撰文：UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
编译：AididiaoJP，Foresight News
摘要
尽管比特币创下了 12.44 万美元的新历史最高，但其资本流入持续下降。这个资本流入较为疲软的时期凸显了现阶段投资者需求意愿明显减弱。
随着比特币价格达到历史最高点，主流山寨币的未平仓合约总量也达到了 600 亿美元的历史最高点，突显了市场杠杆程度之高。然而这种情况是短暂的，随着价格回调下跌，未平仓合约减少了 26 亿美元，创下有记录以来的第十大跌幅。
以太坊通常被视为一种风向标资产，其表现优异的时期通常与数字资产市场更广泛的“山寨季”阶段相关。值得注意的是，以太坊的未平仓合约主导率已达到有记录以来的第四高水平，而其永续期货交易量主导率则飙升至 67% 的新历史最高点。
当我们观察比特币从每个周期低点起的表现时，我们可以看到，在 2015-2018 和 2018-2022 这两个周期中，按相对时间计算，达到历史最高点的时间大约比当前周期我们所处的时间点晚了 2-3 个月。
资本流动放缓
继上周创下 12.44 万美元的高点后，比特币的上涨势头已经停滞，价格回落至 11.29 万美元的低点，回调幅度接近 9.2%。这次下跌伴随着最近几周明显疲软的资本流入，表明投资者不愿意在这些高价位注入新资金。
当我们将当前的资本流入率与之前突破历史最高价时的情况进行比较时，可以发现已实现市值的增长百分比远低于 2024 年 3 月和 12 月突破历史最高价时的水平。2024 年末首次突破 10 万美元时，已实现市值的月增长率达到 +13%，而当前环境的峰值则低得多，仅为 +6%/ 月。
这个资本流入较为疲软的时期凸显了现阶段投资者需求意愿明显减弱。
获利了结活动在最近几周也有所下降，这可以通过波动率调整后的净已实现利润 / 损失指标来观察。该工具以比特币（BTC）为单位衡量已实现的利润和损失，并根据比特币在不同周期中不断增长的市场价值进行了标准化处理。它还通过调整 7 日已实现波动率来进一步完善，以解释比特币随着资产成熟而出现的回报递减和增长率放缓。
值得注意的是，我们可以观察到在 2024 年 7 万美元和 10 万美元的突破点附近，以及今年 7 月达到的 12.2 万美元历史最高点附近，出现了三次大规模的获利了结。这些事件表明投资者锁定大量利润的意愿强烈，但吸收这些卖出供应量的需求冲动也同样强劲。
相比之下，这次最新的历史最高价尝试中，已实现的获利了结量显著下降。对这种动态的一种解释是，尽管来自现有持有者的卖方压力较小，但市场未能维持上涨势头。
随着局部市场势头逆转，价格持续走低，我们将注意力转向已实现的损失事件，以评估投资者情绪是否出现任何重大的负面变化。在此次局部下跌趋势中，投资者的损失实现有所加速，达到每天 1.12 亿美元的价值。
然而，这仍处于整个牛市周期中局部回调期间的典型范围内，许多事件，如 2024 年 8 月的日元套利交易平仓和 2025 年 3 月至 4 月的“特朗普关税恐慌”，都导致了显著更高的投降量。
这表明，尽管损失增加可能会开始挑战这一看法，但当前的下跌趋势尚未对投资者信心造成实质性影响。
杠杆驱动的下跌
尽管在最近的历史最高价形成及随后的回调期间，链上的利润和损失实现相对平淡，但期货市场的活动却加速了。比特币期货合约的未平仓合约总量仍维持在 670 亿美元的高位，突显了当前市场存在的高杠杆程度。
值得注意的是，在最近的抛售中，超过 23 亿美元的未平仓合约被清算，只有 23 个交易日记录了更大的名义跌幅。这突显了市场的投机性质，即使温和的价格波动也可能引发杠杆头寸的显著收缩。
深入探究，我们可以评估在历史最高价形成期间和随后的价格收缩期间，多头和空头清算的总规模。
尽管在这些事件期间清算量确实有所上升，空头清算在历史最高价期间达到 7400 万美元，多头清算在下跌趋势期间达到 9900 万美元，但这些水平明显低于今年类似剧烈价格波动期间所见到的水平。这表明近期合约平仓中有相当一部分可能是自愿的，因此是经过风险管理的，而不是由过度杠杆被清除所驱动的强制清算。
