撰文:Vaidik Mandloi
编译:Saoirse,Foresight News
永续合约(Perps)去年全年成交规模突破 90 万亿美元,这一数值超过全球 GDP 前十国家的经济总量之和。现如今永续合约占到加密衍生品总交易量的四分之三,成长速度冠绝近现代所有金融品类。
但在此前,美国境内没有任何机构能够合法开展永续合约交易,这一僵局在上周五被打破。5 月 29 日,美国商品期货交易委员会(CFTC)批复 Kalshi 挂牌全美首份合规比特币永续合约;同日监管放行 Coinbase,允许其通过迪拜 Deribit 平台,为自有用户导流全球永续与期权产品。
消息落地后,头部链上永续平台 Hyperliquid 的平台代币 HYPE 短线大涨 30%。Hyperliquid 目前是全球体量最大的去中心化永续交易所,平台从不面向美国用户开放。CFTC 主席 Michael Selig 在《CoinDesk》刊发专栏,将永续合约定义为「全球加密资产市场不可或缺的风险管理与价格发现工具」。身在加密行业的人亲眼见证这场监管变革落地,难免倍感震撼,下文详解这件事的深远意义。
永续合约是什么?如何成长至 90 万亿体量?
永续合约的雏形概念诞生于 1993 年,诺贝尔经济学奖得主 Robert Shiller 发表论文,提出一款无到期日的期货产品:购房者可依靠该品种对冲房价下行风险,无需实际处置自有房产。
来源:WSJ
构想虽具备理论价值,但受限于当时衍生品市场规则,落地条件完全不成熟。彼时全行业期货均设置固定到期交割日,清算体系、保证金风控全部围绕到期结算搭建;农产品期货按月交割、债券期货锚定付息日,行业缺少适配永续产品的底层基建,该理论在此后数十年仅留存于学术文献中。
2016 年 5 月,Arthur Hayes、Ben Delo、Sam Reed 三人在中国香港创办 BitMEX,落地改良版 Shiller 永续构想:推出无到期日的比特币期货,增设资金费率机制锚定现货标价,最高支持百倍杠杆交易。上线 18 个月后,BitMEX 登顶全球加密衍生品头部交易所。
永续合约运作逻辑
传统期货会约定固定交割日期,举例:2026 年 6 月到期的比特币期货,6 月到期强制按市价交割,交易者想要延续持仓,只能换购下一周期合约;频繁换仓既产生手续成本,还会造成持仓敞口断档。
永续合约彻底取消到期机制,用户开仓后可无限期持有,自主选择五分钟或五个月平仓。但缺少到期强平锚定现货的机制,因此依靠资金费率,持续熨平合约与现货的价差,保障价格贴合标的真实行情。
来源:Paradigm.xyz
永续交易所快速崛起的核心优势:传统期货将流动性拆分在 3/6/9/12 月四份季度合约订单簿中,永续全量流动性汇集在单一盘口,交易效率大幅领先。金融市场具备效率复利效应:交易者越多、买卖价差越窄,进一步吸引增量资金入场。
离岸永续成交量从 2023 年 28 万亿美元,飙升至 2025 年超 90 万亿美元;去中心化链上永续增速更为迅猛,2025 年成交额 6.7 万亿美元,同比暴涨 346%。日常盘面里,永续单日成交额是现货的 10 至 15 倍,加密资产的定价权彻底由衍生品主导:比特币单日 5% 级别的行情波动,绝大多数起源于永续盘面,杠杆爆仓连锁触发多空砸盘或拉盘,现货价格被动跟随。
在此轮美国合规落地前,掌控全市场定价的永续赛道,始终对美国本土机构紧闭大门。
美国放行永续,行业格局迎来哪些变化?
