作者:DCo (@Decentralisedco)
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:Hyperliquid 2025年收入是 CME 的15%,但市值只有 CME 的10%——估值折扣背后,是市场对 HIP-3 开辟的万亿美元级 TAM 完全没有定价。伊朗战争周末是这个论点的压力测试:CME 关门时,链上油价期货独自撑起了全球实时定价。这篇文章用四场景 DCF 模型说明,HYPE 当前37美元已跌破熊市目标价60美元,意味着即便 HIP-3 几乎没有任何进展,这个定价本身也已经低估了基础交易所业务。
HYPE的估值框架
CME 2025年营收65亿美元,日均成交合约2810万份,市值1140亿美元。Hyperliquid 2025年在约3万亿美元交易量上录得9.6亿美元营收,市值125亿美元。Hyperliquid 目前营收约为 CME 的15%,但市值仅为 CME 的10%。关键机会在于:传统金融的交易量,能够迁移到 Hyperliquid 这类去中心化平台的程度究竟有多大。
从加密 DEX 到全球衍生品交易所
HIP-3 于2025年10月上线,支持无需许可的永续合约上架。质押50万枚 HYPE(按每枚37美元约合1850万美元)的部署方,可在 HyperCore 上发行自定义市场。这些市场的手续费是 Hyperliquid 核心挂牌永续合约的两倍,其中一半归部署方,另一半归 Hyperliquid 协议用于回购。因此,协议在每美元交易量上的收入与核心市场相同,部署方在此之上额外获得等量收益,作为上架和维护市场的激励。
五个月内,HIP-3 成交量达到1000亿美元,未平仓合约量于3月10日创下12亿美元的纪录,较上月的2.6亿美元大幅攀升。
HIP-3 可上架任何资产:大宗商品、股票指数、外汇对、Pre-IPO 代币等。在过去两周内,HIP-3 占 Hyperliquid 总交易量的比重从8%增至23%,目前近半数交易发生在 HIP-3 市场上。
伊朗战争是概念验证
2月28日,美国和以色列在传统市场收市期间对伊朗发动打击。数小时内,Hyperliquid 上的石油挂钩永续合约飙升5%,交易者实时将冲击计入价格。次周,在 WTI 录得1983年以来最大单周涨幅后,Hyperliquid 上的石油永续合约24小时成交量超过12亿美元,清算额达4000万美元。CL 永续合约累计成交量在两周内从2亿美元升至60亿美元。比特币在68000美元附近横盘。宏观交易的主战场在 Hyperliquid,而非现货加密市场。
CME 周一重开时,确认了 Hyperliquid 整个周末的定价方向。如果代币化石油永续合约能以有效的价格发现机制处理如此体量,黄金、SPX 和外汇永续合约同样可以。
CME + 0DTE 期权作为 HIP-3 的 TAM
CME 跨所有资产类别的日均成交量为3.8万亿美元。剔除结构复杂、短期内难以迁移的利率产品,以及 Hyperliquid 已主导的加密产品,在股票指数、能源、金属、农业和外汇领域,CME 可寻址的日均成交量约为1.2万亿美元。
此外,我们将0DTE(当日到期)期权市场纳入考量。仅 SPX 的0DTE期权在2025年5月日均名义价值就超过1.2万亿美元。结合 SPY 0DTE占所有 SPY 期权成交量的45%,FalconX 估计0DTE总名义价值为每日1.5至2万亿美元。从行为角度看,这些都是在用期权基础设施进行交易的永续合约交易者——因为监管市场中目前尚不存在股票永续合约。永续合约消除了0DTE期权的复杂性和成本。
一个关键调整:0DTE 期权名义价值高估了永续合约的等效体量。我们对0DTE名义价值应用30%的转换系数,来估算实际可能迁移的永续合约等效量。HIP-3 的总可寻址市场因此约为每日1.74万亿美元:1.2万亿美元的 CME 可寻址量,加上约5400亿美元的0DTE转换量。
