作者:Citrini Research
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:当全市场的分析师都在算数据中心缺多少 HBM 和台湾玻璃时,真正稀缺的其实是"注意力"本身。三年 AI 叙事让资本过度拥挤,但世界其他部分还在转:比如生命科学周期已经见底、老龄化地产在爆满、体育场馆卖断货,这些被遗忘的板块正在悄悄修复基本面... 对投资者来说,当下最大的 Alpha 可能不在 AGI 时间线里,而在那些没人建模的"小主题"中。
注:以下为 Citrini Research 最新报告的核心内容整理。原文为付费内容,本文结合其公开摘要及多方信源汇编而成。
注意力税
你知道吗?算力、电力、HBM、NAND、建数据中心用的混凝土和变压器、那种特殊的台湾玻璃,还有把光转换成数据的字母汤技术,全都供不应求。
是的,你当然知道。但 AI 导致的短缺里,还有一种更稀缺的投入要素:注意力。
分析师脑力(或者说分析师 token 预算)的每一个边际小时,都被拉向了单一交易。我们深有体会,过去三年大部分时间都在跟踪(偶尔也在塑造)那个叙事。
但近视是有代价的,我们觉得该把目光投得更广一些了。
AI 交易——至少——已经很拥挤了,哪怕它是对的。我们认为"AI 疲劳"的风险很高,很可能会看到某种程度的资金轮动,流向那些人们似乎已经不再关心的东西。
我们在意的机制很简单:资本涌入一个主题,而外围标的就会被低配,这本身就有点意思。这些标的还会被建模不足、被忽视。
我们在讨论生命科学周期时提到过这一点——在我们看来,那个周期已经触底了。五年前,我们会看到这些股票在低点反弹,提前反映上行周期。但现在它们一直趴在 52 周低点的泥潭里,因为没人想在去库存复苏期把风险转移过去,毕竟"DRAM 才是瓶颈"。
世界还在转,被遗忘的预期与变动中的现实之间的差距,一直是主题投资赚钱的地方。注意力是有限资源,但在普通的动量反转中它能迅速转移。有时候当它转移时,会把新焦点带入投资者意识,即使动量又摆回上涨。
我们正在重访我们的"小主题"——那些不是十年级别市场颠覆故事的趋势和催化剂驱动型交易。相反,它们是不那么热门板块里有趣的、低雷达的叙事,可能带来惊喜。五个主题,都不需要你对 AGI 时间线或代币经济学有看法。婴儿潮一代住进养老院。体育场馆票卖断。一个二十年的交易所垄断第一次遇到真正的竞争。金融科技复苏。还有航空股,我们最喜欢的两只名字花了十八个月被惩罚,原因跟它们赚不赚钱毫无关系。
我们的宏观观点是市场会继续走高,但也会看到明显增多的 10-15%急跌,驱动因素更多是仓位而非基本面。这意味着我们应该守住半导体标的,但可能不该让它们成为地图上的唯一。现在,过去一个月我们一直在逐步削减 AI 配置,因为每个有网的人都戴上了瓶颈投资者的帽子,而我们对 AI 荷兰病留下的东西越来越感兴趣了。
主题一:航空股,被惩罚了 18 个月,理由跟赚不赚钱无关
Citrini 看好 Delta 和 United,而且这个判断持续了两年多。2024 年 11 月,他们曾撰文分析航空业的「结构性重置」,认为这两家主线航司会成为赢家。
两年后,Citrini 依然看多。报告指出,这两只股票过去 18 个月的下跌,几乎完全由宏观因素驱动——先是关税引发的通胀担忧,然后是伊朗战争推高油价,跟航空公司本身赚不赚钱没有关系。
据 Business Insider 报道,Citrini 认为随着经济走出关税通胀和油价冲击的阴影,这两家公司的增长前景依然强劲。报告中提到了一个关键趋势:K 型经济正在加剧分化,主线航司不但不抗拒这种分化,反而在主动拥抱它——向高端化倾斜,提升单客收入。
此外,2026 年世界杯也被视为短期催化剂,全球赛事带来的跨国旅行需求将直接利好航空股。
主题二:养老地产,80 岁以上人口十年增长 56%,设施远远不够
Citrini 的第二个主题指向一个不够性感但足够确定的赛道:养老地产。
核心数据非常硬:美国 80 岁以上人口未来十年预计增长超过 56%,远超总人口约 5%的增速。仅 2026 年一年,就将新增 100 万个 80 岁以上家庭,到 2029 年这个数字将翻倍至 200 万。
设施端的供给远远跟不上。Citrini 指出,这个行业之所以被忽视,很大程度上是因为它不够炫——在 AI 和半导体面前缺乏吸引力。但婴儿潮一代正在集体步入高龄阶段,这是一个不依赖任何政策假设或技术突破的纯人口结构驱动的趋势。
