Bài viết gốc từ:Bankless
Biên dịch | Odaily 星球日报(@OdailyChina); Dịch giả | Azuma(@azuma_eth)
Strategy đã tiết lộ vào ngày 7 tháng 7, công ty đã bán 3.588 BTC trong khoảng thời gian từ ngày 29 tháng 6 đến ngày 5 tháng 7, trị giá khoảng 216 triệu USD.
Số tiền này được sử dụng để thanh toán cổ tức cho STRC và bổ sung vào quỹ dự trữ USD trước đó đã dùng để trả cổ tức. Mặc dù đã hoàn thành đợt bán này, Strategy tuyên bố rằng hạn mức xây dựng dự trữ đầy đủ 1,25 tỷ USD của họ vẫn có hiệu lực.
- Odaily chú thích: Trong "kế hoạch tự cứu" được công bố tuần trước, Strategy từng nói đã ủy quyền cho công ty bán BTC để thiết lập quỹ dự trữ USD tối đa 1,25 tỷ USD.
Có nghĩa là, 216 triệu USD thu được từ việc bán BTC để bổ sung dự trữ này, đã không được tính vào hạn mức xây dựng dự trữ được tiết lộ trước đó.
Về mặt kỹ thuật, thực sự có sự khác biệt: Một bên là "bổ sung dự trữ" (replenishing), bên kia là "xây dựng dự trữ" (building). Nhưng thực tế, cả hai loại bán cuối cùng đều chảy vào cùng một bể dự trữ, được sử dụng cho cùng một mục đích, chỉ là được phân loại cho các mục đích sử dụng khác nhau.
Nhìn từ một góc độ khác, "Chương trình Hóa tiền BTC" (BTC Monetization Program, tức bán Bitcoin) mà Strategy đã tiết lộ trước đây, chưa bao giờ giới hạn tổng số Bitcoin mà Strategy chỉ được bán 1,25 tỷ USD, nó chỉ giới hạn một trong các bể vốn — đó là thông qua việc bán BTC để "xây dựng" quỹ dự trữ USD.
Chương trình này cũng cho phép Strategy bán BTC vì các mục đích khác, và đây chính là điều chúng ta đang thấy.
Ba bể vốn
Vào ngày 29 tháng 6, sau nhiều tuần chịu áp lực từ MSTR và STRC, Strategy đã đưa ra chương trình hóa tiền BTC nói trên như một phần của "Khung Vốn Tín dụng Kỹ thuật số" (Digital Credit Capital Framework) lớn hơn.
Chương trình này cho phép Strategy bán Bitcoin, và thực tế đề cập đến ba mục đích sử dụng chính:
- Một là Xây dựng dự trữ (Build the reserve), có thể bán tối đa 1,25 tỷ USD BTC để thiết lập Quỹ Dự trữ USD (USD Reserve);
- Hai là Chi trả chi phí cổ phiếu ưu đãi và nợ (Cover the preferreds), tức bán BTC để chi trả các nghĩa vụ cổ tức cố định và lãi suất mà Strategy phải chịu đối với cổ phiếu ưu đãi và nợ của mình. Nếu ban lãnh đạo cho rằng "bán BTC có lợi hơn phát hành cổ phiếu phổ thông", cũng có thể bán BTC để bổ sung nguồn vốn dự trữ trước đó đã dùng để chi trả các nghĩa vụ này.
- Ba là Tài trợ cho chương trình mua lại (Fund buybacks), tức bán BTC để mua lại tối đa 1 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi (preferred shares) và tối đa 1 tỷ USD cổ phiếu phổ thông MSTR (common stock). Ngoài ra, số tiền thu được từ việc bán BTC cũng có thể được sử dụng để chi trả các loại thuế, phí liên quan và các chi phí khác.
Vào thời điểm đó, toàn bộ cuộc thảo luận trên thị trường đều tập trung vào hạn mức 1,25 tỷ USD của bể vốn đầu tiên, nhưng thực tế còn hơn thế nhiều.
