presión simultánea.
Recientemente, la Primera Ministra de Japón, Katsuya Okada, declaró que el gobierno impulsará al Fondo de Pensiones de Inversión del Gobierno de Japón (GPIF) y a otros fondos nacionales de pensiones para que aumenten las inversiones en activos financieros locales. El Ministro de Finanzas, Shun'ichi Suzuki, había dado señales similares anteriormente. Aunque el GPIF aún no ha anunciado ningún ajuste formal en la asignación de activos, el mercado ya ha comenzado a evaluar su impacto potencial: si este fondo traslada sus tenencias en el extranjero de regreso al país, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense podrían aumentar, el dólar podría debilitarse y los activos de riesgo podrían verse presionados.
Actualmente, la valoración del mercado sobre los riesgos anteriores sigue siendo relativamente tranquila, pero algunos indicadores técnicos ya muestran cambios sutiles. Los inversores no deben bajar la guardia.
Una variable de 1.8 billones de dólares
El GPIF gestiona aproximadamente 1.8 billones de dólares, con activos nacionales y extranjeros representando aproximadamente la mitad cada uno. De estos, las tenencias en el extranjero suman unos 930,000 millones de dólares. En los últimos años, la cartera de bonos del gobierno japonés mantenida por este fondo ha disminuido de aproximadamente 770,000 millones de dólares a unos 515,000 millones, mientras que las tenencias de bonos extranjeros han aumentado de unos 128,000 millones a aproximadamente 470,000 millones.
Este cambio estructural significa que incluso pequeñas reasignaciones de activos podrían causar fluctuaciones significativas en los mercados globales. Según informes de MarketWatch, el analista Michael Kramer señaló que si el GPIF transfiere parte de sus activos en el extranjero de regreso al país, impulsará directamente la demanda de yen e introducirá compras a gran escala en el mercado de bonos del gobierno japonés—lo cual sería positivo para Japón, pero para Estados Unidos significaría tasas de interés más altas y un dólar más débil.
Al mismo tiempo, una posible liquidación a gran escala de operaciones de carry trade con yen (pedir prestado yen a bajas tasas, convertirlo a dólares e invertir en activos estadounidenses) ejercería una mayor presión sobre el rendimiento de los activos de riesgo.
Yen y bonos japoneses: el atractivo de los activos domésticos está repuntando
Detrás de la posible reasignación del GPIF hay una mejora sustancial en los fundamentos de los activos domésticos japoneses. Con la recuperación de la inflación y el crecimiento económico en Japón, el atractivo de las oportunidades de inversión locales ha aumentado significativamente. En febrero de este año, el diferencial de rendimiento entre los bonos del Tesoro a dos años de Estados Unidos y Japón se redujo a su nivel más bajo desde principios de 2022.
Al mismo tiempo, el tipo de cambio del yen continúa debilitándose, con el dólar estadounidense superando los 163 yenes, el nivel más alto desde 1986. Desde una perspectiva de análisis técnico, si el tipo de cambio sube aún más, el siguiente nivel de resistencia estaría alrededor de 176. Según el Financial Times, Fredrik Repton de Neuberger Berman considera que si el GPIF asigna más fondos a activos domésticos, podría ser una "solución muy elegante" para los problemas macroeconómicos de Japón, pero otras instituciones financieras domésticas también necesitarían seguir el ejemplo, y "este proceso llevará mucho tiempo".
El rendimiento del bono del gobierno japonés a 10 años alcanzó recientemente el 2.7%, el nivel más alto en 30 años. La analista de Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, señaló en un informe reciente que el enfoque de las autoridades japonesas podría estar pasando de la gestión del tipo de cambio a la gestión de rendimientos. Si este cambio se materializa, ejercería más presión sobre el yen.
El mercado aún no lo ha valorado, pero las señales ya están apareciendo
Actualmente, la reacción de los mercados globales al riesgo de repatriación de capital japonés sigue siendo relativamente contenida. El swap de base de moneda cruzada del dólar estadounidense frente al yen a cinco años se situó recientemente en aproximadamente -30 puntos básicos, el nivel más estrecho desde el inicio de esta serie de datos en 2021, lo que indica que la demanda de cobertura ante una posible apreciación del yen aún no ha aumentado significativamente.
Sin embargo, este indicador en sí mismo es una señal clave para observar si los flujos de capital están comenzando a cambiar. Datos históricos muestran que el índice S&P 500 y los swaps de base de moneda cruzada han mostrado tendencias sincronizadas en varios períodos: cada vez que la demanda de cobertura aumenta fuertemente, el mercado bursátil estadounidense tiende a caer, ya que la liquidez se reduce. Una vez que las expectativas de apreciación del yen se calienten en el mercado, la demanda de cobertura del dólar aumentará, y el efecto de restricción de liquidez será más evidente.
Mercado bursátil japonés: el otro lado de la moneda del riesgo
Vale la pena señalar que la posible reasignación de activos por parte del GPIF, mientras ejerce presión sobre el mercado estadounidense, también proporciona una nueva narrativa lógica para el mercado bursátil japonés. El mercado bursátil japonés se beneficia de fuerzas motrices marcadamente diferentes a las del mercado estadounidense: el índice Topix tiene una concentración mucho menor en el sector tecnológico que el S&P 500, su exposición a la inteligencia artificial es relativamente limitada y su valoración sigue mostrando un descuento de más del 20% frente al S&P 500.
La reforma de la gobernanza corporativa es un catalizador clave para el mercado bursátil japonés. Dan Rasmussen de Verdad Advisers señala que en Japón aún hay alrededor de 1000 empresas cuyas acciones cotizan por debajo de su valor contable, y en el quinto más barato de las empresas, las participaciones cruzadas aún representan alrededor del 40% de su valor de mercado. A medida que se deshagan gradualmente las participaciones cruzadas, es probable que se liberen las ganancias acumuladas históricamente, lo que tendrá un impacto positivo y sustancial en las ganancias corporativas.
Sin embargo, para los inversores extranjeros, el yen persistentemente débil es el mayor obstáculo: en los últimos dos años, la depreciación del yen ha erosionado significativamente los rendimientos reales de la inversión extranjera en el mercado bursátil japonés. Cómo manejar la cobertura cambiaria y si el costo de dicha cobertura es asumible siguen siendo cuestiones centrales para los inversores globales.