据 Business Insider 报道,Citrini 点名了三只标的:养老地产 REITs Welltower 和 Janus Living,以及养老院运营商 Brookdale Senior Living。
主题三:现场娱乐,过去十年最佳资产类别,超过科技股
Citrini 将现场娱乐称为过去十年表现最好的资产类别,甚至超过科技股。
报告的核心论点是:「在场」本身正在成为一种奢侈品。消费者愿意为亲临现场支付高溢价,体育特许权、演唱会、格斗赛事乃至电影院,都在受益于这种对「真实在场」的渴望。Citrini 写道:「体育特许权,更广泛地说所有线下活动,都在受益于人们想要'在那里'的欲望。随之而来的是通过上座率、高端化和推广来变现的更大机会。」
据 Business Insider 报道,Citrini 具体提到了三家公司:
TKO Group 是 WWE 和 UFC 的母公司,报告强调了其强劲的财务增长和高价值合作伙伴关系。Cinemark 反映了消费者正在回归影院的趋势。而 IMAX 则代表了观影体验升级的方向——观众想要的不只是看电影,而是一种沉浸式体验。IMAX 股价本月早些时候曾创下历史新高。
主题四:交易所垄断竞争,CME 的二十年统治首次遇到真正对手
Citrini 报告中最具机构视角的主题,指向了美国期货交易所格局的裂变。
CME Group 在美国利率衍生品市场的份额约为 98%,这个近乎绝对的垄断地位维持了二十多年。但 FMX Futures Exchange 的出现正在改变这一格局。
FMX 由 BGC Group(现任美国商务部长 Howard Lutnick 创立)孵化,2024 年 1 月获得 CFTC 批准,2025 年下半年正式上线交易。其股东名单堪称华尔街全明星阵容:美国银行、巴克莱、Citadel Securities、花旗、高盛、摩根大通、Jump Trading、摩根士丹利、Tower Research Capital 和富国银行均持有少数股权,估值约 6.67 亿美元。
FMX 的竞争策略是三管齐下:更低的交易费用、与 LCH 合作提供保证金节省,以及针对流动性提供商的激励计划。2025 年 2 月,FMX 曾创下单日 9500 手的交易量纪录。
CME 也并非毫无破绽。就在上周(6 月 22 日),CME Direct 平台发生了长达四小时的宕机,这已经不是第一次出现基础设施中断。FMX 此前曾公开表示,CME 的近垄断地位使得这类事故成为系统性风险,市场需要一个可靠的备选交易所来保障韧性。
当然,颠覆者的路并不好走。2025 年 4 月关税动荡期间,FMX 交易量曾暴跌三分之二以上,交易员在波动加剧时本能地回流到流动性更深的 CME。但随着市场恢复常态,FMX 的交易量也在逐步修复。美国银行估算,CME 仅从国债相关业务就获得约 20 亿美元收入,这个利润池足够大,值得挑战者长期投入。
主题五:金融科技复苏,2026 年最被打压的板块正在反弹
Citrini 的第五个主题是金融科技。
金融科技股是 2026 年表现最差的板块之一。截至 5 月底,SoFi 年内下跌约 35%,Robinhood 和 Upstart 各跌约 25%。但 5 月下旬开始,板块出现了明显的反弹迹象。
SoFi 的催化剂是推出 SoFiUSD 稳定币,成为首家发行自有稳定币的美国持牌银行。消息当天股价单日跳涨 12%。基本面层面,SoFi 的 Q1 2026 收入达到 11 亿美元,贷款发放量创纪录达到 122 亿美元,同比增长 68%,会员数已达 1470 万。CEO Anthony Noto 将其定义为「战略性进入数字资产领域」,并正在与 Mastercard 合作开发全球支付结算功能。
Robinhood 在经历了 2022-2023 年的低谷后已完成 U 型反转,2025 年全年收入同比增长 45%,净利润翻倍。收购加密交易所 Bitstamp、推出 Gold 信用卡、Gold 订阅用户增至 430 万,都在推动其从「交易 app」向「金融超级 app」转型。
Upstart 则在 5 月换帅,联合创始人 Paul Gu 接任 CEO,AI 信贷平台的叙事也在同期获得市场重新关注。
Citrini 的逻辑很清晰:当所有人都在看半导体和数据中心时,金融科技被遗忘到了极端的估值水平。但这些公司的基本面并没有恶化,反而在改善。一旦注意力稍有转移,反弹空间可观。
