作者:Will Clemente,比特币分析师/STIX投资与战略成员/Reflexivity Research联合创始人
编译:佳欢,ChainCatcher
希望大家都度过了一个愉快的夏天。我已经有一段时间没有写过关于比特币的长文了。在这篇文章里,我想把自己对这一资产的思考,以及最近脑海中逐渐成形的一些想法集中写下来,谈谈今后该如何看待和配置比特币。
去年,我基本上把个人对市场的关注重点转向了大宗商品。原因是,当时已经很明显,加密市场面临着供应过剩的问题,这让整个市场显得非常沉重。
与此同时,除了 Hyperliquid 等少数局部领域之外,行业缺乏足够的创新,至少相较于其他市场的活跃表现是如此。因此,市场也出现了需求不足、无法消化大量供给的问题。
我原本认为,去年年底曾有一个比特币表现走强的窗口期:当时小盘股大涨,黄金也刚刚经历了一轮强势行情。但比特币最终基本上只走出了一次失败的突破——就在 10 月 10 日前的几天——这令我非常失望。
今年 1 月,由于当时的市场表现与我们在 2022 年经历的上一轮熊市颇为相似,我进一步削减了自己剩余的比特币敞口。
坦率地说,今年并不是一个适合专注于比特币乃至整个加密市场的愉快年份。单从比特币较高点的跌幅百分比来看,这一轮总体上比上一次温和,但从许多角度讲,这轮熊市甚至可能比 2022 年更难熬。
至少在 2022 年,你可以明确指出市场下跌的原因:利率上升、杠杆和欺诈行为遭到清洗,以及 FTX 崩盘。然后你可以说:“如果这些因素可能发生变化,而且到了 2022 年年底,局势进一步恶化的空间已经明显小于改善的空间,那么比特币很可能是一个不错的长期买点。”
但今天并不存在类似的逻辑,数字资产财库公司(DAT)和量子计算风险或许是少数例外——后文会谈到,而且在我看来,这两个问题终于开始出现一些修复迹象。
比特币 ETF 持有约 500 亿美元资产。它们上市初期创下了资金流入纪录,直到今年早些时候才被内存 ETF 超越。大型金融机构也开始推出相关借贷产品。
去年,在央行储备需求和“去美元化”叙事的推动下,黄金表现极其出色;按理说,那本应是比特币大放异彩的时刻。
如今,几乎任何希望获得比特币敞口的个人或机构都有相应渠道。也正因如此,过去一年比特币 ETF 净流出 50 亿美元,而 DRAM 相关产品却在一个月内吸引了 100 亿美元资金,这种反差尤其令人失望。
网络健康状况
谈到比特币的基本面,我们显然不是在讨论传统的财务指标,而是在观察网络本身的底层状态。我不会为了罗列数据而把所有指标逐一过一遍,但其中有两点,我认为确实非常重要。
在一个日益中心化的世界里,国家主导的经济、受国家影响的市场,再加上大型科技公司所带来的、可能是我们迄今见过最强大的技术中心化力量,我确实相信“去中心化”本身具有价值。
对于不太熟悉比特币底层机制的人来说,网络中既有大家都听说过的矿工,也有节点。任何人都可以运行节点。节点负责执行规则并验证网络,矿工则通过以大量能源为支撑的计算工作为网络提供安全保障。节点遍布全球,而且很可能还有更多节点并不容易被追踪。仅下面这份列表就覆盖了近 200 个国家。
我们可以观察矿池——不过矿池并不能控制其中的单个矿工——但很难像追踪节点那样追踪每一个独立矿工。不过,我们可以通过算力观察支撑整个网络的总体能源投入。
无论从哪个角度看,比特币全网算力都在下降。2022 年之后,由于竞争加剧和能源价格上涨,矿工利润空间受到挤压。更重要的是,许多矿企开始转向人工智能和高性能计算(AI/HPC)。到目前为止,对那些已经进行转型的上市矿企来说,这被证明是审慎的商业决定。
比特币的表现落后于人工智能相关资产,而市场对算力需求的增长速度又十分强劲,这进一步强化了上述趋势。因此,这件事既可以作悲观解读,也可以作乐观解读。
悲观的一面是:从保障网络安全的能源投入来看,比特币网络在技术上的安全程度确实有所下降;与此同时,作为一种数字大宗商品,支撑每一单位比特币的能源投入价值——也就是生产成本——也下降了。
不过值得说明的是,由于存在难度调整机制,比特币网络本身并没有因此陷入危机。网络会根据算力水平,每两周自动调整一次挖矿难度与奖励条件。当竞争减少时,这一机制会激励新的矿工加入并为网络提供安全保障。
