Khi ngành công nghiệp blockchain bước vào chu kỳ tăng trưởng cao từ 2020–2026, mâu thuẫn cốt lõi của nó vẫn không thay đổi: công nghệ tiên phong mang tính chu kỳ mạnh và đầu cơ sớm; việc tạo ra giá trị dài hạn thực sự vẫn khan hiếm và khó định lượng, hoặc khái niệm về giá trị được hiểu không giống nhau. Điều này rất giống với giai đoạn đầu của cổ phiếu công nghệ vào thế kỷ trước và cũng tạo nên sự đối chiếu trực tiếp với khuôn khổ đầu tư nhất quán trong nhiều thập kỷ của Munger và Buffett. Mặc dù cả Buffett và Munger đều công khai phản đối BTC, hoặc đó có thể là bí mật không thể nói ra, nhưng cảm giác một mặt là do thói quen lâu dài với mô hình Old Money, mặt khác là phản đối “kỳ vọng định giá cao trong bối cảnh không chắc chắn cực độ”, phản đối “logic định giá không được hỗ trợ bởi dòng tiền”. Điểm này có ý nghĩa tham khảo rất lớn đối với sự phát triển lành mạnh lâu dài của ngành blockchain trong tương lai, đặc biệt là hệ sinh thái dự án.
Munger và Buffett nhấn mạnh nhiều lần:
Giá trị của một công ty bắt nguồn từ dòng tiền tự do chiết khấu mà nó có thể tạo ra liên tục trong tương lai, chứ không phải từ cảm tính thị trường, câu chuyện kể hoặc sự biến động giá tạm thời do sự đồng thuận mang lại. Mặc dù logic định giá và phong cách rủi ro của ngành công nghệ hoàn toàn khác với nhịp độ của lĩnh vực bán hàng truyền thống, nhưng bản chất cốt lõi cuối cùng vẫn giống nhau, và việc ánh xạ khuôn khổ dài hạn này vào Web3 sẽ xuất hiện ba tiêu chuẩn đánh giá then chốt:
1. Public chain/ứng dụng đó có đáp ứng nhu cầu thực tế lâu dài không?
Vào khoảng năm 2026, nhiều dự án mới đã rơi vào một sai lầm, đó là vì kích thích ngắn hạn, nhiệm vụ airdrop mà đặt nhiều ngân sách vào tiếp thị. Cộng với việc các sàn giao dịch lấy các nền tảng sôi động như Twitter làm một trong những tiêu chuẩn niêm yết và vòng luẩn quẩn do một loạt meme coin mang lại, dẫn đến việc ngay cả một số dự án public chain cũng vì TVL ngắn hạn mà đưa ra các chiến lược vận hành thị trường không phù hợp với sự phát triển lâu dài của nền tảng, nhiều dự án trước khi ra mắt có vẻ thịnh vượng, nhưng sau 3 tháng ra mắt thì im hơi lặng tiếng, hầu như không có giao dịch thực nào ngoài bot. Đối với giá trị lâu dạn, nên tìm kiếm không phải là TVL được kéo bởi khuyến khích ngắn hạn, không phải sự thịnh vượng giả tạo do phần thưởng miner mang lại, mà là chức năng cốt lõi “vẫn sẵn sàng sử dụng ngay cả khi không có trợ cấp”.
Ví dụ:
- Chi phí Gas tiêu thụ trong mục đích sử dụng thông thường của Ethereum và các public chain chủ lưu là sản phẩm của hoạt động kinh tế trực tiếp
- Thu nhập của một số Rollup dần chuyển sang giao dịch người dùng thực, thay vì airdrop farming
- Một số dự án AI × Web3 có thu nhập có thể định lượng hoặc tiềm năng rõ ràng khi nhu cầu tính toán tăng trưởng nhanh
- Khả năng sao chép mô hình kinh tế thực tế trực tiếp mà metaverse có thể mang lại trong tương lai
- Thu nhập từ các con đường trả phí của ứng dụng xã hội, v.v.
Những chỉ số này, gần hơn với “sản xuất cơ bản” của đầu tư giá trị. Cũng có thể thúc đẩy hơn nữa động lực phát triển và logic tăng trưởng dài hạn của các dự án cơ sở blockchain.
