整理 & 编译：深潮TechFlow
播客源：10x Research
原标题：A Deep Dive into Bitcoin Bear Market On Chain and Market Indicators
播出日期：2025年11月13日
要点总结
关于 10x Research
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预测了 2022 年 10 月比特币的最低点，并预计到 2024 年 3 月比特币将在减半前上涨至 63,160 美元（减半时间调整至 4 月，最终价格为 63,491 美元）。
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在 2023 年 1 月，我们预测比特币将在圣诞节前涨至 45,000 美元，这一预测已实现（最终价格为 43,613 美元）。
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在 2023 年 9 月就指出，比特币矿业公司将成为 2024 年的关键投资方向。而最近，在 2023 年 11 月，我们预测比特币将在 ETF 获批后上涨至 57,000 美元。
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预测比特币将在 2024 年 1 月涨至 70,000 美元，并在 2024 年 3 月高点附近出现回调。
本篇播客 10x Research 将给大家带来重磅分析，深入解析比特币的熊市：
链上数据和市场信号究竟告诉了我们什么？比特币是否已经进入熊市？交易者现在应该如何应对？
在过去三周内，尤其是在我们 10 月 22 日的报告中，我们多次强调了一些关键信号。10 月 10 日的暴跌、随后的投资者异常行为，以及美联储主席鲍威尔对 12 月降息前景的不确定态度，这些事件并非孤立，而是同一宏观经济背景下的表现。
随着 SEC 批准比特币 ETF，监管已不再是牛市的主要阻碍。真正导致牛市停滞的原因在于，当市场资金流入减弱，获利回吐超过新增需求时，市场会失去上行动力。
本期播客将详细分析图表、资金流动和各种数据点，帮助您判断比特币目前处于牛市还是熊市。即使比特币现在确实处于熊市，这次熊市可能不会持续太久。
精彩观点摘要
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当比特币价格跌破 21 周移动平均线（EMA）时，市场会进入一个小型熊市。
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如果比特币价格跌破 11 万 - 11.2 万美元的区间这一区间，我们将继续维持看空的观点；而如果价格突破这一区间，则可能转为看多。
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过去 30 天，长期持有者已售出 18.5 万枚比特币，总价值约 200 亿美元。长期持有者认为当前市场可能进一步下跌，因此选择退出市场。
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链上数据也显示，这可能是一场更深度的市场修正。目前市场似乎已经进入了一个以抛售为主的熊市阶段。抛售可能以多种形式出现，并可能持续更长时间。
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我们预测比特币可能会反弹至 110,000 美元后再次下跌。
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从历史趋势来看，当比特币价格跌破真实均价时，市场通常会进入深度熊市阶段。目前真实均价约为 82,000 美元，这一价格是比特币牛市结束、熊市开始的重要分界线。如果价格跌破这一水平，市场可能会先测试 93,000 美元的关键支撑位。
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只要比特币价格低于 113,000 美元，我们将继续维持看空的市场观点。
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比特币价格是否低于 21 周移动平均线是判断市场走势的重要指标。
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我们预计下一轮牛市可能会在美联储货币政策发生转向后启动，这是我们密切关注的核心因素之一。
比特币跌破 21 周 EMA ——牛市的关键门槛
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我们当前重点关注的指标是 21 周移动平均线（EMA）。通常情况下，当比特币价格跌破这一指标时，市场会进入一个小型熊市。这个指标在 2022 年牛市转熊时发挥了重要作用，帮助我们避免了许多人在市场中遭遇的大幅亏损。
