来源:《When Shift Happens》
整理:Felix, PANews
Multicoin Capital 管理合伙人 Tushar Jain 近日在《When Shift Happens》播客节目中,分享了对当前加密市场的看法,其指出,加密市场已经触底并将进入新的转折点,并详细阐述了对 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投资逻辑。
PANews 就访谈精华进行了整理。
主持人:你觉得现在是处于转折点的时候吗?
Tushar:是的,生活很美好,市场又开始朝着对我们有利的方向移动了,这是周期中最激动人心的部分。我认为我们现在正处于转折点。有几个迹象可以证明这一点:首先,你必须看到市场情绪真正触底才会反转,就像在牛市中情绪必须达到狂热才会见顶一样。其次,当坏消息不再导致市场下跌时,这就是转折点的信号;当好消息不再让市场上涨时,也是转折点。上个月我们经历了一些重大的黑客攻击等坏消息,但这并没有引发大规模抛售,这就是一个巨大的信号。再加上应用采用率一直在增加,价格和基本面之间出现了脱节。所以我认为这是一场完美的风暴。
主持人:大家都知道你和 Multicoin 是 Solana 的超级多头,你改变对 Solana 的看法了吗? 当你说你同时看好 Solana 和 Hyperliquid 时,你是如何分配仓位的?
Tushar:这是一个时间维度的问题。我依然认为 Solana 是互联网资本市场的正确技术架构,你需要一个无需许可的开源链将所有东西整合到一个平台上。我依然看好它的性能和架构。但同时,我们也看到衍生品交易量正在向 Hyperliquid 转移。我目前在这两个资产上都有大量仓位,并且都看好。Solana 是现货交易的领导者,我认为它将承载代币化证券的现货交易,但 Hyperliquid 显然在衍生品方面领先。与其做一个极端主义者,不如从概率的角度去思考并同时持有两者。我不是任何资产的“最大化主义者”,不会与某个仓位或观点死磕。
主持人:传统金融的发行人会怎么选择?这能帮我们判断谁是最大的赢家吗?
Tushar:传统金融发行人不会去 Hyperliquid 发行资产。我们看到 Galaxy 等机构在 Solana 上发行股票。这里的核心差异在于“可信中立性”。Solana 具有 Hyperliquid 所不具备的可信中立性。这是一种权衡:Hyperliquid 缺乏可信中立性和不透明的验证者节点,换取了更好的性能,用户接受这点是因为他们能验证链并看到交易所的实时偿付能力。而 Solana 不仅客户端开源,还有极其强大的验证者社区,当然这也是有成本的。传统金融机构非常看重可信中立性,高盛不可能在竞争对手 Stripe 的链上结算,摩根大通也不会在 DRW 的链上结算,他们绝不会把这么大的权力交给竞争对手。
主持人:既然你同时看好 SOL 和 Hyperliquid,你如何决定仓位大小?是五五开吗?
Tushar:仓位管理是一门艺术,而不是科学。对于长期投资者来说,试图用量化模型去精确分配仓位是个陷阱。你应该把资金集中在你最看好的标的里,如果你在第十看好的标的里放钱,那有什么意义呢? 决定仓位时需要考虑外部投资者的诉求、税务成本(比如我们在获得 HYPE 很久以前就持有了 SOL),以及“最小化遗憾框架”。想象一两年后,如果你看错了其中一个资产,哪个会让你觉得自己更愚蠢?
主持人:展望 2026 年,哪一个标的对你来说是最明显的机会?
Tushar:对我来说非常明显的一个选择是 Zcash(ZEC),尽管因为流动性和市值的限制,它的仓位相对较小,但 Multicoin 已经积累了相当大比例的总供应量。我喜欢它的势头、用例和社区,让我想起了早期的比特币。我去年看到它上涨时,和许多早期看好它的人交流,发现即使价格回落,他们依然坚守信念,这不是短期的热钱游戏。此外,Zcash 没有基本面(没有现金流和收入),这意味着它的价值完全取决于人们的共识,这反而赋予了它更大的上涨空间,作为价值存储,它规模越大越好。
主持人:Zcash 对你来说代表着什么?
