Auteur original : Vaidik Mandloi
Traduction originale : Chopper, Foresight News
La semaine dernière, Aave a annoncé qu'il fermerait les marchés de prêt sur six blockchains. Chacune de ces six chaînes générait moins de 5 000 dollars de revenus trimestriels. Selon le modèle de partage normal d'Aave qui prélève 13 cents pour chaque dollar d'intérêt, les revenus obtenus sur Mentis et Aptos étaient à peine suffisants pour un dîner. En comparaison, le déploiement d'Aave sur Ethereum a généré 142 millions de dollars de revenus l'année dernière ; parallèlement, il s'est étendu à de nouvelles chaînes comme Linea, et la version V4 a vu son volume de dépôts dépasser 300 millions de dollars.
Cet article analyse en profondeur ce qui arrivera à ces blockchains publiques après le départ d'Aave, et si des projets prendront sa place. Si personne ne reprend le relais, ces blockchains pourraient perdre définitivement leur fonction de crédit.
La réaction en chaîne de l'effondrement
Que se passe-t-il exactement lorsqu'un protocole de prêt majeur se retire d'une blockchain publique ? Revenons sur des cas précédents.
Le premier cas est celui d'Harmony Protocol. En juin 2022, son principal pont inter-chaînes Horizon a été victime d'une attaque, avec une perte d'environ 100 millions de dollars. En tant que plus grand protocole de prêt de cette chaîne, Aave a gelé tous les actifs de réserve sur la chaîne. Plus tard cette année-là, la communauté a proposé un plan de sauvetage, mais il a été rejeté par 99% des détenteurs de jetons Aave. Aujourd'hui, cette blockchain publique est morte, la cause fondamentale étant la perte totale de liquidité de prêt.
Vous vous demandez peut-être : pourquoi ne pas simplement forker Aave et le redéployer sur Harmony ? Après tout, le code est open source, et déployer un protocole de prêt prend moins d'une journée. C'est vrai, mais on oublie facilement que : un marché de prêt nécessite aussi des oracles continuellement maintenus et financés pour évaluer les actifs collatéraux ; il a besoin d'une liquidité suffisante sur les DEX pour garantir que lorsqu'un emprunteur est liquidé, le collatéral puisse être vendu automatiquement sans provoquer un slippage de prix de plus de 40%.
Il faut également que les émetteurs de stablecoins reconnaissent cette blockchain publique et prennent en charge le rachat natif sur la chaîne. C'est-à-dire que des émetteurs comme Circle et Tether peuvent émettre des jetons de manière native sur cette chaîne, et les utilisateurs peuvent échanger directement l'USDC contre des devises fiduciaires sans passer par un pont inter-chaînes. Après la paralysie du pont d'Harmony, tous les stablecoins sur la chaîne ont décroché, les oracles n'ont plus fourni de prix valides, et le mécanisme de liquidation est devenu totalement inopérant. L'ensemble des composants soutenant le marché du prêt a collectivement dysfonctionné. Par la suite, aucune entité n'a eu la motivation commerciale de reconstruire ce système. Sur une blockchain publique qui n'a plus de demande de prêt, qui serait prêt à payer pour maintenir les oracles ?
Un autre cas typique est Fantom, qui a également subi une attaque de pont inter-chaînes en 2023. Avant cela, 78% de la capitalisation de cette chaîne dépendaient de ce pont. Après l'attaque, le prix de l'USDC bridgé sur Fantom a chuté à environ 0,22 dollar, la valeur de nombreux collatéraux s'est effondrée, les rendant insolvables.
Le point le plus intéressant à méditer est : Fantom était autrefois la troisième plus grande blockchain DeFi de l'industrie, avec de vrais utilisateurs et une demande de prêt native. Malgré ces bases, elle n'a pas réussi à reconstruire son marché du crédit. Pour une blockchain qui perd des utilisateurs, le coût de reconstruction de l'infrastructure sous-jacente complète (oracles, stablecoins) dépasse toujours les revenus potentiels, le noyau d'utilisateurs ayant déjà disparu.
