来源：Inversion创始人、加密OG Santiago R Santos
编译：金色财经
原标题：为何BTC吐回全部涨幅 山寨币深陷水下：真相浮出水面
加密圈所有人都在盯着同样的头条：
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ETF 已上线
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实体经济企业正在整合稳定币
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监管机构态度愈发友好
所有我们曾期盼的，如今都已成真。
可价格为什么偏偏下跌了？
为何比特币吐回了全部涨幅，而美国股市今年却上涨了 15%–20%？
为何即便“加密货币不再是骗局”成为主流共识，你钟爱的山寨币依旧深陷水下？
我们来好好聊聊这件事。
adoption ≠ 价格上涨
加密推特圈有个根深蒂固的假设：
“一旦机构入场，一旦监管明朗，一旦摩根大通发行代币……一切就结束了，我们要起飞了。”
如今，机构来了。头条也兑现了。可我们却仍停留在原地。
投资中真正核心的问题只有一个：
这些利好是否已提前反映在价格中？
这向来是最难判断的事。但市场行为正在传递一个令人不安的信号：
我们得到了所有想要的——却没能推动价格上涨。
市场可能失效吗？当然可能。
原因何在？因为大多数加密资产的定价早已与现实严重脱节。
1.5 万亿美元……到底值在哪？
把视角拉远来看：
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比特币自成一派——它是完美的共识符号，如同黄金。其市值约 1.9 万亿美元，而黄金市值约 29 万亿美元。还不到黄金市值的 10%。作为对冲工具和潜在期权价值，它的逻辑是清晰的。
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以太坊、瑞波、Solana等其他所有加密资产加起来，又占据了约 1.5 万亿美元市值，但其背后的叙事基础要脆弱得多。
如今，没人会认真质疑这项技术的潜力。也极少有人仍认为这一切全是骗局。那个阶段已经过去了。
但潜力回答不了真正的问题：
一个仅有约 4000 万活跃用户的行业，真的值得数万亿美元估值吗？
与此同时，有传言称 OpenAI 上市估值将接近 1 万亿美元，而其用户量却是整个加密生态系统的约 20 倍。
好好琢磨一下这个对比。
这样的时刻，迫使我们直面真正的问题：
从现在起，获取加密资产敞口的最佳方式究竟是什么？
回顾历史：答案是基础设施。早期的以太坊、早期的Solana、早期的去中心化金融（DeFi）。
那波交易确实奏效了。
但如今呢？大多数这类资产的定价，仿佛默认未来使用率和手续费会增长 100 倍。完美定价，毫无安全边际。
市场不傻，只是贪婪
这个周期给了我们所有想要的头条……但几个真相也浮出水面：
1. 市场不在乎你的叙事——它只在乎价格与基本面的差距。
如果这个差距长期存在，市场最终会不再对你抱有幻想。尤其是当你开始披露营收数据时。
2. 加密货币不再是最热门的交易了。人工智能才是。
资金追逐动量。这就是现代市场的运作方式。眼下，人工智能是绝对主角。加密货币不是。
3. 企业遵循商业逻辑，而非意识形态。
Stripe 推出 Tempo 就是一个警告信号。
或许，企业并不会仅仅因为在 Bankless 上听说以太坊是“世界计算机”，就选择使用公链基础设施。它们会去最符合自身利益的地方。
所以，即便拉里·芬克（贝莱德CEO）发现加密货币不是骗局，你的持仓也没暴涨，这一点我并不意外。
当资产被完美定价时，鲍威尔的一句无心之言，或是黄仁勋的一个微妙表情，都可能摧毁整个投资逻辑。
简单算笔账：以太坊、Solana，以及为何“营收”≠ 盈利
我们来粗略算算主流 Layer 1 公链的情况。
首先是质押（注意：这不是盈利）：
Solana：
约 4.19 亿枚 SOL 被质押 × 约 6% 收益率 ≈ 每年 2500 万枚 SOL
按每枚约 140 美元计算 → 每年“奖励”约 35 亿美元
以太坊：
约 3380 万枚 ETH 被质押 × 约 4% 收益率 ≈ 每年 135 万枚 ETH
按每枚约 3100 美元计算 → 每年“奖励”约 42 亿美元
有人看到质押数据就说：
“看，质押者能拿到收益！这就是价值捕获！”
不。质押奖励并非价值捕获。
它们是代币增发、稀释，是安全成本，而非盈利。
真正的经济价值 = 用户支付的手续费 + 小费 + 最大可提取价值（MEV）。这才是一条区块链最接近“营收”的指标。
从这个角度看：
以太坊 2024 年产生了约 27 亿美元交易手续费，位居所有公链之首。
Solana近期在网络营收方面表现领先，每季度能斩获数亿美元。
所以，当前大致情况如下：
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以太坊市值约 4000 亿美元，每年的手续费 + MEV“营收”约 10-20 亿美元。这相当于按周期峰值的“赌场式营收”计算，市销率（P/S）高达 200-400 倍。
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Solana市值约 750-800 亿美元，年化营收超过 10 亿美元。乐观估算，市销率约 20-60 倍（提醒：别拿峰值月份的数据去推算年化）。
这些数据并不精确。也无需精确。我们不是要向美国证监会（SEC）提交文件，只是想看看估值是否离谱到脱离常识。
而这还没触及真正的问题：
核心问题是：这并非经常性营收
这些并非稳定、企业级的营收流。
它们是高度周期性、投机性的重复资金流动：
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永续合约
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Meme币
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强制平仓
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MEV 峰值
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高风险短线交易
牛市中，手续费和 MEV 暴增。熊市中，它们便消失无踪。
这不是软件即服务（SaaS）的经常性营收。这是拉斯维加斯式的赌场收入。
你不会给一家每 3-4 年才在赌场客满时赚钱的企业，赋予 Shopify 那样的估值倍数。
业务性质不同，估值倍数也应不同。
回归“基本面”
在任何合理的逻辑框架下：
以太坊以 4000 多亿美元市值，支撑着 10-20 亿美元的高度周期性手续费，都算不上“价值型”投资标的。
