Tác giả: Tiểu Bính | Deep Tide TechFlow
Trong thị trường kim loại quý tháng mười hai, nhân vật chính không phải là vàng, mà bạc mới là ánh sáng chói lọi nhất.
Từ 40 USD, nhảy vọt lên 50, 55, 60 USD, nó lao qua từng mức giá lịch sử với tốc độ gần như mất kiểm soát, hầu như không cho thị trường kịp thở.
Ngày 12 tháng 12, bạc giao ngay một lúc chạm mức cao kỷ lục 64.28 USD/ounce, sau đó quay đầu giảm mạnh. Tính từ đầu năm đến nay, bạc đã tăng gần 110%, vượt xa mức tăng 60% của vàng.
Đây là một đợt tăng giá trông có vẻ "vô cùng hợp lý", nhưng cũng vì thế mà trở nên đặc biệt nguy hiểm.
Khủng hoảng đằng sau đợt tăng giá
Tại sao bạc lại tăng?
Bởi vì nó trông có vẻ xứng đáng được tăng.
Theo giải thích của các tổ chức lớn, tất cả đều hợp lý.
Kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cắt giảm lãi suất đã thổi bùng lại thị trường kim loại quý, dữ liệu việc làm và lạm phát gần đây yếu kém, thị trường đặt cược vào việc cắt giảm lãi suất sâu hơn vào đầu năm 2026. Bạc, với tư cách là tài sản có tính co giãn cao, phản ứng còn mạnh mẽ hơn vàng.
Nhu cầu công nghiệp cũng đang thúc đẩy mạnh mẽ. Sự bùng nổ của năng lượng mặt trời, xe điện, trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng AI đã khiến thuộc tính kép của bạc (kim loại quý + kim loại công nghiệp) được thể hiện đầy đủ.
Tồn kho toàn cầu tiếp tục giảm càng làm trầm trọng thêm tình hình. Sản lượng mỏ từ Mexico và Peru trong quý IV không đạt kỳ vọng, số lượng thỏi bạc trong các kho giao dịch chính ngày càng ít đi.
......
Nếu chỉ nhìn vào những lý do này, việc giá bạc tăng là "sự đồng thuận", thậm chí là sự định giá lại giá trị muộn màng.
Nhưng điểm nguy hiểm của câu chuyện nằm ở chỗ:
Giá bạc tăng, trông có vẻ hợp lý, nhưng không vững chắc.
Lý do rất đơn giản, bạc không phải là vàng, nó không có sự đồng thuận như vàng, thiếu "lực lượng quốc gia" hỗ trợ.
Lý do vàng đủ vững chắc là vì các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đều đang mua. Ba năm qua, các ngân hàng trung ương toàn cầu đã mua vào hơn 2300 tấn vàng, chúng được ghi trên bảng cân đối kế toán của các quốc gia, là sự mở rộng của tín dụng chủ quyền.
Bạc thì khác. Dự trữ vàng toàn cầu của các ngân hàng trung ương vượt quá 3.6 vạn tấn, trong khi dự trữ bạc chính thức gần như bằng không. Không có ngân hàng trung ương chống đỡ, khi thị trường biến động cực đoan, bạc thiếu bất kỳ bộ ổn định hệ thống nào, là một loại "tài sản đảo biệt lập" điển hình.
Sự khác biệt về độ sâu thị trường còn lớn hơn nhiều. Khối lượng giao dịch vàng hàng ngày khoảng 1500 tỷ USD, bạc chỉ 50 tỷ USD. Nếu ví vàng là Thái Bình Dương thì bạc nhiều lắm cũng chỉ là hồ Poyang.
Nó có quy mô nhỏ, số lượng nhà tạo lập thị trường ít, thanh khoản không đủ, dự trữ vật chất hạn chế. Quan trọng nhất, hình thức giao dịch chính của bạc không phải là vật chất, mà là "bạc giấy", hợp đồng tương lai, công cụ phái sinh, ETF thống trị thị trường.
Đây là một cấu trúc nguy hiểm.
Nước nông dễ lật thuyền, dòng tiền lớn đổ vào sẽ ngay lập tức khuấy đảo toàn bộ mặt nước.
Và điều đã xảy ra trong năm nay chính là tình huống này: Một luồng vốn bất ngờ ồ ạt đổ vào, một thị trường vốn không sâu đã bị đẩy lên nhanh chóng, giá cả bị kéo rời khỏi mặt đất.
Bức ép giá trên thị trường kỳ hạn
Thứ khiến giá bạc thoát khỏi quỹ đạo, không phải là những lý do cơ bản trông có vẻ hợp lý kể trên, cuộc chiến giá cả thực sự diễn ra trên thị trường hợp đồng tương lai.