当我们评估主要山寨币（ETH, SOL, XRP, DOGE）的期货未平仓合约时，我们注意到其总和在上周末飙升至 602 亿美元的新历史最高点。这几乎与比特币合约的未平仓合约规模持平。然而这种情况是短暂的，随后随着价格回调下跌，未平仓合约减少了 26 亿美元，创下有记录以来的第十大跌幅。
这些快速的波动表明山寨币目前吸引了投资者的大量关注，并显著加剧了数字资产市场的反射性和脆弱性。
此外，主流山寨币的总清算量最近相当高，达到每天 3.03 亿美元的峰值，并且经历的清算量是比特币期货市场的两倍多。
此外，上周末的清算规模现已排名有记录以来的第 15 位，显示出对山寨币领域杠杆敞口的意愿升高。
投机加剧
多年来，以太坊通常被视为一种风向标资产，其表现优异的时期通常与数字资产市场更广泛的“山寨季”阶段相关。
这种关系也可以通过比特币和以太坊之间的未平仓合约主导率来观察，这反映了市场参与者风险偏好的变化。就目前情况而言；
比特币未平仓合约主导率：56.7%
以太坊未平仓合约主导率：43.3%
以太坊的未平仓合约份额最近一直在迅速攀升，表明市场注意力正显著转向风险曲线上更远的区域。值得注意的是，以太坊的未平仓合约主导率已达到有记录以来的第四高水平，这突显了投机活动的显著增加。重要的是要注意，作为第二大数字资产，以太坊是少数能够承接机构规模资金的资产之一。
当通过交易量的视角来看时，这一趋势变得更加惊人。以太坊的永续期货交易量主导率已飙升至 67% 的新历史最高点，这是有记录以来最强劲的转变。
交易活动如此显著的轮动化了投资者对山寨币领域日益增长的关注，并指向当前市场周期内风险偏好的加速。
十字路口
当我们观察比特币从每个周期低点起的表现时，我们可以看到，在 2015-2018 和 2018-2022 这两个周期中，按相对时间计算，达到历史最高点的时间大约比当前周期我们所处的时间点晚了 2-3 个月。
虽然这只是成熟周期之前的两个例子，因此不足以假定这种同步性将持续下去，但这仍然是一个值得注意的数据点。当考虑到过去两年链上获利了结的浪潮，以及当今衍生品市场中可见的高水平投机活动时，这一视角尤其相关。
为了进一步支持这一观察，我们可以看看在每个周期中，比特币流通供应量百分比保持在 +1 标准差带上方的时间长度。
在当前周期中，这一时期现已延长至 273 天，使其成为有记录以来第二长的时期，仅次于 2015-2018 周期的 335 天。这表明，当从绝大多数供应以盈利状态持有的角度衡量时，当前周期的持续时间与之前的周期相当。
我们还可以衡量长期持有者从达到新的周期历史最高点到周期最终顶峰期间所实现的累计利润（。从这个角度来看，我们发现长期持有者群体（通常在周期极端点时最为活跃）已经实现了比除一个周期（2016-2017 周期）之外的所有先前周期都要多的利润。
这一观察结果与之前的指标一致，通过卖方压力的视角增加了另一个维度。综合来看，这些信号强化了当前周期处于其历史后期阶段的观点。
然而，每个周期都有其自身的特性，并不能保证市场行为会遵循这种固定的时间模式。
尽管如此，这些动态提出了一个有趣的问题。传统的四年周期是否继续有效，还是我们正在见证它的演变？这些问题将在未来几个月得到答案。
结论
比特币的资本流入显示出疲软迹象，即使在价格创下 12.44 万美元的新历史最高点时，需求也在降低。这种放缓的意愿恰逢投机性头寸的激增，主要山寨币的未平仓合约总量曾短暂达到 600 亿美元的历史新高，随后回调，减少了 25 亿美元。
长期被视为“山寨季”风向标的以太坊再次处于这一轮动的最前沿。其未平仓合约主导率已攀升至有记录以来的第四高水平，而永续期货交易量主导率则飙升至 67% 的新历史最高点，标志着迄今为止最强劲的结构性转变。
从周期性的角度来看，比特币的价格走势也呼应了先前的模式。在 2015-2018 和 2018-2022 这两个周期中，从周期低点算起，达到历史最高点的时间仅比当前我们所处的时间点晚了 2-3 个月。与此同时，长期持有者已实现的利润水平与过去市场狂热阶段相当，强化了市场处于周期晚期的印象。
综合来看，这些信号突显了杠杆升高、获利了结和投机强度加大，这些都是历史上市场成熟阶段的特征。然而，每个周期都有其自身的特性，并不能确定比特币和更广泛的市场会遵循固定的时间蓝图。