乐观的一面是:尽管我们所知道的几乎所有上市矿企都在转向 AI/HPC,全网算力却只回落到了去年年中的水平。这说明,实际参与比特币挖矿、并且能够获得廉价能源的主体,可能比一些人原先设想的更多。结合节点分布数据来看,比特币网络依然保持着分散和健康的状态。
总的来说,我认为比特币网络本身依旧和以往任何时候一样分散、健康。
估值方法与当前指标
比特币显然不会产生现金流,但我们仍然可以通过几种独特的方法,将其当前估值与市场历史表现进行比较。
从技术面来看,比特币目前正在 2021 年前高附近盘整,位置略低于 200 周指数移动平均线(EMA)。周线 RSI 则出现了从超卖区间走出的看涨背离,而上一次达到这样的超卖程度,还是在上一轮熊市的最深处。
从历史经验看,200 周均线一直是开始考虑逐步积累比特币现货仓位的一个不错的基础门槛。
在基于链上数据的估值方法中,最有效的指标之一是市值与已实现市值之比(MVRV)。它将比特币当前的边际交易价格,与整个网络的汇总成本基础进行比较;后者根据代币最后一次转移到新钱包集群时的价格计算。
当这一比率较高时,意味着当前边际交易价格远高于全网平均成本。市场中存在大量尚未兑现的账面利润(PNL),因而很多持有者会有很强的获利了结动机。
当该比率低于 0 时,则意味着从整体来看,市场参与者处于浮亏状态。历史上,这通常标志着一个较为适合积累仓位的阶段。
你会注意到,在 2024—2025 年,这一指标从未真正达到以往那种狂热冲顶式的水平。这反映了近年来这一资产类别逐渐成熟,波动率也随之收缩。
考虑到每轮牛市的指标高点持续降低,而每轮熊市最深处的低点又略有抬高,合理的结论或许是:市场这一次不一定非要进入负值区间才会见底。
要精确买在最低点极其困难。这里最重要的结论是,比特币目前已经处于历史估值区间的下沿。
长期持有者似乎也在相当积极地积累筹码。经历了 2025 年中后期的持续派发之后,他们如今重新开始增持,这表明他们认为当前价位已经具备价值。
交易量则几乎完全枯竭。@n3ocortex 制作了一张很好的图表,显示比特币现货换手额相对于其市值的比例已经降至历史最低。ETF 和 DAT 的交易量也呈现出类似状态。
期权市场的近月隐含波动率降至多年来最低水平,这意味着市场把比特币视为一笔短期内不会有表现的“死钱”。与此同时,期权偏斜数据显示,过去一年市场唯一明显感兴趣的事情,是购买更多下行保护。
最后来看衍生品市场:比特币期货基差——即远期合约价格与比特币现货价格之间的价差——已经连续多年下降,甚至很难达到与美国国库券收益率持平的水平。
这意味着两件事:
- 越来越多的基金正在对比特币期货基差进行套利;
- 市场并没有给远期比特币期货合约相对于现货价格太高的溢价。
把这些因素放在一起,呈现出的客观图景是:市场已经完全沉寂。无论在期货还是期权市场,交易者都没有表现出看涨观点,而且还在为比特币波动率继续趋平定价。
与此同时,多项指标显示,比特币正进入深度价值区域;长期持有者又开始积累筹码。这似乎既与交易者的观点相反,也与比特币 ETF 过去 52 周净流出 50 亿美元的趋势形成反差。
DAT 与“量子计算”这个幽灵
2023—2025 年牛市期间,市场面临的最大压力之一,是数字资产财库公司。至少在理论上,这类工具的设计逻辑是:以能够增厚每股价值的方式稀释普通股股东,从而积累更多比特币,并最终提升股东价值。
然而,在 Strategy 和日本的 Metaplanet 取得成功之后,大量同类公司开始争夺回报机会,竞争显著加剧。流入这些工具的资金被全面分散,最终导致它们相对于资产净值的溢价不断收窄。
近几个月,我们已经看到多条相关消息:一些财库公司放慢了增持比特币的速度,一些开始直接出售比特币,少数公司甚至彻底改变了战略。我认为,这些都是市场自我修复的积极信号。
最近,甚至在 Saylor 宣布出售比特币时,比特币价格反而上涨。根据 Strategy 最近一次财报电话会的信息,该公司正在整合自身资本结构,并把 STRC 放在更优先的位置。这与此前“宣布买入比特币、比特币价格反而下跌”的情形形成鲜明对比。