Bình thường, giá giao ngay của bạc nên cao hơn một chút so với giá hợp đồng tương lai, điều này rất dễ hiểu, nắm giữ bạc vật chất cần chi phí lưu kho, bảo hiểm, trong khi hợp đồng tương lai chỉ là một hợp đồng, đương nhiên rẻ hơn, chênh lệch giá này thường được gọi là "chênh lệch giá giao ngay" (contango).
Nhưng từ quý III năm nay, logic này đảo ngược.
Giá hợp đồng tương lai bắt đầu hệ thống cao hơn giá giao ngay, và chênh lệch ngày càng lớn, điều này có nghĩa là gì?
Có người đang điên cuồng đẩy giá cao trên thị trường hợp đồng tương lai, hiện tượng "chênh lệch giá tương lai" (backwardation) này thường chỉ xuất hiện trong hai trường hợp: hoặc là thị trường cực kỳ lạc quan về tương lai, hoặc là có người đang bức ép giao hàng (short squeeze).
Xét thấy sự cải thiện cơ bản của bạc là từ từ, nhu cầu quang điện và năng lượng mới không thể tăng theo cấp số nhân trong vài tháng, sản lượng mỏ cũng không đột ngột cạn kiệt, biểu hiện tích cực trên thị trường hợp đồng tương lai giống với trường hợp sau hơn: có dòng tiền đang đẩy giá hợp đồng tương lai lên cao.
Tín hiệu nguy hiểm hơn đến từ sự bất thường trên thị trường giao dịch vật chất.
Dữ liệu hoạt động lịch sử của thị trường giao dịch kim loại quý lớn nhất thế giới COMEX (Sàn giao dịch hàng hóa New York) cho thấy, tỷ lệ giao dịch vật chất trong hợp đồng tương lai kim loại quý chưa đến 2%, 98% còn lại được thanh toán bằng tiền mặt USD hoặc gia hạn hợp đồng.
Tuy nhiên, vài tháng qua, khối lượng giao dịch vật chất bạc của COMEX tăng mạnh, vượt xa mức trung bình lịch sử. Ngày càng nhiều nhà đầu tư không còn tin tưởng vào "bạc giấy", họ yêu cầu rút thỏi bạc thật.
ETF bạc cũng xuất hiện hiện tượng tương tự. Trong khi một lượng lớn tiền đổ vào, một số nhà đầu tư bắt đầu mua lại, yêu cầu nhận bạc vật chất thay vì cổ phần quỹ. Kiểu mua lại "giống như rút tiền ồ ạt" này đã gây áp lực lên dự trữ thỏi bạc của ETF.
Năm nay, ba thị trường bạc lớn, COMEX New York, LBMA London, Sở giao dịch kim loại Thượng Hải lần lượt xuất hiện làn sóng rút tiền ồ ạt.
Dữ liệu Wind cho thấy, tuần ngày 24 tháng 11, tồn kho bạc của Sở giao dịch vàng Thượng Hải giảm 58.83 tấn, xuống còn 715.875 tấn, mức thấp nhất kể từ ngày 3 tháng 7 năm 2016. Tồn kho bạc CMOEX từ 1.65 vạn tấn đầu tháng 10 giảm mạnh xuống 1.41 vạn tấn, giảm 14%.
Lý do cũng không khó hiểu, trong chu kỳ cắt giảm lãi suất của USD, mọi người không muốn giao dịch bằng USD, một mối lo ngại ngầm khác là, sàn giao dịch có thể không có đủ bạc để giao dịch.
Thị trường kim loại quý hiện đại là một hệ thống được tài chính hóa cao, phần lớn "bạc" chỉ là con số trên sổ sách, thỏi bạc thật sự được thế chấp, cho thuê, phái sinh lặp đi lặp lại trên phạm vi toàn cầu. Một ounce bạc vật chất, có thể đồng thời tương ứng với hơn chục chứng chỉ quyền lợi khác nhau.
Thương nhân kỳ cựu Andy Schectman lấy London làm ví dụ, LBMA chỉ có 140 triệu ounce cung ứng nổi, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới 600 triệu ounce, trên 140 triệu ounce này lại tồn tại hơn 2 tỷ ounce quyền đòi nợ trên giấy.
Chế độ "dự trữ phân số" này hoạt động tốt trong thời gian bình thường, nhưng một khi mọi người đều muốn vật chất, toàn bộ hệ thống sẽ xuất hiện khủng hoảng thanh khoản.
Khi bóng ma khủng hoảng ló dạng, thị trường tài chính dường như luôn xuất hiện một hiện tượng kỳ lạ, được gọi nôm na là "rút dây mạng".