200-400 倍的市销率，叠加增长放缓和 Layer 2 生态的价值分流。以太坊不像一个能收取全国税收的联邦政府；反倒像一个只能拿到州级税收，却让各州（Layer 2）占据大部分收益的联邦政府。
我们把以太坊炒成了“世界计算机”的梗，但现金流表现根本配不上这个标价。以太坊给我的感觉很像思科：早期领先，但估值错配，其历史高点可能永远无法再触及。
相比之下，Solana的相对估值没那么离谱——不算便宜，但没到荒诞的程度。
它以 750-800 亿美元市值，创造着数十亿美元的年化营收——乐观估算市销率约 20-40 倍。
依然偏高，依然泡沫化。但相较于以太坊，算是“相对便宜”。
“亲爱的有限合伙人（LP）们，我们跑赢了以太坊——但基金还是亏了 80%。”
事实证明，我们把赌场式资金流动，当成了经常性软件营收来定价。感谢参与。
为了让大家更直观理解这个估值倍数：
英伟达，这只全球最受追捧的成长股，市盈率（P/E）仅为 40-45 倍（注意：是盈利倍数，而非营收倍数）——而它拥有：
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真实的营收
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真实的利润率
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全球企业级需求
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经常性的合约销售
以及加密赌场之外的客户（趣闻：加密矿工曾是英伟达第一波真正的高速增长动力）
再次强调：加密公链的这些营收，是周期性的赌场收入，而非稳定可预测的现金流。
按理说，这些公链的估值倍数应该低于科技公司——而非高于。
如果整个行业的手续费无法从投机性短线交易，转向真实的经常性经济价值，大多数资产的估值都将面临重估。
我们仍处于早期……但不是那种早期
总有一天，价格会与基本面重新接轨。但现在还没到时候。
当前现状：
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没有任何基本面理由，能支撑大多数代币的超高估值。
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一旦剥离代币增发和空投挖矿，许多网络的价值捕获能力便不复存在。
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大多数“盈利”都与赌场式产品的投机活动挂钩。
我们搭建了能瞬时、全天候、低成本在全球转移资金的基础设施……却把最优质的用例定为老虎机。
短期贪婪，长期懒惰。
引用网飞联合创始人马克·兰道夫的话：“文化不是你嘴上说的样子，而是你实际做的样子。”
别一边大谈去中心化，一边把 10 倍杠杆的“屁币（Fartcoin）”永续合约当成主打产品。
我们可以做得更好。
这是我们从“过度金融化的小众赌场”，升级为真正长期行业的唯一途径。
开始的终结
我不认为这是加密货币的终结。但我相信，这是“开始的终结”。
我们在基础设施上过度投资——超过 1000 亿美元投入到公链、跨链桥、Layer 2、基础设施项目中——却在应用部署、产品开发、真实用户获取上严重投入不足。
我们总在吹嘘：
每秒交易数（TPS）
区块空间
复杂的 Rollup 架构
但用户根本不在乎这些。他们关心的是：
是否更便宜，
是否更快，
是否更易用，
以及是否真的能解决他们的问题。
回归现金流。
回归单位经济效益。
回归本质：用户是谁？我们在解决什么问题？
真正的增长潜力在哪？
十多年来，我一直极度看好加密货币。这一点从未改变。
我依然相信：
稳定币将成为默认支付通道。
开放、中立的基础设施将在幕后支撑全球金融。
企业会采用这项技术，因为它符合经济逻辑，而非意识形态。
但我不认为下一个十年的最大赢家，会是如今的 Layer 1 或 Layer 2 公链。
回顾历史，每一轮科技周期的赢家，都出现在用户聚合层，而非基础设施层。
互联网降低了计算/存储成本。财富却流向了亚马逊、谷歌、苹果——那些利用廉价基础设施服务数十亿用户的企业。
加密货币也将遵循相似逻辑：
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区块空间终将成为大宗商品。
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基础设施升级的边际效益正日益递减。
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用户永远愿意为便利性付费。
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用户聚合者将捕获大部分价值。
当前最大的机遇，是将这项技术融入已具备规模的企业中。拆除前互联网时代的金融管道，在能真正降低成本、提高效率的地方，用加密基础设施取而代之——就像互联网曾悄悄升级了从零售到工业的所有行业，只因其经济效益好到无法忽视。
企业采纳互联网和软件，是因为符合经济逻辑。加密货币也不例外。
我们可以再等十年，等待这一切自然发生。
或者，我们现在就开始行动。
更新认知
那么，我们该何去何从？
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技术是可行的。
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潜力是巨大的。
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我们仍处于真实应用的早期阶段。
是时候重新评估一切了：
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基于真实使用率和手续费质量评估网络价值，而非意识形态。
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并非所有手续费都等同：区分经常性营收与重复式资金流动。
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上一个十年的赢家，不会主导下一个十年。
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别再把代币价格当作技术有效性的评分板。
我们还处于如此早期的阶段，以至于仍天真地认为，代币价格能反映技术是否可行。没人会因为亚马逊或微软的股票当周上涨，就选择 AWS 而非 Azure。
我们可以再等十年，等待企业主动采纳这项技术。或者，我们现在就开始行动。
让真实的国内生产总值（GDP）上链。
使命尚未完成。
逆向思考（Invert）（注：“Invert” 源自查理·芒格的逆向思维理念，核心是通过反向思考问题，找到更清晰的答案。）
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