Tushar:它代表着建立这个行业的“密码朋克”价值观的回归。我支持稳定币和 RWA 上链,但它们本质上是中心化的,可以被冻结。这个行业建立在“自我主权”的基础上,而现在主流都在迎合监管。目前的比特币在我看来已经被机构捕获了(如贝莱德、微策略)。随着比特币面临量子风险的争论,早期的密码朋克比特币支持者可能会在分叉中走向另一边,所以我认为 Zcash 代表了行业的初心,会有更多 OG 加入。
主持人:像 Zcash 这样没有收入的资产,你如何估值?
Tushar:对于有业务收入的资产,我会看它的现金流并给出一个市盈率作为目标价。但对于 Zcash 这样的资产,我会看它的市值排名。目前它在第 20 名、第 15 名还是第 10 名?我认为它能进入前五。这种方法也能随着整体市场(比如比特币在 8 万还是 20 万)的变动而调整。
主持人:对于这类资产,你们是持有直到它进入前五,还是会进行波段交易?
Tushar:我们绝不主动进行波段交易,太难了,人类无法控制情绪。很多基金经理试图高抛低吸,结果被两头打脸。我极度反感技术指标,画了几条线,结果现实世界发生个新闻(比如地缘冲突),图表就全废了。我们是“主动管理”,而不是“主动交易”。
主持人:那么对于像 SOL 或 HYPE 这种有收入的资产,你的估值框架是什么?
Tushar:对于它们,必须向前预测。你要思考业务的关键驱动因素是什么,代币持有者对收入有什么索取权,然后看看市场上有哪些期权选择。另外,还要考虑执行风险并将其计入折现率(例如以太坊的风险比 Solana 低,因为时间更长、更去中心化)。这些数字只是参考指标,最终还是要做定性判断。
主持人:如何选择买入时机?你们是怎么做到精准抄底 HYPE 的?
Tushar:试图精准抄底是不可能重复的技能。我的框架是“三分法”:假设我要投 100 块钱,我会立刻买入三分之一;然后在设定的时间段(比如一到两个月)内定投第二个三分之一;最后的三分之一留作机动资金,在定投期间如果遇到大跌(比如单日跌 10%),我就会逢低买入。这极大地降低了踏空带来的遗憾情绪。
主持人:这几周发生了两件大事。第一件是 Zcash 的代码漏洞事件,导致币价暴跌,但你们反而加仓了。发生了什么?
Tushar:简单来说,Zcash 核心团队用 AI 工具检查代码时,在 Orchard 隐私池里发现了一个可能导致双花的漏洞并进行了修复。市场恐慌,以为有人无限增发了代币。但实际上,透明地址不受影响,而且隐私池的“旋转门”机制(记录进出资金总量)显示,并没有黑客将资金大举抽离。我在事发当天没有操作(我不喜欢在情绪极度波动且流动性差时交易)。观察几天后确认没有黑客利用该漏洞,我认为这是市场的非理性恐慌,触发了连环止损,所以我们大幅加仓了 Zcash。团队将在 7 月推出经过“形式化验证”的新池子 Ironwood,这在我看来只是个虚惊一场的事件。
主持人:第二件事是 Multicoin 最近发布了一份报告,预测 HYPE 两年内将达到 319 美元。你们持有大量 HYPE,别人会不会觉得你们只是在“喊单”?里面的保守假设是不是太激进了?
Tushar:我们确实持有头寸,但大家应该去看我们的推导逻辑并得出自己的结论。我们设定的假设并不激进:
一是加密衍生品年复合增长率 35%:过去 5 年是 45%,我们已经砍掉了四分之一的增速。
二是 DEX 占据 32% 衍生品市场份额:从 2022 年的几乎为零涨到现在的 16%,两年内翻倍到 32% 是符合趋势的。
三是 Hyperliquid 维持 30% 的去中心化衍生品份额:这也是保守的,因为交易量数据容易刷(很多其他所是虚假交易),但目前 Hyperliquid 占据了全网 59% 的真实未平仓合约(OI),这个数据很难造假。随着其他平台停止补贴,Hyperliquid 的实际份额应该还会上升。
四是 USDC 抵押品随交易量线性增长:只要交易者的杠杆偏好保持不变,作为抵押品的稳定币自然会与交易量和未平仓量同比例增长。
主持人:市场的底部到了吗?
