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数字资产为何成为前瞻FICC的重要参考信号？
>>本文仅限作者观点，点击上方视频收看！本期视频录制于2025年11月16日。
交易桌前看天下，付鹏说来评论财经。
本期付鹏说继续围绕数字资产展开探讨。尽管此前已多次分享相关内容，但仍值得深入探讨。核心问题始终是：比特币BTC究竟是什么？自2019年、2020年以来，随着传统金融与监管力量逐步介入，比特币的特征愈发清晰，我们首先需要将其本质特征与此前加密货币市场所宣扬的各类概念区分开来。
近期，我关注到CNBC的一则访谈，其中关于比特币的论述颇具启发。该访谈通过一个案例，阐释了比特币与人工智能（AI）产业链的关联——这一点我此前亦有提及：比特币的生成机制，与AI产业中从算力支撑到TOKEN生成的逻辑存在共通性，但比特币缺乏实际应用场景，更偏向于一种标志或符号，并无对应的实体应用载体。
该访谈提出了一个更为精准的观点：若将比特币视作AI相关的“股票”，其生成逻辑与AI产业一致，但在股票属性基础上，叠加了“持续回购”的特征——这一特征恰好对应比特币“总量有限”的核心属性。这一界定，也清晰地将比特币与此前“数字黄金”“去中心化货币”等叙事进行了有效区隔。
我认同这一观点：比特币更接近“附带回购机制的AI概念股票”。不过，它与英伟达等真正的AI产业链核心企业存在本质差异。尽管过去数年比特币价格波动与英伟达股价呈现较高相关性，但近期这种相关性已明显弱化。
若仅将比特币与英伟达的相关性作为判断依据，并简单将其归为AI概念股票，将忽略一个关键问题。我们常用“分子-分母”模型及相关变量分析股票价值：对于实体企业而言，“分子”代表真实的营收与利润，是价值的核心支撑；而比特币若被界定为“附带回购机制的AI概念股票”，其“回购属性”仅对应模型中的变量，却完全缺乏“分子端”的实质价值支撑。这正是比特币与英伟达最核心的区别——英伟达拥有持续验证的分子端价值，而比特币仅体现估值层面的波动，无真实应用场景支撑，本质上是一种高波动率的金融资产。
这一判断可通过近期市场行情得到印证。自2019年起，比特币对数价格与美股的估值比率（CAPE Ratio）呈现高度联动特征——此处的CAPE Ratio可理解为以AI为主导的超额收益衡量指标，对于标普500指数而言，其也可反映整体估值水平。
从价格走势看，比特币从4000美元启动，先后突破2万美元、8万美元，最高接近10万美元，其波动区间与CAPE Ratio的波动区间完全对应：CAPE Ratio从低于30倍升至接近40倍，目前已超过40倍，这一估值变化直接映射为比特币的价格波动。而比特币与英伟达走势的“脱钩”也源于此——英伟达的分子端价值持续得到验证，具备坚实的价值支撑。
这一逻辑同样能解释“下跌行情中比特币跌幅远大于美股”的现象，这需要结合标普500波动率（VIX）、英伟达波动率与比特币波动率的对比数据（左侧图表核心内容）。英伟达跌幅较小的核心原因，在于其分子端价值未出现衰退，2022年至2023年更是完成了“从估值驱动到价值驱动”的转型：其市值从2万亿美元攀升至4万亿美元的过程中，分子端（营收、利润）的贡献占比持续提升。尽管估值仍有影响（否则标普500估值不会从低于30倍升至40倍以上），但分子端的坚实支撑使其抗跌性显著增强。
相比之下，比特币的价格波动完全体现为估值扩张与收缩——从2万美元以下涨至10万美元左右，本质是对标美股AI产业链的估值传导，并无自身分子端价值支撑。因此，当市场面临流动性收紧或估值调整压力时，缺乏价值锚点的比特币必然出现更大幅度的下跌。
值得注意的是，2024年以来市场呈现两个关键特征：一是波动率（VIX）重心持续上移；二是比特币价格形成收敛三角形，而美股AI板块估值已突破35倍。这一现象反映出当前美股AI市场的核心矛盾：估值处于高位，但分子端价值尚未被完全验证或证伪。市场当前的核心争议集中于AI基础设施建设的实际效用——若基础设施能催生足够多的应用场景，分子端价值将持续释放，届时英伟达等实体企业可能继续上涨，但比特币未必会同步跟随，因其缺乏分子端的价值联动基础。
从估值角度判断，我认为比特币价格在10万美元以上时，投资回报空间已相对有限。若认同前述“附带回购的AI概念股票”这一定位，那么比特币更适合结合估值水平进行交易：下一次具备投资价值的“埋点”，应出现在估值自然回落，或出现类似2022年的系统性“杀估值”行情之时。不过，当前若出现“杀估值”，大概率会由分子端走弱引发——分子端衰退将传导至分母端（估值），进而形成“分子-分母”的螺旋式调整。综合判断，当前高估值背景下，比特币的投资性价比已显著降低。
综上所述，比特币可被界定为“高波动率的AI关联金融资产”，其核心特征是“映射AI产业估值、缺乏分子端价值支撑”。基于这一属性，其价格波动与美股AI板块估值、市场波动率高度相关，却与英伟达等实体企业存在本质差异。这也是我们近期持续密切关注其波动与走势的核心原因。
以上便是我对数字资产相关逻辑的系统性梳理与分享，希望对你有启发，我们下次再见。
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