Chỉ xét riêng bể vốn thứ ba, thực tế đã bổ sung thêm hạn mức bán 2 tỷ USD. Do đó, chỉ tính riêng phần có giới hạn rõ ràng, quy mô bán Bitcoin BTC được thiết kế hiện tại của Strategy đã vượt quá 3 tỷ USD, và điều này còn chưa bao gồm bể vốn dùng để chi trả cổ tức, lãi suất và bổ sung dự trữ — phần này hiện không tiết lộ bất kỳ giới hạn rõ ràng nào.
Xây dựng (Building) và Bổ sung (Replenishing)
Điểm tinh tế thực sự nằm ở đây.
Mục đích tồn tại của Quỹ Dự trữ USD (USD Reserve) là để chi trả các nghĩa vụ cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ này. Trong khuôn khổ chính sách hiện tại, nó không thể được sử dụng để mua lại cổ phiếu.
Tính đến ngày 28 tháng 6, quy mô quỹ dự trữ USD của Strategy là 2,55 tỷ USD, đủ để chi trả các nghĩa vụ thanh toán nợ và cổ phiếu ưu đãi hàng năm của công ty, khoảng 1,76 tỷ USD, tương đương với thời gian đảm bảo khoảng 17 tháng. Hội đồng quản trị Strategy đặt ra yêu cầu tối thiểu là duy trì mức độ bảo hiểm 12 tháng, trừ khi được hội đồng quản trị phê duyệt giảm tiêu chuẩn này.
Đây cũng là lý do tại sao ranh giới giữa "xây dựng dự trữ" và "bổ sung dự trữ" đáng được chú ý.
- Bán BTC trước khi trả cổ tức, thêm tiền mặt vào dự trữ: Điều này được định nghĩa là "Xây dựng" (building).
- Sử dụng dự trữ để trả cổ tức, sau đó bán BTC để bổ sung lại dự trữ: Điều này được định nghĩa là "Bổ sung" (replenishing).
Kế hoạch coi hai việc này là các danh mục khác nhau, nhưng thực chất chúng làm cùng một việc — chuyển đổi BTC thành tiền mặt để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và chi phí lãi vay.
Những chi tiết này thực ra đã được tiết lộ trong tài liệu, nhưng đợt bán hàng vài ngày trước đã làm cho sự khác biệt trong phân loại này trở nên rõ ràng hơn. Strategy đã bán số BTC trị giá 216 triệu USD, sử dụng số tiền để trả cổ tức và bổ sung dự trữ, đồng thời vẫn tuyên bố rằng hạn mức xây dựng dự trữ 1,25 tỷ USD của họ vẫn nguyên vẹn.
Bây giờ, thị trường cần bắt đầu hiểu "ngôn ngữ chuyên dụng" của Strategy: "Xây dựng" và "Bổ sung" về bản chất chỉ là phân loại kế toán, nhưng chúng quyết định việc bán BTC của Strategy có chiếm dụng "hạn mức công khai" mà thị trường nhìn thấy hay không.
Từ tích trữ Bitcoin, đến quản lý vốn chủ động
Trong thông báo ngày 29 tháng 6, Michael Saylor cho biết, khuôn khổ này phản ánh nhu cầu của Strategy về "tính thanh khoản, kỷ luật và quản lý vốn chủ động" (liquidity, discipline, and active capital management).
CEO Strategy Phong Le thì trực tiếp hơn khi nói: "Strategy đang chuyển từ mô hình phát hành vốn một chiều, sang mô hình quản lý vốn chủ động."
Như Matt Walsh và Jeff Dorman của Castle Island đã giải thích trong podcast tuần trước, Strategy thực chất đã dần trở thành một quỹ phòng hộ được quản lý chủ động (actively managed hedge fund).
Câu chuyện về Strategy trước đây rất đơn giản: Bán cổ phiếu MSTR → Mua Bitcoin → Cung cấp cho nhà đầu tư mức độ tiếp xúc với BTC có đòn bẩy. Nhưng logic hiện nay đã khác.