美国虽然合法化永续,但本土合规产品和全球离岸市场的永续并非同一品类。即便 Coinbase,也需要依托百慕大子公司中转用户订单至迪拜 Deribit;离岸市场历经多年监管空白沉淀海量流动性,短期不可能回流美国本土。
美国合规永续杠杆上限锁定 10 倍,资金受 CFTC 客户资产隔离制度全额保护;反观离岸市场普遍 50~100 倍杠杆:百倍杠杆下,1 美元本金可撬动 100 美元持仓,标的 10% 涨跌即可实现本金翻倍或归零。同等 10% 行情,常规一月期比特币看涨期权仅能获利约 3 倍,原因在于期权提前支付权利金、叠加时间价值损耗。高杠杆是离岸永续的核心卖点,美国合规版产品风控保守、属性完全不同。
这也是 CFTC 合规落地后 HYPE 逆势上涨的关键:市场起初普遍担忧资金从 Hyperliquid 流向 Kalshi、Coinbase 等美国合规平台,但事实并非如此。Hyperliquid 去年在零美国用户的前提下,全年营收达 9.07 亿美元。两类用户群体天然割裂:凌晨开 50 倍 Meme 币空单的投机散户,不会去美国平台做 10 倍比特币交易;需要合规托管、资产隔离的机构配置资金,原本就不会入驻 Hyperliquid。
美国监管落地本质是官方认证 Hyperliquid 所处的永续赛道具备合法性,对平台构成基本面利好。
当前美国合规交易所仅获批上线比特币单一标的永续,而 Hyperliquid 早已跳出加密范畴:依托社区治理提案 HIP-3,任何人可在平台上线任意品类标的永续,多个品种已实盘交易。今年 2 月白银永续单日成交额冲高至 40 亿美元,4 月原油永续阶段性成交额短暂超越比特币。
纽交所母公司洲际交易所(ICE)CEO Jeffrey Sprecher 在 CFTC 审批前夕的伯恩斯坦行业会议直言:「我们聊的这家 Hyperliquid,体量已经超越纳斯达克」。如今 ICE 团队主动接洽 Hyperliquid 学习产品架构,向监管质询传统交易所为何无法复刻同类产品。华尔街开始反向师从成立仅两年、无风投注资的去中心化交易所。
永续合约正在蚕食全品类传统衍生品市场
本轮合规落地的深层影响在于:永续合约不再局限于加密圈子,开始全面渗透全品类金融市场。
产品演化路径:从原生比特币,延伸至全品类山寨币;继而落地黄金、白银、原油等大宗商品;拓展英伟达、特斯拉等个股,以及 SpaceX、OpenAI 等未上市企业股权;依托 HIP-4 提案,平台现已上线预测市场类永续品种。
来源:EBC 金融集团
短短两年,永续从加密圈小众创新工具,进化为全天候 24 小时交易、无到期、省去中间清算环节、挂钩全球任意资产的标准化金融产品。传统衍生品诞生于线下场内人工交易时代,交易所每日固定休市,合约周期化设计适配当时的纸质交割规则。
放到当下全天候全球联动的数字化市场,固定时段交易的传统品种天然存在行情缺口:原油交易者想要在周末地缘冲突来临前布局头寸,传统合规场内没有对应交易工具,而 Hyperliquid 随时可完成开仓。CFTC 官方调研纪要也明确表态:依托数字化基建与全球化属性,加密挂钩衍生品天然适配 7×24 不间断交易。
后续行业竞速焦点:美国合规传统交易所能否快速迭代产品守住份额。费率维度对比:传统中心化交易所期货手续费约 4 个基点,Hyperliquid 仅 2 个基点;现货手续费传统平台 15 基点、Hyperliquid 低至 5 基点。用户换平台操作仅需数分钟,资金天然向低成本场所迁徙。
获批落地当周,指南针券商分析师下调 Coinbase 评级至卖出,理由是衍生品赛道竞争加剧,持续挤压平台定价权与利润空间。2026 年一季度 Coinbase 永续业务创收 5000 万美元,但现货散户营收跌至 2024 年三季度以来新低:永续规模扩张的同时,持续分流高毛利现货业务。
全品类衍生品盈利逻辑被永续压缩:手握永续,投资者无需为持仓换仓频繁展期季度期货(每次换仓双份手续费);多数短线交易者持仓仅数小时至数日,无到期的永续体验远优于定期换仓的传统合约。
短线期权同样面临替代压力:短期限期权和永续都能实现方向性杠杆交易,期权优势仅为亏损上限锁定在权利金。2025 年美股 0DTE 单日期权均值 230 万张,绝大多数交易仅博弈短期涨跌,这类需求完全可以被永续低成本承接。
本文并非断言永续会彻底取代期权与传统期货,期权独有的亏损封顶与非线性收益是永续无法复刻的。但对于市场占比最高的短线杠杆投机需求,永续凭借低成本、无到期的优势,成为更优解,每年 90 万亿的成交体量已经印证产品的市场价值。