Tushar:精准底部极难预测,但我认为价格的低点可能已经过去了。排除宏观黑天鹅(比如美伊战争升级),我们已经看到了“极度冷漠”阶段。坏消息不再让市场下跌,不坚定的人已经离开,留下的都是绝对信仰者。不过,这不意味着会呈“V”型反转直接起飞,市场可能会经历一段时间的横盘和冷漠期,需要时间去构建新的叙事。
主持人:关于投资的优势,你能展开讲讲吗?
Tushar:如果你没有优势,就该去买指数基金然后去沙滩玩。投资有四种优势来源。一是渠道/信息优势(别人会打电话告诉你内幕);二是分析优势(你比别人更懂资产);三是行为/心理优势(你极度了解并能控制自己的情绪,这是最难的);四是结构性优势(比如长周期的资金结构)。我们投资 Zcash 主要是因为极强的行为心理优势(看到市场极度悲观但持有者信念坚定),加上部分渠道信息优势。
主持人:Ethena 对你来说代表什么?你们去年建了很大的仓位。
Tushar:Ethena 与 Aave、Morpho 都在同一个赛道:匹配想要收益的贷款人和想要杠杆的借款人。我们持有该领域的多个项目(包括 Solana 上的 Kamino),因为借贷市场有明显的规模效应,流动性会向头部集中。
主持人:你们在多大程度上会考察创始人?
Tushar:我们非常看重创始人。我们评估框架有三个乘数。一是几年后的总市场规模;二是长期的利润率(是否有规模效应避免利润被竞争吞噬);三是执行风险。Ethena 的创始人 Guy Young 是 DeFi 领域最能干的创始人之一,他极大地降低了执行风险,提高了估值潜力。
主持人:如果你们是长期投资,那什么时候锁定利润?
Tushar:对我们基金来说,所谓的变现就是把资产换成比特币。当市场极度狂热时,我们会卖出高风险资产换取比特币以降低 Beta 风险;当市场大跌时,我们再用比特币去抄底喜欢的项目。我们只在三种情况下卖出:一是找到了更好的标的;二是投资逻辑被证伪;三是市场估值过度狂热,透支了未来多年的预期。由于我们承诺投资者全仓运作,所以我们的“现金”就是比特币。
主持人:你怎么看以太坊?
Tushar:很难评价。他们过去 6、7 年一直告诉大家去用 L2 扩容,现在突然又想提高 Gas 限制回 L1 扩容,谁也说不清他们的计划到底是什么。基金会和 Vitalik 不想掌握太多权力,想让市场去摸索,但市场是一个很好的跟随者,却不是一个好领导者。尽管现货交易输给了 Solana,衍生品输给了 Hyperliquid,但以太坊的市值韧性依然让我吃惊。唯一合理的解释是,人们把它当成了“价值储存资产”或更好的比特币。
主持人:你的合伙人 Kyle 离开了 Multicoin,很多人因此感到悲观,你为什么还留在这里?
Tushar:我也很惊讶他会离开,但我尊重他的决定。这促使我重新思考自己的动力。我不用“把每一天当末日来过”的框架,而是问自己:“如果我还有 10 年可以活,我想做什么?” 答案是我想要赢,我喜欢当别人错的时候我是对的这种成就感。我相信区块链是未来资本市场的底层架构,取代目前老旧的系统。扎克伯格当年拒绝雅虎 10 亿美金收购时说过:“如果我拿了 10 亿,我也只是会再去创办一家社交媒体公司,那我为什么要离开现在这家?” 这增强了我的信念。
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