2. Dự án đó có mô hình kinh doanh có thể lãi kép hoặc hiệu ứng mạng tăng trưởng dài hạn không?
Nhiều dự án Web3 có chỉ số nổi bật trong thị trường bull market, nhưng suy giảm rất lớn trong bear market; nếu có thể vượt qua chu kỳ bull-bear, thường có “hiệu ứng lãi kép” và tiềm năng phát triển lâu dài.
Đặc điểm điển hình bao gồm:
- Quy mô hệ sinh thái càng lớn, chi phí đơn vị càng thấp (lợi thế quy mô)
- Dữ liệu, tài sản, tính thanh khoản càng tập trung, đối thủ cạnh tranh càng khó lung lay (hiệu ứng mạng)
- Chi phí chuyển đổi người dùng ngày càng cao (hào rào bảo vệ)
Điều này về bản chất giống với điều Munger nhấn mạnh “tìm kiếm công ty xuất sắc, không phải công ty rẻ”: bạn cần的是 lãi kép mạnh, không phải định giá thấp đơn giản. Một công ty tốt có thể có một thời gian bị định giá thấp sai lệch giá trị dài hạn do chính sách thị trường và chiến lược sàn giao dịch, nhưng tiền đề là nó là một dự án tốt.
3. Hệ thống token có thể mang giá trị, thay vì làm loãng giá trị?
Điều này liên quan đến bản chất của Tokenomics:
- Token có đủ vòng lặp giá trị như “phân phối thu nhập”, “mua lại phí”, “bỏ phiếu quản trị” không?
- Đường cung token có hợp lý không, có thể tránh được sự pha loãng lâu dài không?
- Token có phân tán bề mặt nhưng thực tế rất tập trung không?
- Có dòng tiền tương lai có thể định lượng không?
Buffett từng nói “Bitcoin không tạo ra giá trị”, giống như ông cảm thấy vàng cũng không có giá trị, nhưng định nghĩa giá trị mỗi người đều có khái niệm khác nhau, cùng một tài sản ở chu kỳ thời gian và môi trường bên ngoài khác nhau giá trị cũng hoàn toàn khác. Lưu trữ giá trị của vàng cũng thuộc một loại giá trị, có lẽ nó không phù hợp với chỉ tiêu giá trị tăng trưởng dòng tiền trong khái niệm đầu tư giá trị. Với sự phát triển của mainnet BTC, các数字货币 khác cũng包含在内, nếu một số chain hoặc giao thức trong tương lai có thể khiến Token nhận được phân phối thu nhập ổn định và phân phối quyền lợi, hệ thống định giá của nó sẽ tiếp cận đáng kể với doanh nghiệp truyền thống thậm chí tạo ra mô hình định giá mới.
Vậy nên, logic đầu tư giá trị không loại trừ Web3, mà loại trừ Tokenomics rỗng tuếch.
II. Giá Trị Tham Khảo Lớn Của “Tư Duy Ngược Chiều” Của Munger Đối Với Web3
Người tham gia trong ngành Web3 thường say mê với việc chất đống thuật ngữ kỹ thuật — zero-knowledge proof, account abstraction, sharding technology — nhưng lại thường bỏ qua quy luật kinh tế học cơ bản và bản chất con người. Mô hình tư duy của Munger nhấn mạnh sự hòa hợp đa ngành, chủ trương xem xét hệ thống từ nhiều góc độ như tâm lý học, sinh lý học, toán học, kỹ thuật học, sinh học, vật lý học, v.v. (Hiệu ứng Lollapalooza). Sự thiếu hụt góc nhìn đa chiều này chính là nguyên nhân gốc rễ dẫn đến vòng xoáy tử thần của Terra (LUNA), sự sụp đổ của đế chế FTX và vô số giao thức DeFi bị hacker tấn công. Một trong những mô hình tư tưởng quan trọng và có giá trị nhất của Munger là: tránh lĩnh vực mình không hiểu, không đặt cược ngoài vòng tròn năng lực. Và phần lớn thua lỗ trong Web3, ngoài yếu tố bất khả kháng như xu hướng thị trường bear market, thực ra nhiều đến từ:
1.Bất đối xứng thông tin, bị dẫn dắt bởi người có lợi thế thông tin cố ý 2.Tự tin quá mức, kiếm được vài vụ may mắn rồi tưởng mình là thiên tài 3.Được thúc đẩy bởi cảm xúc FOMO 4.Không hiểu cơ chế, chỉ xem biểu đồ xu hướng ngắn hạn và tin tức 5. Thiếu nhận thức về rủi ro giao thức, rủi ro quản trị, rủi ro lạm phát token
Khuôn khổ vòng tròn năng lực của Munger có thể chia thành ba chỉ số đánh giá dài hạn Web3:
1. Có thực sự hiểu giao thức tạo ra giá trị như thế nào không?
- Logic kiến trúc
- Lộ trình kỹ thuật
- Nhu cầu người dùng
- Cơ cấu chi phí
- Mô hình đối thủ cạnh tranh
- Mô hình khuyến khích token và phí
Chỉ cần một điều không hiểu, thì cũng giống như đặt cược ngoài vòng tròn năng lực.
2. Có đánh giá rủi ro hệ thống chí mạng nhất không?
Ví dụ几个维度:
- Cơ chế unlock của Layer1 thay đổi, đội ngũ quản lý cốt cán thay đổi lớn
- Tài sản CEX không minh bạch, có rủi ro di chuyển tài sản người dùng (như sự kiện FTX)
- Có tồn tại cơ chế death spiral không (như stablecoin算法 UST và LUNA锚定 tỷ lệ导致崩盘 của LUNA)
- DAO governance bị chiếm đoạt bởi một số ít大户
- Chu kỳ unlock bắt buộc của tài sản staking (nếu giao thức sụp đổ, lợi nhuận tài sản unlock có thể giữ giá không)
- Token激励 suy thoái导致生态崩塌 (giá trị Token是否仅仅 là trò chơi kích thích激励)
- Tính khả thi lâu dài của lộ trình kỹ thuật (trình độ kỹ thuật và tầm nhìn của đội ngũ có tính bền vững không)
Munger nhấn mạnh “tránh việc ngu ngốc quan trọng hơn làm việc thông minh”, dùng trí tuệ của chúng ta就是, phàm là dự thì立 không dự thì phế, biết mình biết người trăm trận trăm thắng. Khi bạn có thể chấp nhận tình huống xấu nhất, và nỗ lực hết sức để tránh những tình huống này, xác suất thành công tương đối cũng sẽ cao hơn một chút. Mô hình tư duy như vậy, trong thị trường Web3 này nơi Alpha lớn hơn, bong bóng dễ hình thành hơn, biến động bội số càng khuếch đại thì thực ra càng có giá trị hơn.
3. Có thể vượt qua chu kỳ bull-bear không?
Điều lệ đầu tư của Munger chỉ rõ: tài sản xuất sắc trong góc nhìn dài hạn sẽ ngày càng tốt hơn, tài sản kém chất lượng sẽ ngày càng tệ hơn.
Ngành công nghiệp blockchain mỗi chu kỳ đều đang tăng tốc xác minh điều này:
- Chain có nền tảng kỹ thuật ngày càng mạnh thì tiềm năng tăng trưởng dài hạn càng lớn, hiệu quả thực tế cũng vậy
- Chain có narrative rỗng tuếch không có tài nguyên và background mạnh thì xác suất về zero trong bear market cực cao
- Ứng dụng thực sự có nhu cầu người dùng sẽ dần đi đến doanh thu ổn định và tần suất sử dụng cùng trải nghiệm mượt mà
- Chiến lược meme kiểu uống rượu giải khát, chỉ khiến thị trường chủ lưu ngày càng tệ, tính thanh khoản bị rút đi hơn nữa
- Sự thịnh vượng giả được thúc đẩy bởi激励 sau khi kết thúc chu kỳ niêm yết hoặc Fomo sẽ bị清洗, dần dần không ai quan tâm
Chủ nghĩa dài hạn, thực ra cũng là “cơ chế sàng lọc” tương đối công bằng nhất mà nó cung cấp cho mọi người, sau khi vượt qua nhiều chu kỳ bong bóng dữ dội và bull-bear. Nó反而让 nhà đầu tư có thể dễ dàng hơn để có được những chỉ tiêu chất lượng ưu tú được tuyển chọn bởi thị trường và đội ngũ quản lý人员.