Ngày 28 tháng 11, CME ngừng hoạt động gần 11 giờ do "sự cố làm mát trung tâm dữ liệu", kỷ lục dài nhất trong lịch sử, khiến hợp đồng tương lai vàng bạc COMEX không thể cập nhật bình thường.
Đáng chú ý, sự cố ngừng hoạt động xảy ra vào thời điểm then chốt khi bạc vượt qua mức cao lịch sử, bạc giao ngay trong ngày vượt 56 USD, hợp đồng tương lai bạc thậm chí vượt 57 USD.
Có tin đồn trên thị trường suy đoán, sự cố ngừng hoạt động là để bảo vệ các nhà tạo lập thị trường hàng hóa đang phơi bày trước rủi ro cực đoan, có thể chịu thua lỗ lớn.
Sau đó, nhà điều hành trung tâm dữ liệu CyrusOne cho biết, sự gián đoạn lớn này bắt nguồn từ sai sót vận hành do con người, càng khiến các "thuyết âm mưu" khác nhau trở nên rầm rộ.
Nói tóm lại, đợt biến động giá do bức ép giao hàng trên thị trường kỳ hạn chủ đạo này đã định sẵn tính biến động mạnh mẽ của thị trường bạc, bạc thực chất đã từ tài sản trú ẩn an toàn truyền thống trở thành mục tiêu rủi ro cao.
Ai đang thao túng?
Trong vở kịch bức ép giao hàng lớn này, có một cái tên không thể bỏ qua: JPMorgan Chase.
Lý do không có gì khác, họ được công nhận là người thao túng thị trường bạc quốc tế.
Trong ít nhất tám năm từ 2008 đến 2016, JPMorgan đã thao túng giá thị trường vàng bạc thông qua các nhà giao dịch.
Thủ đoạn đơn giản và thô bạo: trên thị trường hợp đồng tương lai, đặt lệnh mua hoặc bán một lượng lớn hợp đồng bạc, tạo ra giả tượng cung cầu, dụ các nhà giao dịch khác làm theo, sau đó hủy lệnh vào giây cuối, kiếm lời từ biến động giá.
Thủ đoạn giao dịch lừa đảo (spoofing) này, cuối cùng khiến JPMorgan phải nhận mức phạt 920 triệu USD vào năm 2020, một thời gian lập kỷ lục mức phạt một lần của CFTC.
Nhưng thao túng thị trường cấp sách giáo khoa thực sự không dừng lại ở đó.
Một mặt, JPMorgan thông qua bán khống lượng lớn và giao dịch lừa đảo trên thị trường hợp đồng tương lai để đẩy giá bạc xuống, mặt khác, thu mua một lượng lớn kim loại vật chất ở mức giá thấp do chính mình tạo ra.
Bắt đầu từ điểm cao gần 50 USD của giá bạc năm 2011, JPMorgan bắt đầu tích trữ bạc trong kho COMEX của mình, trong khi các tổ chức lớn khác giảm nắm giữ bạc, họ liên tục tăng cường, chiếm tới 50% tổng tồn kho bạc của COMEX.
Chiến lược này lợi dụng khiếm khuyết cấu trúc thị trường của bạc, giá bạc giấy chủ đạo giá bạc vật chất, và JPMorgan vừa có thể ảnh hưởng giá bạc giấy, vừa là một trong những người nắm giữ bạc vật chất lớn nhất.
Vậy trong đợt bức ép giao hàng bạc này, JPMorgan đóng vai trò gì?
Bề ngoài, JPMorgan dường như đã "cải tà quy chính". Sau thỏa thuận hòa giải năm 2020, đã tiến hành cải cách tuân thủ có hệ thống, bao gồm thuê hàng trăm quan chức tuân thủ mới.
Hiện không có bất kỳ bằng chứng nào cho thấy JPMorgan tham gia vào đợt biến động bức ép mua, nhưng trên thị trường bạc, JPMorgan vẫn có ảnh hưởng quyết định.
Theo dữ liệu mới nhất của CME ngày 11 tháng 12, JPMorgan trong hệ thống COMEX có tổng lượng bạc khoảng 196 triệu ounce (tự doanh + môi giới), chiếm gần 43% tổng tồn kho của sàn giao dịch.
Ngoài ra, JPMorgan còn có một thân phận đặc biệt, là bên ủy thác của ETF bạc (SLV), tính đến tháng 11 năm 2025, đã ủy thác 517 triệu ounce bạc, trị giá 32.1 tỷ USD.