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此外，我们还观察到 2024 年夏季的市场调整，以及今年第一季度的修正。这个指标不仅证实了这些修正，还提前向我们发出了警告。这些调整幅度通常在 30% 到 40% 左右，影响非常显著。因此，设定一个明确的参考线至关重要，而当前的参考线是 11 万美元。
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多个指标都指向比特币价格在 11 万至 11.2 万美元的区间，如果比特币价格跌破这一区间，投资者需要进行风险管理，减少看涨头寸，保持中立甚至转向看空。
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当前的 EMA 指标显示，比特币价格应该在 10 万至 11 万美元之间波动，而实际走势也符合这一预测。这让我们不得不认真思考：当前市场是否正在进入一个加速下跌的熊市阶段。
长期持有者卖出 200 亿美元比特币
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我们需要特别关注长期持有者的动向。过去 30 天，长期持有者已售出 18.5 万枚比特币，总价值约 200 亿美元。通常情况下，长期持有者的行为模式是，在价格上涨时选择出售，而在价格盘整、触底或初期反弹时买入。随着市场进一步上涨，他们会逐步退出，并在价格高点时持续减持。
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回顾 2022 年 4 月的情况，当时长期持有者大量抛售比特币，导致比特币价格从 4 万美元一路下跌至 2 万美元，甚至一度触及 1.5 万美元的低点。这一现象非常值得注意。过去几周，比特币价格持续走低，从 1.26 万美元跌至目前的 1 万至 1.3 万美元区间。而长期持有者并未停止出售比特币。
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这至少表明，长期持有者认为当前市场可能进一步下跌，因此选择退出市场。至于他们的判断是否正确，还需进一步观察。
实现市值与市场市值对比：揭示比特币周期转变的可靠信号
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实现市值与市场市值的比率是我们经常使用的一个关键指标。在之前的熊市中，这一指标发挥了重要作用，不仅成功预测了大规模熊市，还准确预测了类似的小型熊市。
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当这一指标为负值时，通常意味着市场处于修正阶段，此时建议投资者退出市场，保持观望或采取看空策略。我认为当前市场正处于这一阶段，值得我们密切关注。
比特币牛市动能减弱，资金流入逐渐减少
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通过进一步放大观察，我们可以更清楚地看到，最近该指标的下降趋势与今年 3 月市场最糟糕的时期非常相似。尽管比特币随后经历了小幅反弹，但又从反弹后的水平下跌了 10%。因此，目前还难以断定市场已经摆脱困境。实际上，100,000 美元是否为本次修正的最低点仍难以确定。根据这一指标的表现，市场可能会跌破 100,000 美元，进一步走低，因为该指标通常会预示更深层次的修正正在发生。
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当前市场已经经历了几周的修正。但如果回顾今年早些时候的市场修正，那是一场持续 2 到 3 个月的调整，而不是像现在这样仅仅持续了约 3 周的修正。
短期持有者成本基准跌破：投降或从此开始
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短期持有者的实现价格是一个关键指标，当前该价格为 112,798 美元（播客录制时），反映过去 155 天内短期持有者的平均买入水平。当比特币价格跌破这一水平时，投资者通常会选择止损，导致市场进一步下跌。这主要是因为短期交易者倾向于在价格上涨的预期下买入，而当价格跌破他们的买入价时，他们会迅速卖出资产。我们可以看到，当比特币跌破 113,000 美元时，价格出现了进一步下跌，同时引发了 10 月份的大规模强制平仓事件。
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此外，链上数据也显示，这可能是一场更深度的市场修正。目前市场似乎已经进入了一个以抛售为主的熊市阶段。抛售可能以多种形式出现，并可能持续更长时间。从历史数据来看，当短期持有者处于亏损状态时，比特币价格往往进一步下跌。只有当价格突破这一水平（理想情况下通过强劲的催化剂推动），市场才可能转为看涨。否则，市场仍然面临较大的下行风险。在这种情况下，保护资本显得尤为重要。如果我们希望在更低的价格买入，就必须在高位卖出。
投降风险重新浮现 ——即使比特币反弹
