矿场里,最响的仍是矿机;二季度财报里,大部分加密矿企的 AI 业务却越来越醒目。
MARA 当季净亏损 6.113 亿美元,其中包含 3.43 亿美元未实现比特币公允价值损失。另一边,Core Scientific 的高密度托管收入从上年同期的 1060 万美元增至 1.367 亿美元,成为公司最主要的收入来源。
一边是币价下跌带来的挖矿收入收缩和持币公允价值损失,一边是机房交付后开始确认的长期租金。这批财报同时摆出了两套成绩单:一套属于仍在养家的比特币矿机,另一套属于逐步放量的 AI 数据中心。
市场已经不缺百亿美元合同。接下来需要核对的是,矿企交付了多少容量、确认了多少租金,以及扣除建设投入、折旧和利息后,最终还能留下多少利润。
挖得更多,不等于赚得更多
二季度最直观的压力来自比特币价格。
MARA 当季挖出 2422 枚比特币,比上年同期的 2358 枚略有增加,但收入仍同比下降 27% 至 1.749 亿美元。MARA 当季净亏损 6.113 亿美元,其中还包含 3.43 亿美元未实现比特币公允价值损失。换句话说,产量增加只能抵消一部分价格下跌,无法完全守住收入。
Riot Platforms 的情况更加典型。公司二季度产出 1587 枚比特币,同比增长约 11%,但挖矿收入反而从 1.409 亿美元降至 1.137 亿美元,主要原因同样是平均比特币价格下降和全网算力上升。其单枚比特币生产价值由 98800 美元降至 71667 美元,而不计矿机折旧的单枚挖矿成本由 48992 美元升至 49912 美元,成本占生产价值的比例因此从 49.6% 升至 69.6%。
这并不意味着挖矿模式已经走不通,而是规模、机器效率和电价必须共同发挥作用。American Bitcoin 二季度挖出约 932 枚比特币,环比增长约 14%;挖矿收入约 6700 万美元,环比增长约 8%。其单枚挖矿成本约 36500 美元,毛利率接近 50%。
Bitdeer 则展示了另一面:算力和产量可以迅速扩张,但利润未必同步到来。公司二季度挖出 2694 枚比特币,上年同期为 565 枚;总收入同比增长 47% 至 2.288 亿美元,其中自挖收入 1.684 亿美元。不过,公司当季收入成本达到 2.373 亿美元,最终录得 850 万美元毛亏损和 9230 万美元净亏损。仅看产量和收入,很容易忽略电力、折旧及扩张成本已经超过当期收入。
AI 收入已经出现,但各家公司不在同一起跑线
真正改变行业面貌的,是部分矿企已经从「卖出挖到的比特币」,转向「出租电力和机房」。
Core Scientific 是其中进展最明显的一家。公司二季度总收入 1.642 亿美元,其中高密度托管收入达到 1.367 亿美元,占总收入约 83%;自营挖矿收入只有 2150 万美元。上年同期,Core Scientific 的托管收入还只有 1060 万美元。这意味着其收入主体已经从挖矿转向机房托管,而不只是宣布一个远期项目。
TeraWulf 的结构也发生了类似变化。公司二季度收入 4473 万美元,其中 HPC 租赁收入 3193 万美元,占比约 71%,数字资产收入为 1283 万美元。对比之下,在 2025 年,TeraWulf 总营收 1.685 亿美元中,挖矿仍占 90%(约 1.5 亿美元),不过当时已首次实现 HPC 租赁收入(1690 万美元)。公司已明确表示,资本配置和经营重心将主要围绕 HPC 数据中心展开,部分原有矿场基础设施也在被改造。
Riot 的转型还处于爬坡阶段。其二季度总收入 1.742 亿美元,同比增长 14%;其中数据中心收入 2320 万美元,挖矿收入仍有 1.137 亿美元。值得注意的是,Riot 的数据中心收入包括 490 万美元租赁收入和 1830 万美元客户机房建设收入,两者都是真正进入当季报表的收入,但目前还不足以取代挖矿业务。
Cipher Digital 则提醒市场,「开始建设」与「已经产生 HPC 收入」是两回事。公司二季度收入约 2484 万美元,全部来自比特币挖矿,调整后 EBITDA 为负 3000 万美元,净亏损 2.67 亿美元。Cipher 在 8 月初才开始交付 Black Pearl 项目的首批容量并已开始计租,因此这部分收入尚未体现在二季度。
Hut 8 二季度收入由上年同期的 4130 万美元增至 7490 万美元,其中 7250 万美元被归入计算业务。不过,这一分类同时包含 ASIC 计算、AI 云和传统云服务,不能直接将 7250 万美元全部称作 AI 收入。当然,Hut 8 二季度净亏损仍录得为 1.771 亿美元,其中,1.386 亿美元是由于数字资产带来的未实现损失。
AI 大单刷屏,收入兑现仍需时间
矿企转型过程中最容易出现的误读,是把长期合同总值当成已经实现的收入。
Core Scientific 披露的已出租客户电力容量约为 1.1GW,对应超过 240 亿美元的潜在合同收入,但其二季度确认的托管收入仍是 1.367 亿美元;TeraWulf 在季后与 Anthropic 签订的 20 年租约初始合同价值约 190 亿美元,但公司二季度 HPC 租赁收入只有 3190 万美元;Riot 在季后签订的 191MW 数据中心租约初始价值约 91 亿美元,而二季度数据中心收入为 2320 万美元。
这些数字并不矛盾。合同总值是整个基础租期内可能取得的收入,通常要在机房建设、分期交付并开始计租后,逐季进入财务报表。项目推迟、建设成本变化、融资安排以及客户履约情况,都可能影响实际确认节奏。因此,比较矿企 AI 业务时,至少要分清三件事:签了多少合同、交付了多少容量、当季确认了多少收入。
净利润同样不能脱离会计项目单独阅读。例如 Core Scientific 二季度净亏损 11.553 亿美元,主要受到认股权证公允价值变动影响;Cipher 净亏损 2.675 亿美元,其中包括 1.505 亿美元认股权证公允价值损失;MARA 的亏损则受到比特币价格重估影响。相较之下,Bitdeer 当季出现毛亏损,反映的是收入成本已经高于收入,性质并不相同。
矿企正在分化成三种公司
二季度财报显示,上市矿企已经不能再用同一套标准衡量。
American Bitcoin 仍以扩大算力、提高产量和压低单枚成本为主要路径;Core Scientific 和 TeraWulf 已经有较大比例的托管或 HPC 收入进入当期报表;Riot、Cipher 等公司处在新项目逐步交付的中间阶段。
Keel Infrastructure 走得更彻底。这家由 Bitfarms 更名而来的公司已经完成美国比特币挖矿业务的关停,二季度收入约 3043 万美元,同比下降 50%,原因是比特币下跌和 2026 年 4 月美国莫西斯湖地区的加密货币挖矿业务被关闭所致;调整后 EBITDA 为负 2370 万美元。公司已经选择成为 HPC 基础设施开发商,但新业务尚未形成足以接替挖矿的收入规模。
因此,这一季度真正值得注意的,不是矿企是否都在谈 AI,而是它们已经走到了哪一步:有人仍靠矿机提高产量,有人开始按月收取机房租金,也有人正在经历旧收入消失、新收入尚未接上的过渡期。
矿机仍在轰鸣,但决定下一阶段财务表现的,正在变成谁拥有稳定电力、谁能按时交付机房,以及谁能把一纸长期合同真正变成当期收入。