情景分析
我们基于 Hyperliquid 通过 HIP-3 从1.74万亿美元日均 TAM 中捕获的百分比,构建了四个情景,采用三年期贴现现金流框架建模。
每个情景均假设渗透率逐步爬坡:第1年(2026年)达到目标的20%,第2年(2027年)达到50%,第3年(2028年)达到100%,以反映市场份额逐步积累的现实。核心加密永续合约、现货、EVM Gas 和拍卖费的基准收入独立于收入瀑布模型单独预测,从2026年的9.7亿美元增长至2028年的13.5亿美元。
我们采用20%的折现率和第3年收入的20倍终端乘数——相对于 CME 当前17.5倍的 EV/收入适度溢价,以反映 Hyperliquid 更高的增长轨迹。20%的折现率体现了加密协议风险,但也承认 Hyperliquid 是一个拥有可审计链上现金流的盈利型企业,而非预产品阶段的代币。敏感性表格允许在高达30%的折现率下进行压力测试。
模型同时考虑了流通供应量的预期变化。在供应侧,约23.8%的 HYPE 总供应量分配给核心贡献者,锁定一年后再经过24个月线性解锁。联创 Iliensinc 确认,分发(如有)发生在每月6日,并补充称"解锁并非线性进行"。实际节奏波动很大:12月约260万枚(其中85万枚重新锁定),1月120万枚,2月团队将当月解锁量削减90%,仅0.14万枚。正如 Arthur Hayes 指出的,贡献者代币的66.6%仍锁定至2027-2028年,完全没有投资人解锁。
我们不锚定峰值或谷值,而是以分发开始以来的月均值——约100万枚 HYPE,即每年1200万枚——作为基准假设。验证者质押排放在当前约4亿枚质押代币、2.37%奖励率下,每年额外贡献约1000万枚。
另一方面,援助基金(AF)自创世(2024年11月)起约16个月内累计销毁4280万枚 HYPE,观测年化销毁率约3200万枚。AF 通过自动化回购机制获得约97%的交易手续费,其钱包中还额外持有4210万枚待销毁的 HYPE。历史销毁速率包括 HYPE 处于较低价格区间(2025年大部分时间为10-25美元)的阶段,这意味着每一美元手续费可退出更多代币。
按当前37美元价格和约每日200万美元交易手续费计算,前瞻性年化销毁率更接近1900万枚 HYPE。模型中我们采用这一1900万枚的前瞻性估算作为预测基准,尽管历史3200万枚数据说明 AF 在低价环境中的运作力度之大。重要的是,AF 销毁与收入是内生联动的:行情好时,更高的手续费收入意味着显著更多的代币被回购和销毁。这创造出静态供应预测无法完全捕捉的反身性动态。
净效果是流通供应量仅小幅增长。从今天约3亿枚出发,团队每月均解锁约100万枚,加上每年1000万枚验证者排放,合计每年新增约2200万枚;而每年约1900万枚通过 AF 销毁退出。我们预测2026年末约3.02亿枚,2027年末约3.05亿枚,2028年末约3.08亿枚——每年净增约300万枚。回购引擎几乎完全对冲了新增发行,年均稀释率约1%。HYPE 隐含价格按第3年预测供应量计算。
熊市情景(捕获率0.01%)下,HIP-3 在转换调整后的 TAM 全速运行时每年产生3200万美元手续费。与13.5亿美元的基准收入合并,基于第3年总收入的终端价值,DCF 得出企业价值约180亿美元。
对应预测中第3年3.08亿枚的供应量(较今天3亿枚略有增加),隐含 HYPE 价格约60美元——仍较当前37美元存在显著溢价,意味着即便 HIP-3 进展极其有限,仅凭基础交易所经济逻辑也足以支撑更高价格。
基准情景(捕获率0.10%)下,第3年 HIP-3 收入达到3.22亿美元,总收入约17亿美元,对应企业价值约220亿美元,HYPE 隐含价格约72美元。
牛市情景(捕获率0.50%)下,第3年 HIP-3 手续费达16亿美元,总收入30亿美元,企业价值380亿美元,隐含价格约124美元,完全稀释估值约1240亿美元。
