作者:克洛德,深潮 TechFlow
深潮导读:知名 Solana 交易员 Ansem 发文称,回购机制本身不创造价值,决定代币估值倍数的是团队与社区之间的「信任溢价」。他以 Hyperliquid(年化收入约 8 亿美元,FDV 约 650 亿美元)和 pump.fun(年化收入约 4.4 亿美元,FDV 仅约 14 亿美元)为对照,指出两者都在大规模回购,但估值倍数相差近 50 倍。
加密市场最持久的叙事之一正在遭受挑战:把协议收入砸进回购,代币价格就会涨。
7 月 16 日,知名 Solana 交易员 Ansem(@blknoiz06)在 X 平台发布长帖,提出一个反直觉的论断:回购机制本身并不创造价值,真正决定代币交易倍数的是团队与社区之间的「信任溢价」。这条帖子发布后迅速获得超 46.9 万次浏览、3240 个点赞和 509 次转发。
Ansem 选了加密行业两个收入最强的协议作对照。Hyperliquid 年化收入约 8 亿美元,HYPE 的 FDV 约为 650 亿美元;pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元,HYPE 的 FDV 约为 650 亿美元;pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元, HYPE 的 FDV 约为 650 亿美元;pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元,PUMP 的 FDV 仅约 14 亿美元。两个团队都在用收入的绝大部分做回购,但估值倍数相差近 50 倍。
Ansem 的结论是:差距不在收入规模,而在团队行为积累出的信任。
同样砸钱回购,Hyperliquid 和 pump.fun 为什么估值天差地别
Ansem 在帖子中拆解了两个平台的回购策略。
Hyperliquid 将协议费用的 97%至 99%直接导入 HYPE 回购和销毁。据 CryptoNews 数据,截至 6 月 30 日,Hyperliquid 累计协议收入已突破 10 亿美元,年化运行率接近 8.4 亿美元。平台已销毁超过 4100 万枚 HYPE 代币,价值超过 10 亿美元,流通供应量减少约 4.2%。截至发稿,HYPE 报价约 60 至 67 美元区间,FDV 约 570 亿至 620 亿美元。
pump.fun 同样激进。2025 年该平台总收入约 9.7 亿美元,将接近 100%的收入投入 PUMP 回购,累计回购约 2.13 亿美元。2026 年 4 月,团队一次性销毁了价值 3.7 亿美元的 PUMP 代币(约占流通供应量的 36%),并将后续收入的 50%锁定为持续销毁。但 PUMP 目前报价约 0.0016 美元,FDV 约 14 至 17 亿美元。
pump.fun 的年化收入约为 Hyperliquid 的一半多,但 FDV 不到 Hyperliquid 的 3%。如果回购机制是估值的核心驱动力,这个倍数差距无法解释。
Ansem 的解释:信任溢价才是定价核心
Ansem 认为,市场给 Hyperliquid 的高估值,根源在于 Jeff(Hyperliquid 创始人)和团队建立起的信任。
他在帖子中列举了几点:Hyperliquid 从未过度承诺,团队只专注于出产品;用户奖励严格按照事先确定的链上指标分配,没有暗箱操作;核心用户群对 Jeff 和团队有极高的信任评级。Ansem 原话称,这种信任溢价「是代币交易得这么好的一个主要原因」。
Hyperliquid 的历史行为确实支撑了这一判断。该项目没有接受 VC 投资,总供应量的 70%分配给社区;2024 年 11 月启动时的大规模空投兑现了早期承诺;平台在 2026 年 2 月市场抛售中展现出韧性,表明用户群包含大量依赖平台进行日常交易的严肃交易者。
pump.fun 的问题:10 亿美元收入,承诺的空投一年没兑现
Ansem 对 pump.fun 的批评更为直接。
他指出,pump.fun 累计收入超过 10 亿美元,在 ICO 中又募集了 10 亿美元,但承诺给用户的空投从未兑现。据 Protos 报道,pump.fun 在 2025 年 7 月 9 日宣布 PUMP 代币 ICO 时明确表示「airdrop coming soon」,承诺将 24%的供应量分配给社区。截至 2026 年 7 月中旬,这一承诺已经过去整整一年,空投仍未落地。
Ansem 此前在 6 月 25 日就曾公开批评过这一点:「pump.fun 是加密行业唯一一个持续维持注意力好几年的应用,OpenSea 都没做到。但人们愤怒是因为他们承诺了 24%的空投却从未兑现,现在就坐在现金上。」
2026 年 4 月的 3.7 亿美元代币销毁本意是修复信任,但社区反应适得其反。部分用户认为,这些被销毁的代币原本应该用于空投分配,销毁等于直接消灭了社区应得的份额。据 Cryptopolitan 报道,社区对此举的普遍解读是「加深了不信任」。
Ansem 在最新帖子中做了一个假设:如果 pump.fun 认真兑现空投承诺,回应核心用户的关切,代币价格可能会上涨 10 到 15 倍,同时交易量、关注度和平台收入也会实质性提升。