Par la suite, Fantom a tenté un redémarrage sous un nouveau nom, Sonic, essayant de renverser la situation par le seul capital. Le projet a lancé un airdrop de jetons de 190 millions de dollars, et le premier jour du lancement, Aave, Silo et Euler ont tous été déployés, avec le soutien en market-making de Wintermute. Mais le résultat a été à l'opposé des attentes, le projet a été victime d'une attaque sybil. Les déposants et les emprunteurs étaient en grande partie les mêmes utilisateurs : ils déposaient des actifs pour cumuler des points d'airdrop, puis utilisaient ces mêmes actifs comme collatéral pour emprunter, maximisant ainsi leurs gains en points. Le TVL était gonflé, le même capital étant comptabilisé à plusieurs reprises via un effet de levier.
La demande de prêt provenait entièrement des incitations d'airdrop, et non d'une activité économique réelle sur la chaîne nécessitant un fonds de roulement ou un levier objectif. Par exemple, un utilisateur d'Ethereum qui emprunte pourrait le faire pour du staking cyclique de stETH, ou pour obtenir des fonds pour une stratégie de trading, une demande qui existe réellement, que le protocole distribue ou non des récompenses. Mais sur Sonic, une fois les incitations supprimées, il n'y avait pas de véritable demande de prêt. Cela a directement conduit, après l'expiration de la collaboration avec Wintermute, à une chute du TVL sur la chaîne de 98%, le prix du jeton tombant à moins d'un centime, et les deux cofondateurs démissionnant du conseil d'administration. Les subventions et les partenariats de market-making peuvent créer l'illusion d'un marché du crédit, mais ne peuvent le maintenir à long terme.
Source des données : DeFiLlama
En regardant les blockchains publiques comme Soneium, Aptos, Zksync, Scroll, que Aave s'apprête à quitter, leur situation est encore pire que celle d'Harmony et Fantom. Les dépôts sur ces chaînes ont chuté de 95%, et leurs revenus trimestriels provenant des activités de prêt sont inférieurs à 5 000 dollars.
Harmony et Fantom avaient au moins, avant les piratages, une demande de prêt native générée par de vrais utilisateurs. Ces six blockchains publiques, en revanche, n'ont jamais développé de demande d'affaires native depuis le début. Ces blockchains ont collecté en moyenne 250 millions de dollars chacune, et ont déployé le protocole de prêt le plus efficace en termes de coût dans le DeFi, mais n'ont toujours pas réussi à susciter une demande réelle.
Source des données : Page de gouvernance Aave
Le départ d'Aave va également déclencher une réaction en chaîne. Beaucoup ne réalisent pas qu'Aave est un pilier central de l'infrastructure financière de ces blockchains. Presque tous les flux de prix des oracles Chainlink sur ces chaînes sont maintenus aux frais d'Aave, étant donné qu'Aave est le plus grand utilisateur. Après le départ d'Aave, tous les fournisseurs de services d'oracles réévalueront s'il est encore justifié de maintenir des flux de prix pour une blockchain publique sans marché de prêt actif. Les market-makers quitteront également ces chaînes pour les mêmes raisons, cessant d'injecter des fonds dans les DEX. Même les émetteurs de stablecoins ne fourniront pas de support d'émission natif pour des blockchains publiques dont les revenus mensuels sont inférieurs à mille dollars. Le départ d'un fournisseur de services accélère le départ du suivant, la viabilité commerciale de chaque fournisseur reposant sur le fonctionnement normal des services complémentaires.
Les ressources convergeront de plus en plus vers les blockchains publiques qui fonctionnent bien, ont une liquidité suffisante et où les marchés de prêt opèrent normalement. Chaque retrait d'infrastructure d'une blockchain niche renforce encore l'effet de concentration vers les blockchains majeures, ce qui rend la logique commerciale du maintien de sa propre infrastructure de prêt encore plus ténue pour les blockchains niches restantes.
Cette centralisation s'auto-renforce, le prêt étant la base de tout le système financier d'une blockchain publique. Sans prêt, la plupart des stratégies de rendement ne peuvent fonctionner, beaucoup nécessitant de mettre en gage un type d'actif pour en emprunter un autre ; le market-making de liquidité efficace devient impossible, les positions de liquidité concentrées dépendant souvent de fonds empruntés. Une fois le prêt disparu, toutes les applications financières construites dessus perdent leur fondement. Les développeurs partent ensuite progressivement, l'activité sur la chaîne décline davantage, et moins de fournisseurs d'infrastructure sont prêts à rester.