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过去几周的研究报告中，我们从多个角度分析了比特币的市场趋势。深入观察发现，今年第一季度修正期间相关指标变得更加负面，这表明比特币的反弹形态更接近 W 型，而不是传统的 V 型反弹。W 型反弹意味着市场价格在较长时间内经历两次触底和反弹的过程，而非一次快速回升。基于此，我们预测比特币可能会反弹至 110,000 美元后再次下跌。
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然而，从交易角度来看，这种预测可能过于理想化，因为市场走势难以准确判断。我们无法确定价格是会先反弹后下跌，还是直接进入下跌趋势。因此，我们认为当比特币价格低于 113,000 美元时，保持看空立场更为合理。除非价格突破这一水平，否则我们更倾向于关注下行风险，而不是试图抓住可能出现的上行势头。
投机动能减弱，或暗示市场即将进入盘整阶段
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在 10 月 10 日的市场修正中，比特币发生了一次大规模强制平仓事件。当时，美国前总统特朗普在周五交易时段结束时威胁对中国征收 100% 关税，而此时美国股指期货市场即将收盘，仅比特币期货市场仍处于开放状态。正是在这一时刻，比特币期货市场清算了价值高达 200 亿美元的头寸。
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这表明，当市场中的期货交易者减少时，比特币价格很难实现反弹。我们可能正在经历类似的情况，因为在之前的市场修正中，我们也观察到，一旦期货交易者撤离并解除多头头寸，市场反弹就变得异常困难。这也是我们保持谨慎态度的原因之一。我们密切关注未平仓合约 (open interest)、期货头寸和资金费率的变化，这些数据目前都未显示出看涨信号，反而表明交易者采取了非常谨慎的风险管理策略。
长期持有者开始获利了结 ——可能预示盘整期将至
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Coin Days Destroyed 是一个用于追踪长期持有比特币的资深投资者的指标。其原理是通过监测销毁的币天数 (即长期持有的比特币被卖出时的累计时间) 来发出警告信号。当一些长期持有者开始出售比特币时，该指标会提示市场可能面临风险。
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然而，随着熊市持续时间的延长，长期持有者通常会选择继续持有，而不是在低价时出售。这使得该指标的预测能力在熊市中有所减弱。但即便如此，它仍然能够提供一定的警示信息。我认为这也是我们保持谨慎态度的重要原因之一。
没有动能的低估值：MVRV 指标显示盘整或将持续
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链外指标最关键的指标之一是市场价值与实现价值 (Market Value to Realized Value, MVRV)，它用于比较比特币的当前价格与投资者的平均成本基准。目前，这一指标已经转为负值，主要反映的是过去 155 天内买入比特币的短期持有者的情况，而非整个市场的表现。
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这一数据表明，许多投资者当前处于亏损状态。当投资者处于亏损状态时，市场往往会经历一次小幅修正，甚至可能进一步加深调整。这一点在 2021 年末到 2022 年熊市期间表现得尤为明显。此外，值得注意的是，当前牛市的动能较弱。相比 2020 年 10 月末的牛市浪潮，此次的市场动能和投资者的兴奋情绪都明显不足。这种低动能的表现使市场更容易出现快速转向，尤其是当投资者意识到他们处于亏损状态时。正因如此，我们始终担心当前的牛市可能会提前失去动力。
市场的真实均价表明投资者的利润正在被逐渐侵蚀
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活跃投资者价格均值 (True Market Mean Price) 是一个重要的市场指标，用于反映比特币在二级市场中的整体买入成本。它可以看作是活跃投资者的平均买入价格，用于分析市场参与者的成本压力和行为倾向。当投资者面临亏损时，通常会选择出售或清算资产，这种现象在市场的不同阶段都曾频繁出现。
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值得关注的是，自今年夏季以来，市场活跃度明显下降，整体走势逐渐趋于疲软。这使得市场进入一种“临界点徘徊”的状态。回顾去年特朗普选举期间，由于政策不确定性曾引发一波大规模的市场活动，而今年 4 月关税问题解决后，市场的第二波活动显著减弱。因此，市场动力的衰退速度比预期更快，投资者信心也受到一定影响。
三次小型牛市 ——及其留下的利润耗竭迹象
