撰文:Kaleo(@CryptoKaleo)
编译:AididiaoJP,Foresight News
2022 年秋天,FTX 还是行业之王。那年夏天,它多次出手救助陷入困境的竞争对手,被视为行业的救世主。SBF 被奉为利他主义天才,是加密货币的代言人。然而短短几天,一切都变了。他的帝国瞬间崩塌。那些大胆的投资,其实是用交易所客户的资金支撑的。他把 FTX 当成银行来运营,却没有相应的牌照。如果不是那场银行挤兑,他大概率能蒙混过关。
「FTX 已经资不抵债。」「赶紧把钱提出来,不然就再也见不到了。」「一切都完了。」讽刺的是,说这些话的人基本说对了——但恰恰是因为大家相信了这些话,才真的把事情搞砸了。他们亲手制造了资不抵债的现实。SBF 在熊市里投出的那些流动性差的资产,如果没有挤兑,本该在今天增值数百亿美元。以下只是几个例子:Anthropic:750 亿美元(150 倍)、SpaceX:150 亿美元(75 倍)、Robinhood:50 亿美元(10 倍)、Solana:50 亿美元(10 倍)、Cursor:30 亿美元(15,000 倍)。
结果呢?破产律师以完全低估的价格清算了这些资产。从投资角度看,SBF 是个很优秀的投资者。但他太贪婪了,觉得自己无敌。他以为只有极端到不可能的灾难才能让他倒下,结果灾难真的发生了。尽管当时造成了巨大痛苦,如今回头看那些投资本该多么成功——但大多数人依然认为 FTX 的崩盘是件好事。因为大家都清楚,如果让 FTX 以更大规模继续这样玩下去,后果只会更糟。
这就把我们带到了今天。Strategy(MicroStrategy)是比特币之王。他们已买入数百亿美元比特币,持有流通供应量的 4.2%。Saylor 是行业里带有个人崇拜色彩的领袖人物。他的名言一直是「永远不要卖比特币」。至少直到最近,他才把口号改成了「买入比特币的速度要超过卖出的速度」。
Strategy 的大部分买入资金来自按市值发行普通股(ATM)和可转债。这种机制之所以有效,是因为股票交易价格高于其比特币净值:每卖 1 美元股票,能买 1 美元比特币,但背后实际只对应约 0.40 美元的比特币,其余部分是纯增值。早期借款几乎全部设计成可转债,就是为了让债务最终自然转化为股权。关键前提是:股票必须保持高溢价。如果 MSTR 股价跌到可转债转股价以下,持有人就不会转股,公司就得用现金还本金——那时就只能再发股、发债,或者在极端情况下卖比特币。
2025 年 7 月,情况开始变化。Strategy 推出了五只永续优先股(IPO),交易代码包括 STRK、STRF、STRD,最著名的就是 STRC。这些优先股支付固定 / 浮动股息,让公司能在不直接稀释普通股的情况下融资。至少这是对外的说法。2025 年,Strategy 还发行了数十亿美元 0% 息可转优先票据(2030 年到期)。到 2026 年,融资结构从普通股转向优先股和债务,原因是股票对比特币的溢价大幅压缩。但优先股的股息必须有来源。如果股票溢价持续压缩,那些债务最终也得还(目前还没那么急,但很快就会)。
首先,STRC 等优先股的收益到底从哪来?LUNA/UST 崩盘后我听过一句话,一直记到现在:「如果你不知道收益从哪里来,那你自己就是收益。」Strategy 每年要支付约 17 亿美元的利息和股息,几乎全是优先股股息。目前现金储备只有 8.7 亿美元,只够 6 个月周转。几周前他们还有 22 亿美元现金,但刚刚拿出 13.8 亿美元回购了 15 亿美元可转债......