Ngày nay, Strategy đang mua bán các thành phần khác nhau trong cấu trúc vốn của mình để quản lý mối quan hệ áp lực giữa cổ phiếu phổ thông (MSTR), cổ phiếu ưu đãi (preferred shares), quỹ dự trữ USD (reserve) và tài sản Bitcoin (BTC).
Động thái này cũng mang đến những xung đột lợi ích mới, Walsh và Dorman chỉ ra:
- Bán cổ phiếu phổ thông có thể hỗ trợ cổ tức cổ phiếu ưu đãi, nhưng sẽ đè giá trị phí bảo hiểm của MSTR so với giá trị BTC mà nó nắm giữ;
- Bán Bitcoin có thể kéo dài thời gian tồn tại của dòng tiền, nhưng sẽ làm suy yếu thêm câu chuyện cốt lõi "không bao giờ bán";
- Hỗ trợ hệ thống cổ phiếu ưu đãi có thể duy trì niềm tin thị trường, nhưng sẽ tiêu hao quỹ dự trữ tiền mặt;
- Cắt giảm cổ tức cổ phiếu ưu đãi có thể bảo vệ tính thanh khoản, nhưng có thể khiến giá cổ phiếu ưu đãi sụp đổ.
Cái gọi là "lỗ hổng dự trữ" chính là một thể hiện của sự chuyển đổi này. Ngày nay, Bitcoin không còn chỉ là tài sản mà Strategy liên tục tích lũy, mà đang trở thành một công cụ bảng cân đối kế toán (balance-sheet lever), được sử dụng để duy trì hoạt động của hệ thống cổ phiếu ưu đãi.
Chúng ta cuối cùng sẽ thấy gì
Ngày nay, nhà đầu tư phải đánh giá liệu Saylor có khả năng vận hành một "cỗ máy" như vậy hay không — mỗi lần điều chỉnh một đòn bẩy nào đó trong cấu trúc vốn, đều giúp một phần này, đồng thời lại có thể đe dọa phần khác.
Đây chính là kết luận đáng chú ý nhất sau khi tài liệu ngày 6 tháng 7 được tiết lộ. Strategy không phải là không còn lựa chọn. Công ty có thể có nhiều không gian hoạt động hơn so với những gì thị trường nhìn thấy bề ngoài.
Xin đừng lầm tưởng rằng, hạn mức 1,25 tỷ USD đại diện cho tổng giới hạn bán Bitcoin của Strategy.
Ngày nay, Strategy đã trở thành một tổ chức cần được thị trường hiểu lại. Bây giờ, mỗi thuật ngữ chuyên dụng đều trở nên quan trọng hơn:
- Xây dựng (build);
- Bổ sung (replenish);
- Phát hành (issue);
- Mua lại (repurchase);
- Phòng thủ (defend);
Giống như những người quan sát Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ phân tích kỹ từng dấu chấm câu trong mỗi tuyên bố chính sách, thị trường cũng phải giải mã từng thuật ngữ mà Strategy sử dụng, đánh giá ý nghĩa của chúng đối với việc bán BTC trong tương lai.
Bằng cách đưa ra kế hoạch này, Strategy đã giành được cho mình sự linh hoạt lớn hơn, nhưng mâu thuẫn cơ bản vẫn tồn tại. Đây không còn là một "giao dịch Bitcoin có đòn bẩy" đơn giản nữa, giờ đây nó đã trở thành một ván cược về khả năng quản lý vốn chủ động.
Liệu Strategy có thể tiếp tục thực hiện tốt việc "bán BTC", "bổ sung dự trữ", "phát hành chứng khoán", "mua lại cổ phiếu", "duy trì cấu trúc vốn", đồng thời đảm bảo rằng bất kỳ khâu nào trong số đó không phá hỏng các phần khác?
Cá nhân tôi không muốn đặt cược vào điều này.