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短期支出输出指标 (Short Term Spend Output) 是一个重要的工具，用于追踪近期在比特币网络上流通的币是否处于盈利状态。过去两年，比特币曾经历过两到三次短暂的牛市，但这些牛市的持续时间都较短，且市场动力迅速减弱。随着市场进入低迷状态，我们可以观察到一波接一波的价格反弹，但反弹幅度逐渐缩小，显示出市场的复苏力度正在下降。
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从历史数据来看，当短期支出输出指标接近零时，通常意味着市场接近底部，是买入比特币的良好时机。然而，目前这一指标仍未达到零，表明市场的短期盈利能力尚未完全耗尽，因此可能还不是最佳的买入时机。只有当盈利能力接近零时，市场底部信号才会更加明显。在当前阶段，保持观望或等待更明确的市场信号可能是更为稳妥的策略。
持续投降和动能疲软的证据
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短期持有者未实现净利润 (Short Term Holder Net Unrealized Profit) 是一个重要指标，用于衡量持币时间少于 155 天的投资者是否处于盈利状态。该指标通过比较币的当前市场价值与其已实现价值，并进行归一化处理，来反映短期持有者的投资表现。目前数据显示，市场动能正在减弱，同时出现了更多投资者“投降式”抛售的迹象，这与当前市场的低迷状态相符。
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对比去年夏天和今年第一季度的市场调整可以发现，当前的调整可能持续时间更长，跌幅也可能更大。当前市场价格与历史高点相比仍有较大差距，因此短期内比特币可能难以实现持续性的反弹。市场可能会在 110,000 至 100,000 美元的窄幅区间内波动。在这样的环境下，投资者可以考虑通过出售上涨期权和深度下跌的看跌期权来获取收益。同时，下一次可能对市场产生影响的催化剂预计会在 12 月 10 日的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议后出现，届时投资者可密切关注市场动态。
真正市场均价揭示利润侵蚀现象
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链上指标为我们提供了更为谨慎的市场视角。例如，比特币与真实均价 (True Mean Price) 的比率是通过投资者市值 (Investor Cap) 除以活跃供应量计算得出的，用以衡量市场参与者持有币的平均成本。当前数据显示，短期持有者的市场动能正在逐渐减弱，大多数短期投资者正面临亏损。
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整体来看，比特币网络的平均盈利水平仅为 25%，这一数据与 MicroStrategy 的比特币购买成本相近。从历史趋势来看，当比特币价格跌破真实均价时，市场通常会进入深度熊市阶段。目前真实均价约为 82,000 美元，这一价格是比特币牛市结束、熊市开始的重要分界线。如果价格跌破这一水平，市场可能会先测试 93,000 美元的关键支撑位。值得注意的是，在特朗普当选期间，比特币曾从 68,000 美元快速上涨至 93,000 美元，这一区间的交易量较少，因此市场可能出现类似“空气袋”现象，即价格在这一区间内波动剧烈且缺乏稳定支撑。如果这一指标被触及，可能会引发显著的市场波动。
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目前，我们更加担心比特币价格可能跌破 100,000 美元。根据趋势模型和链上指标的分析，只要比特币价格低于 113,000 美元，我们将继续维持看空的市场观点。
跌至真正市场均价将形成支撑 ——熊市或在此之下展开
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数据进一步显示，比特币网络投资者的平均盈利从此前的 75%大幅下降至 25%。这一变化主要源于过去几个月市场顶部的活跃交易。早期投资者 (OGS) 和老牌投资者将比特币逐步出售给新投资者，导致市场的平均成本或真实均价 (True Mean Price) 显著上升。年初时，真实均价约为 50,000 至 60,000 美元，但随着交易量的迅速增长，这一均价已攀升至更高水平。
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当前市场面临的一个潜在风险是，大量新投资者在 100,000 至 126,000 美元区间购入比特币，使市场环境更加脆弱。这些投资者在价格下跌时可能更容易选择抛售。例如，当比特币价格跌至 100,000 美元时，那些买入价格为 120,000 美元的投资者可能会因亏损压力而迅速离场，这种抛售行为可能进一步加剧市场的不稳定性。此外，长期持有者的平均盈利水平仅为 25%，相较于市场总投入，这一比例并不算高，表明整体市场信心较为低迷。