C'est pourquoi Aave a établi un seuil pour les futurs déploiements sur de nouvelles chaînes : un revenu annuel minimum de 2 millions de dollars. Ces fonds représentent essentiellement le coût de maintenance des oracles, de la surveillance des risques et de l'infrastructure complète de liquidation pour une blockchain publique. Cela montre également clairement que l'ancien modèle où les blockchains publiques levaient des centaines de millions, subventionnaient la liquidité et se déployaient rapidement, n'est plus viable et n'est plus durable.
Un problème non exclusif à l'industrie de la crypto
La perte d'infrastructure de crédit par une blockchain publique n'est pas un phénomène unique au domaine de la crypto. Toute industrie où les coûts fixes sont élevés mais le volume du marché est étroit rencontre des problèmes similaires.
Après 2008, les grandes banques mondiales ont commencé à couper leurs relations de correspondance bancaire avec certains petits pays. La logique est très similaire à celle d'Aave : la surveillance anti-blanchiment, les déclarations réglementaires, chaque relation de correspondance implique des coûts fixes, et les revenus de certaines transactions transfrontalières de faible volume ne couvrent pas ces coûts. Entre 2011 et 2022, le nombre de relations de correspondance bancaire actives dans le monde a diminué de 30%. Les voies de compensation en dollars pour les îles du Pacifique ont été réduites de plus de 60%, certains pays ne conservant qu'une seule banque correspondante. La situation est devenue si grave que la Banque mondiale a dû débloquer 69 millions de dollars de subventions pour maintenir en fonctionnement les derniers fournisseurs de services de compensation dans 8 pays du Pacifique.
Il existe cependant une différence cruciale entre l'industrie de la crypto et le cas traditionnel. Dans le système bancaire de correspondance traditionnel, il existe une garantie comme la Banque mondiale, avec des banques centrales ou des agences de développement fournissant des subventions pour maintenir les activités. Mais l'industrie de la crypto n'a quasiment pas ce mécanisme de garantie, et c'est précisément la réalité que vivent ces blockchains publiques. Une banque de taille moyenne dépense entre 15 et 40 millions de dollars par an rien qu'en coûts de conformité, et les 68 millions de dollars investis par la Banque mondiale ne font que préserver la dernière voie de compensation en dollars pour 8 pays. Alors que le coût total des contrats de surveillance des risques d'Aave pour toutes les blockchains publiques n'est que de 5 à 8 millions de dollars, et ces six blockchains publiques ne peuvent même pas supporter leur part de ces coûts.
Cela ne signifie pas que le prêt DeFi dans son ensemble est en déclin, bien au contraire : l'industrie croît rapidement, tout en étant fortement concentrée. Le TVL de Morpho est passé de 105 millions de dollars à plus de 8 milliards de dollars en un an ; Euler est passé de 6 millions de dollars à 300 millions de dollars en quelques mois. La version V4 d'Aave a dépassé les 300 millions de dollars de dépôts peu après son lancement, et la Société Générale est devenue la première banque traditionnelle à se connecter à un protocole de prêt DeFi. Le marché du crédit est dynamique, mais les ressources se concentrent sur Ethereum, et sur deux ou trois réseaux de deuxième couche comme Base et Arbitrum, plutôt que d'être dispersées sur des dizaines de blockchains publiques.
La multiplication des blockchains publiques dans le passé reposait sur l'hypothèse que le coût de déploiement de l'infrastructure était extrêmement faible, et que chaque blockchain publique pourrait construire son propre système financier. Cette hypothèse n'était vraie qu'à moitié : le coût de lancement d'une blockchain publique est effectivement faible, mais le coût d'exécution d'une infrastructure de crédit dessus est très élevé. Aujourd'hui, parmi les réseaux de deuxième couche, Ethereum et les trois premières blockchains publiques détiennent 90% du TVL. Les autres blockchains publiques ne peuvent se disputer que des parts minces, des revenus qui ne couvrent même pas le coût d'un seul flux de prix Chainlink. À l'avenir, ces blockchains publiques pourraient voir apparaître une version forkée d'Aave avec des oracles déficients, ou peut-être ne laisseront-elles rien du tout.
