作者:华尔街见闻
当前全球市场正面临三重相互强化的反身性循环,油价政治、超大规模云厂商资本支出与AI债务风险。高盛警告称,三者叠加形成的负反馈机制,令当前市场处于脆弱而危险的平衡之上。
本周,高盛1-Delta交易主管Rich Privorotsky在最新客户报告中指出,油价飙升与利率上行的双重压制正使市场愈发难以消化,债券端的负向冲击已急剧恶化。
他表示,若不出现政治层面的实质性缓和,市场将不得不自行消化风险,推动局面朝更坏方向发展。
与此同时,科技巨头资本开支的失控扩张与AI基础设施相关债券的价格暴跌,正在动摇投资者对超大规模云厂商叙事的信心。
Privorotsky警告,投注这些公司的本质,正在演变为一场押注"收入拐点早于支出高峰到来"的高风险赌局。
油价与政治之间的双向反馈机制,是Privorotsky最为关注的第一条反身性链条。
本周布伦特原油价格一度短暂突破每桶100美元,令围绕特朗普政策应对的市场预期遭到考验。
此前市场普遍预期,一旦油价突破某一阈值、进而推高汽油零售价并拖累总统支持率,特朗普政府将出手干预、抑制油价。
这一预期在一定程度上支撑了股市韧性,但Privorotsky指出,每过一天,在同一价格水平上政策应对迟迟不至,市场就越需要自己去驱动结果。
利率冲击正成为该循环中最难忽视的变量。
与此同时,能源成本向食品通胀的传导也即将成为现实。
实体经济层面的预警信号已经出现——美国航空尽管收入创历史新高、票价上涨、需求尚属稳健,仍下调了2026年业绩指引,原因是其燃油成本自7月初以来已累计上升约16亿美元。
地缘政治面则持续升温。
据央视新闻,当地时间7月24日,美国总统特朗普在白宫谈及对伊朗战争的“退出战略”时表示,美国有两种选择:一是继续当前军事行动,并可能加大打击力度,逐步摧毁伊朗的军事能力;二是通过谈判达成协议。
华尔街见闻提及,当日稍早,据路透社援引消息人士报道,巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。
以色列总理内塔尼亚胡下周二将赴白宫与特朗普会面,Privorotsky提示,这一时间节点或许正在为市场酝酿一次"TACO时刻"——即突发谈判或妥协行情。
第二条反身性循环围绕超大规模科技公司的资本开支展开,其核心矛盾在于:市场是否还愿意将巨额投入视为无代价的增长信号。
谷歌成为本轮科技财报季的负面标志。公司宣布将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元,当季自由现金流为负59亿美元,股价随即下跌6.9%。
云业务增长82%等运营数据本属亮眼,但市场已不再愿意将支出视为没有成本的战略投入,对前沿产品路线图及投资回报率的追问几乎未获正面回应。
更深远的影响在于竞争传导。若谷歌加码支出,将迫使同业跟进,整个超大规模云计算板块随之承压。硬件端同样告急:
- 意法半导体核心利润未达预期、三季度营收指引略显疲软,股价跌幅约14%;
- 德州仪器(TXN)表现尚属稳健,但收盘仍下跌3%。
在人工智能竞争格局方面,Privorotsky指出,前沿闭源模型与中国开源模型之间的差距已大幅收窄。
他表示,此前以九至十二个月衡量的差距,如今在部分基准测试上已压缩至数周。预训练相对于强化学习与后训练的成本与边际收益比,正在催生截然不同的经济模型;应用层竞争之激烈、竞争格局之扁平,均属历史罕见。
他认为,小模型与效率提升带来的风险尚是"稍后的故事",但不容轻视。
第三条反身性循环藏匿于超大规模科技公司的债券和融资结构里。
Privorotsky将债券市场视为当前最值得关注的风险信号。
以Meta通过Beignet SPV完成的"Hyperion"融资为例,这笔273亿美元的债券发行时以面值定价,此后一度交易于109价位之上,目前已回落至95附近。
超大规模云厂商整体财务状况虽仍然稳健,资产负债表杠杆率不高,但估值重定价对股票倍数的打压已相当显著。
更严峻的问题在于,随着资本支出加速,自由现金流转化率持续恶化,而为基础设施建设提供融资的杠杆化主体所受冲击将更为剧烈。
Privorotsky警告,今日的产能扩张,有可能演变为明日的算力过剩,而届时,更大规模的折旧费用将开始冲刷损益表。
展望近期,Privorotsky点名两大事件将对上述反身性论题构成重要检验。
其一是微软本周三的财报电话会议。他认为,"若反身性论题将要演绎,这或许是最关键的一通电话。"
市场将密切审视微软在资本开支、云增长与自由现金流之间的平衡,以判断超大规模科技叙事能否企稳。
其二是中国存储芯片企业长鑫存储在科创板的上市。长鑫存储目前已是全球第四大DRAM生产商,此次募资规模约86亿美元。
Privorotsky强调,"这绝非一个无关紧要的新竞争对手",若其上市后股价交投接近场外永续市场所隐含的估值水平,将对整个存储芯片板块产生重大影响。
Privorotsky最后以一句话概括当前处境:
感觉有点像油价问题上的循环引用。
在反身性主导的市场中,每一个变量既是原因,也是结果。
