作者:David Christopher,Bankless分析师
编译:Yuliya,PANews
编者按:本文深入剖析了Michael Saylor旗下Strategy公司目前所面临的严峻财务挑战。该公司的运作系统高度依赖于比特币、MSTR普通股以及STRC优先股这三大支柱，但眼下这三者正同时走弱。随着优先股股息支付压力的骤增与现金储备的不断缩减，Strategy陷入了两难境地:究竟是继续承受稀释股票的代价，还是打破常规出售其引以为傲的比特币储备？以下为详细编译内容:
如今，Michael Saylor掌舵的Strategy正经历着最严重的危机:
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其STRC优先股已跌至80美元左右，创下了相对于其100美元面值的历史最大折价；
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MSTR的股价也持续下挫，自2024年3月以来首次跌破100美元大关；
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与此同时，比特币价格也跌破了6万美元。
这场危机并非突如其来，而是自5月下旬便开始酝酿。当时，Strategy回购了债务，并出售了象征性数量的比特币来支付优先股股息，随后在市场对STRC信心出现裂痕的情况下，依然选择继续买入比特币。
可以说，今天正是所有预警信号集中爆发的时刻。
维持这台机器运转的三大支柱
Strategy的架构由相互依存的三个部分组成:
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比特币是储备资产:它是全球第三大资产，其核心卖点在于“只涨不跌”。然而，比特币本身并不产生任何产出、股息、利息或收益。Strategy虽然可以永久持有它，但由于优先股的股息必须以现金支付，因此必须有某种机制来填补这一资金缺口。如今，这种资产与收益之间的错配正在经受严峻考验。
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MSTR普通股是核心引擎:当MSTR的股价炒得比它背后的比特币还值钱时，Strategy就可以通过增发股票来购买更多的比特币，这种溢价使得买入行为能够增加公司价值。然而，一旦MSTR股价下跌，这套策略的成本就会增加。以500美元的股价筹集5亿美元只需增发100万股；但如果股价跌至50美元，则需要增发1000万股。同样的资金，却要稀释十倍的股权，这无疑会极大地削弱投资者持有MSTR的理由。
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STRC优先股是信贷支柱:这是一种面值为100美元、支付11.5%现金股息的优先股。当价格下跌时，Strategy可以通过提高股息率来吸引买家。但这一机制要想奏效，前提是投资者相信股息会源源不断地发放，而目前这种信任的“保质期”正在缩短。STRC现在的价格在80美元左右徘徊，这等于是市场在喊话:“想让我们把它当成100美元的资产？那你得给高得多的收益才行。”
这三个部分相互支撑，一损俱损。当它们同时走弱时，人们关注的焦点就从“Strategy到底拥有多少比特币”转移到了“它是否还有足够的美元来兑现其派息承诺”上。
眼下的困境
现在的Strategy，正在同时流失“信任”和“流动性”，而且这两者还在疯狂地互相伤害。
随着比特币的下跌，MSTR的跌幅往往更惨烈，因为市场将其视为加了杠杆的比特币。而MSTR股价的下跌使得通过抛售股票来筹集现金变得更加难堪，从而将所有的资金压力都推到了储备资产上。
据报道，STRC的年度股息账单已从1月份的约3亿美元飙升至如今的约12亿美元，与此同时，由于债务回购和购买比特币，公司的现金储备大幅缩水。维持这些股息支付的资金周转期已从原本的七年多锐减至大约14个月。
这就是公司目前深陷的困局。虽然并非没有出路，但每条出路都必须付出沉重的代价:
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继续购买比特币:会进一步消耗现金储备，从而削弱市场对STRC的信任。
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增发MSTR普通股:意味着更严重的股权稀释，这会让投资者失去持有MSTR的动力。
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发行更多优先股:会增加更多的股息支付义务，而提高STRC的股息率只会让现金流失得更深。
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停止支付股息:绝对不可行，因为这会彻底摧毁信任并导致整个系统崩溃。由于整个架构都依赖于此，那算来算去，实际上就只剩下一条路了:卖比特币。
为什么出售比特币是一把双刃剑？
出售比特币能够迅速补充现金储备。Strategy可以用这笔钱来支付股息，甚至可以低于面值回购STRC，以约82美元的价格赎回价值100美元的债权。单从财务报表来看，这是非常合理的。分析公司CryptoQuant指出，为了恢复24个月的资金周转期，Strategy大约需要28亿美元，这比其当前的储备高出约14亿美元。
然而，这意味着需要抛售天量的比特币。
事实上，Strategy已经在这个危险的边缘试探过了。在6月1日，该公司宣布仅出售了32枚比特币（价值约250万美元），对于其超过84万枚比特币的总持仓来说，这仅仅是个四舍五入的零头。但自那以后，MSTR的股价却暴跌了约38%。
投资者之所以愿意持有MSTR，正是因为该公司几乎从不出售其资产。这本应是一场带有杠杆的、永远将比特币囤积在金库中的长远赌注。然而，当Strategy为了支付自身优先股股息而开始出售比特币的那一刻起，其金库就不再是神圣不可侵犯的了，而是变成了维持上层架构运转的资金来源。这彻底改变了人们对未来资金短缺的预期:既然250万美元的抛售是可以接受的，那么更大规模的抛售自然也就不再是天方夜谭。
此外，现在出售比特币会将账面亏损转化为实际亏损。CryptoQuant估计，在2024年至2026年期间购买的比特币上，Strategy目前处于约106亿美元的浮亏状态。如果继续持有，这些亏损就只是理论上的；但如果在目前的价位附近出售，亏损就会被彻底锁定。然而，这种最干净利落的解决方法，恰恰也是最能印证市场恐慌的举动。
需要澄清的是，这并不意味着Saylor明天就会清空他的所有筹码。
Strategy手头仍有现金，依然可以增发股票或提高STRC的股息，而且比特币也仍有反弹的可能。所以，这台机器今天还不至于彻底报废。
但是，前方的路明显越来越黑了。回看5月下旬以来的一系列操作:债务回购、象征性抛售、增发股票、继续买入比特币，而STRC却依然在下跌。种种迹象都表明，这个架构已经耗尽了轻松应对危机的手段。
往好了想:要是比特币大涨，MSTR股价随之回升，STRC的收益率重新吸引买家，整个飞轮再次飞速运转起来。但是，如果一个架构必须依靠稀释股权、增加派息或者变卖比特币才能维持投资者的信任，那么它实际上已经失去了昔日的光芒。
往坏了想:Strategy虽然通过增发和购买更多比特币买到了喘息的时间，但股息账单却在以复利累积。最明显的自救方法其实就是“别买了，赶紧攒点现金”，但这无疑会扼杀掉支撑整个公司故事的唯一引擎。
这就是Saylor所陷入的困境:
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如果抛售比特币，他就会亲手破坏那个让MSTR取得今天这般成就的“永久囤积”的宏大叙事；
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如果拒绝抛售，所有的压力就会集中在股权稀释、股息支付和现金储备上。
这两条路都不好走，而且都可能会沉重打击市场对Strategy的信心，甚至会波及那些基于相同理念建立的财库公司。
然而，有时最痛苦的前进之路才是必须走的。但愿更好的局面终将到来。