Quan trọng hơn, trong phần bạc Eligible (tức là đủ điều kiện giao dịch, nhưng chưa đăng ký là có thể giao dịch), JPMorgan kiểm soát hơn một nửa quy mô.
Trong bất kỳ đợt biến động bức ép giao hàng bạc nào, thứ mà thị trường thực sự đấu giá无非 là hai điểm: một, ai có thể xuất ra bạc vật chất; hai, những bạc này có được phép, và khi nào, được phép vào bể giao dịch.
Khác với từng là người bán khống bạc lớn, JPMorgan hiện nay ngồi ở vị trí "cửa đập bạc".
Hiện tại, bạc Registered có thể giao dịch chỉ chiếm khoảng ba phần mười tổng tồn kho, và phần lớn của Eligible tập trung cao độ vào một số ít tổ chức, sự ổn định của thị trường hợp đồng tương lai bạc, thực tế phụ thuộc vào lựa chọn hành vi của các điểm nút cực kỳ ít ỏi.
Hệ thống giấy dần mất hiệu lực
Nếu chỉ dùng một câu để hình dung thị trường bạc hiện tại, đó là:
Biến động giá vẫn tiếp tục, nhưng quy tắc đã thay đổi.
Thị trường đã hoàn thành một sự chuyển đổi không thể đảo ngược, sự tin tưởng vào "hệ thống giấy" của bạc đang sụp đổ.
Bạc không phải là trường hợp cá biệt, trên thị trường vàng, sự thay đổi tương tự đã xảy ra.
Tồn kho vàng của Sàn giao dịch hợp đồng tương lai New York tiếp tục giảm, vàng đã đăng ký (Registered) nhiều lần chạm mức thấp, sàn giao dịch buộc phải chuyển vàng "đủ điều kiện (Eligible)" vốn không dùng để giao dịch để hoàn thành khớp lệnh.
Trên phạm vi toàn cầu, dòng tiền đang âm thầm thực hiện một cuộc di cư.
Hơn mười năm qua, phương hướng phân bổ tài sản chủ lưu là được tài chính hóa cao, ETF, công cụ phái sinh, sản phẩm cấu trúc, công cụ đòn bẩy, tất cả mọi thứ đều có thể được "chứng khoán hóa".
Hiện nay, ngày càng nhiều dòng tiền bắt đầu rút khỏi tài sản tài chính, chuyển sang tìm kiếm tài sản vật chất không phụ thuộc vào trung gian tài chính, không phụ thuộc vào bảo lãnh tín dụng, điển hình là vàng và bạc.
Các ngân hàng trung ương tiếp tục, tăng cường nắm giữ vàng với quy mô lớn, hầu như không có ngoại lệ đều chọn hình thức vật chất, Nga cấm xuất khẩu vàng, ngay cả Đức, Hà Lan và các nước phương Tây khác cũng yêu cầu chuyển về dự trữ vàng cất giữ ở nước ngoài.
Tính thanh khoản, đang nhường chỗ cho tính xác định.
Khi nguồn cung vàng không thể đáp ứng nhu cầu vật chất khổng lồ, dòng tiền bắt đầu tìm kiếm sản phẩm thay thế, bạc đương nhiên trở thành lựa chọn đầu tiên.
Bản chất của phong trào vật chất hóa này, là sự tranh giành quyền định giá tiền tệ trong bối cảnh USD yếu, phi toàn cầu hóa.
Theo báo cáo của Bloomberg vào tháng 10, vàng toàn cầu đang chuyển từ phương Tây sang phương Đông.
Dữ liệu từ CME Mỹ và Hiệp hội Thị trường Vàng Bạc London (LBMA) cho thấy, từ cuối tháng 4, đã có hơn 527 tấn vàng chảy ra từ các kho vàng ở New York Mỹ và London Anh - hai thị trường phương Tây lớn nhất, đồng thời, lượng nhập khẩu vàng của các nước tiêu thụ vàng lớn châu Á như Trung Quốc tăng lên, lượng nhập khẩu vàng của Trung Quốc tháng 8 đã lập mức cao nhất trong bốn năm.
Để ứng phó với thay đổi thị trường, cuối tháng 11 năm 2025, JPMorgan đã chuyển đội ngũ giao dịch kim loại quý của mình từ Mỹ sang Singapore.
Đằng sau việc vàng bạc tăng mạnh, là sự trở lại của khái niệm "bản vị vàng". Trong ngắn hạn có lẽ không thực tế, nhưng có thể khẳng định: ai nắm giữ nhiều vật chất hơn, người đó có quyền định giá lớn hơn.
Khi âm nhạc dừng lại, chỉ có người cầm vàng bạc thật mới có thể yên vị ngồi xuống.