极限情景(捕获率1.00%)下,第3年总收入达46亿美元,企业价值590亿美元,HYPE 接近190美元,FDV 约在1900亿美元区间。
在这一水平上,Hyperliquid 的市销率约为13倍,仍低于 CME 当前的17.5倍——说明对于一个增长如此之快的业务,终端乘数假设是保守的。
在默认的20%折现率和20倍乘数下,当前37美元的价格远低于熊市目标价60美元,说明市场尚未对任何有意义的 HIP-3 贡献定价,并且可以认为连基础加密交易所业务本身都被低估了。基准情景下72美元的目标价意味着从当前水平约93%的上行空间,仅需捕获可寻址成交量的0.10%。Hayes 的150美元目标价落在我们的牛市(124美元)和极限情景(190美元)之间,需要0.50%到1.00%的捕获率。考虑到 HIP-3 上线仅五个月已占到约10%的手续费收入,这些三年期捕获率目标雄心勃勃,但并非无据可依。
为什么是 Hyperliquid,而不是其他平台
对 HIP-3 论点的自然质疑是:如果传统衍生品交易量迁移上链,它可能流向任何地方。我们认为这低估了流动性集中的惯性。
先看竞争格局。2025年底,Lighter 曾在30日永续合约成交量上短暂超越 Hyperliquid,当时 Lighter 零手续费运营,并推行市场上最激进的激励活动之一。随后12月30日 $LIT 空投落地,2.5亿美元在24小时内提走,三周内 Lighter 成交量崩溃,市场份额压缩至8.1%。尽管 Lighter 仍不收手续费,成交量依然回流至 Hyperliquid。护城河在于流动性深度和执行质量,而不是价格。未平仓量与成交量比率印证了这一点:Hyperliquid 为0.64(资金留存),Aster 为0.18,Lighter 为0.12。
再看中心化替代方案。Coinbase 正准备上线合规永续合约,但想想用户:如果你想交易股票指数或大宗商品敞口,你已经有 Robinhood、Schwab 和 Interactive Brokers 了。Coinbase 上线 SPX 永续合约,并没有解决其用户的痛点。Hyperliquid 解决的是不同的问题:24/7 结算、无市场时段限制、与加密资产的交叉保证金、无需许可上架。它是对现有体系的补充,而非传统机构已有产品的劣质版本。
HYPE 被低估了
Hyperliquid 面临风险。HIP-3 需要股票指数和大宗商品永续合约在新鲜感退去后仍能维持成交量。0DTE 群体需要有充分理由从期权切换到永续合约,而不仅仅是更低的手续费。撮合引擎必须在日均500亿美元的量级下,保持与80亿美元时同样的表现。这些不是存亡性风险。核心产品是有效的。伊朗战争那个周末证明了市场对24/7大宗商品价格发现的需求真实存在。
美国对代币化永续合约的监管明确性,并非这一论点成立的前提。Hyperliquid 的成交量很可能大部分来自美国以外。但美国的认可或批准只会加速这一品类的增长。每一美元从传统衍生品迁移至无需许可基础设施上,都在扩大总可寻址市场,而 Hyperliquid 凭借其流动性深度、执行质量和做市商基础设施,具备捕获不成比例份额的能力。HIP-4 引入预测市场和期权式合约,又开辟了全新的成交量维度。
HYPE 目前市销率为10至13倍,而 CME 为25倍,ICE 为23倍,CBOE 为22倍。那些是成熟的个位数增长业务。Hyperliquid 在第一个完整年度营收达9.6亿美元,无债务,无人员包袱,且有回购机制将几乎所有手续费返还给代币持有者。传统交易所没有一家能做到这一点。我们预计 HYPE 将被重新定价为交易所股权,以混合乘数反映加密和传统衍生品双重收入。这意味着当前37美元的 HYPE 低于其潜在公允价值。
本文受 @FalconXGlobal 已发布分析的启发。
免责声明:DCo 持有 HYPE 仓位。本文不构成投资建议。