听起来像好事?他们以 8% 折扣提前清了未来债务,还降低了杠杆!但问题在于:这是 Strategy 第一次大规模用现金回购可转债。以前所有可转债减少,都是通过转股或再融资完成的,没有大笔现金流出。为什么这很重要?因为之前「可转债最终自然转化为股权」的机制,正在因股票对 NAV(净资产价值)的溢价压缩而失效。原本可以用来支付股息的「多余现金」,现在反而变成了新的负债压力。
后果是什么?如果 MSTR 股价继续低于这些票据的转股价,现金偿债压力就会快速堆积:2027 年约 10 亿美元、2028 年约 49 亿美元、2029 年约 8 亿美元。大部分转股价远高于当前 MSTR 股价(最低 149 美元,其次 183 美元,后面更高)。虽然部分债务可能像最近那样谈判降价或再融资,但债务是实打实的,无法像过去那样轻松化解。
把这些债务义务从现在到 2028 年底年化,再加上 17 亿美元优先股股息,每年总义务将超过 40 亿美元。接下来 30 个月,Strategy 平均每月需要筹集 3.38 亿美元现金。目前现金只够撑不到 3 个月。当然,债务不是今天就到期,但每拖一个月,后面剩余月份的压力就越大。
他们的选项有哪些?比特币价格越跌,投资者对 Strategy 能否持续支付 STRC 等优先股股息的信心就越低。他们可以推迟支付股息,但这只会把义务累积起来,而且会进一步摧毁信心。最近他们投票决定继续支付股息,已表明优先级。结果就是:STRC 的 100 美元参考价和清算优先权开始出现裂痕。上周 STRC 已跌至 91 美元。如果 STRC 持续大幅折价,它就彻底失去融资功能——没人会愿意用 100 美元买只值 70 美元的东西。
剩下的两个选项,都会稀释 MSTR 普通股股东:卖比特币,或继续发行 MSTR 股票。Saylor 在 2026 年 Q1 电话会上说过,mNAV(市场净资产价值倍数)1.22 倍是分水岭:高于这个水平,卖股票买比特币是增值;低于它,卖比特币反而更划算。MSTR 股价最近也走弱,通过发股融资的吸引力大幅下降——但他们已经证明自己愿意这么做(2025 年 12 月就有过)。不同的是,现在卖股可能是为了支付 STRC 股息或偿债,而不是买更多比特币。每卖一次,普通股股东的每股比特币持有量(sats/share)就被进一步稀释。
另一个选项是卖比特币。Saylor 曾承诺「永远不卖比特币」,但 5 月底卖出 32 枚 BTC 已经打破了这个承诺。虽然数量不多,但象征意义巨大。当一个持有全球比特币流通量 4% 的实体开始显示出财务压力时,会发生什么?它会被市场猎杀——至少是被恐惧猎杀。就像 FTX 挤兑时那样,大家都想抢先跑,谁都不想当接盘侠。一旦恐慌形成,就会来得非常快。
需要澄清一点:Strategy 的债务是无担保的,比特币也未被质押,没人能强迫他们卖币。但为了挽救整个飞轮,他们可能别无选择。最终的问题是:如果你不相信自己能真正拿到那高额股息和 100 美元清算优先权,谁还愿意持有 STRC?如果你觉得 MSTR 唯一的融资方式是极端稀释普通股,谁还愿意持有 MSTR?谁愿意为一个多重工具都在失效的公司再融资?谁愿意在比特币价格承压时,持有一家占总供应量 4% 的「问题公司」的大量比特币,直到它把烂摊子收拾好?
Saylor 和 SBF 最大的区别在于:Saylor 做的一切完全合法。SBF 是用别人的钱做多元化流动性差的投资,虽然那些投资后来表现极好,但他当时没有权利这么做,而且 FTX 本身每年有数十亿美元真实收入。Saylor 是用别人的钱持续按买入键买单一资产,但他有权这么做,只是他自己并没有产生真实收入。但合法与否,并不意味着结构性风险就小。驱动系统脆弱性的贪婪,一旦完全爆发,其破坏力可能丝毫不亚于甚至超过 FTX。
目前看来,要摆脱困境,最现实的路径似乎只能祈祷比特币价格大幅上涨,重启溢价飞轮。但如果飞轮再次启动,它只会变得更大、更复杂,一旦再次出问题,后果也会更严重。所以,请带着 FTX/SBF 的视角问自己一个问题:这个烂摊子,是早点解决干净好,还是拖到规模更大、影响更广的时候再爆好?
我个人对比特币非常看好,但我宁愿现在就把痛承受完。如果你也看好比特币,那就直接买更多比特币吧。