展望未来,我不认为 DAT 还会像 6—9 个月前那样,对市场构成同等程度的压力,尤其是在比特币价格已经较高点下跌超过 50% 的情况下。
我确实认为量子计算是一个真实的隐患,尤其是在五年以上的时间尺度上。最近几个月,我在 STIX 协助进行投资分析时,接触了几家刚开始走向成熟的量子计算初创企业,也和行业内的一些人聊过,因此对这个领域有了一定了解。当然,我绝不是专家。
我的看法是,这一威胁理应得到严肃对待。但是,当比特币价格处于 6 万美元、较高点下跌 50%,而且表现落后于其他资产时,我认为当前价格已经在相当大程度上计入了这项风险。
从现在往后,即使考虑最极端的末日情景,这些已经被公开广泛讨论的担忧,其发展方向大概也只会越来越不糟。比特币因为市场对量子风险的担忧而表现得越差,大型持有者,以及通过比特币交易、托管和借贷业务赚钱的机构,就越有动力推动一批开发者寻找并提出解决方案。
这与上一周期 ETF 获批时的情形类似:市场会提前交易问题得到解决的概率。因此,一旦相关风险得到彻底化解,你也就不可能再以极低的价格买入了。
潜在的看涨逻辑
即使你认为比特币目前大概已经处在适合长期配置的价位,但对中短期资金配置者来说,机会成本依然是一个极其重要的考量:当前经济热度很高,市场中又存在真正值得投机和投资的创新机会,相比之下,把资金配置给比特币似乎会错过很多东西。
过去几个月一直存在的核心问题是:既然今年黄金上涨、高贝塔股票也表现强势,比特币却没有跟涨,那么究竟要发生什么,才能让比特币从现在开始有所表现?
正如前文图表所显示的,链上数据表明长期持有者正在进行力度相当大的买入。与此同时,DAT 已经出现投降式出清,ETF 也带来了相当显著的净卖压。
过去几轮比特币熊市的结束,靠的是卖方力量耗尽,而不一定需要一个能够激发大量新增需求的催化剂。到了现在,如果你曾经因为 DAT、量子计算风险或比特币表现落后而感到担忧,那么还有多少人没有卖出,并且能够以超过过去 6—9 个月的速度继续抛售?
显然,如果宏观经济或地缘政治出现动荡,比特币仍有可能因为资产相关性突然上升而出现一轮急跌。但这里讨论的是未来数月这一较高时间周期上的判断。
我完全理解,目前并不存在一个明确的催化剂。“Clarity”法案或许算一个,但我不认为它会对比特币本身产生太大影响。然而,市场底部往往就是这个样子。
你要权衡的,是事情相对于当前价格已经反映的预期,进一步恶化的概率。它和牛市中的判断正好相反:在牛市里,人们评估的是实际情况好于预期的概率。
我并不排除今年某个时候还会出现最后一轮下跌,但走到现在,我认为市场已经在过去一年里计入了其中许多风险。
比特币的一个潜在催化剂,可能只是大型机构按既定要求进行稳定买入。ETF 上市初期的资产管理规模(AUM)增长十分惊人,但如今我们早已度过最初的兴奋阶段。自去年 10 月以来,ETF 总资产管理规模一直在缓慢下降。
一种可能的催化因素是,大型资产管理机构决定在旗下各类投资组合中加入一个很小的、个位数百分比的比特币配置。这会给比特币带来对价格不太敏感的资金流入。
这种说法听上去或许有点像是在强行寻找安慰,但比特币过去一年与多类资产之间都缺乏明显相关性。对于那些经常希望分散资产相关性和风险敞口的大型管理机构来说,这一点确实可能成为配置少量比特币的合理依据。
结论:今后该如何考虑配置
简而言之:我认为比特币已经“便宜”了,尽管今年某个时候仍有可能再下一阶。网络的基本面总体健康。走到目前,大部分风险都已经被价格计入;那些会因为这些风险而卖出的人,很可能早已卖了。你几乎不可能精确买在最低点。
在我看来,从现在开始有几种配置方式。当然,这不是投资建议。
最简单的策略,是考虑在未来几个月里以定投方式逐步买入比特币现货。你也可以等待最后一轮下跌,或者等到市场重新出现活力和上涨动能之后再行动。
另一种策略是现在就开始配置。由于隐含波动率非常便宜,你可以同时利用期权市场,对冲任何可能把你从持仓中震出去的最后一轮下跌。
我个人目前还没有真正扣下扳机,但很可能很快就会以某种方式开始行动。
希望这篇文章带来了一些有价值的思考,也能引发讨论,看看其他人正在如何看待这些问题。也许“四年周期”证明了我们生活在一个模拟世界里。不管怎样,未来几个月,这枚橙色硬币的走势看来会很有意思。
