Ngày 17 tháng 12 năm 2025, tiếng chuông của Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong (HKEX) vang lên, đánh dấu thời khắc nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số được cấp phép đầu tiên của Hong Kong, HashKey Group, chính thức lên sàn.
Hậu trường Crypto Salad (encryptedsalad.com) đã nhận được rất nhiều bình luận, mong muốn chúng tôi thảo luận về việc các doanh nghiệp Web3 lên sàn tại Hong Kong đại diện cho điều gì, liệu có phải đại diện cho một tương lai tươi sáng tương tự như Coinbase dành cho các doanh nghiệp Web3 tại Hong Kong hay không.
Trước khi mơ mộng về tương lai, chúng tôi muốn chỉ ra một quan niệm sai lầm: "Lên sàn" không phải là một điểm kết thúc của thành công. Đặc biệt đối với các doanh nghiệp Web3, ý nghĩa của việc lên sàn như một "ranh giới" là lớn hơn nhiều. Những vấn đề HashKey phải đối mặt từ nay về sau không chỉ là giải thích lý do tại sao mình tuân thủ quy định, tại sao được công nhận, mà còn là nhiều vấn đề thực tế khác.
Ví dụ như giá cổ phiếu, hiện tại cả môi trường kinh tế lẫn môi trường chính sách đều không đủ tốt. HashKey lên sàn trong bối cảnh này, ngày đầu tiên ban đầu đã giữ được không giảm giá phá mức phát hành (break IPO), nhưng rất nhanh sau đó đã giảm xuống, giá đóng cửa về cơ bản ngang bằng với giá phát hành, thậm chí thấp hơn một chút. Vài ngày tiếp theo, giá cổ phiếu phần lớn thời gian đều dao động dưới mức giá phát hành, thỉnh thoảng có phục hồi nhưng cũng không kéo dài lâu. Cảm giác tổng thể của chúng tôi là, thị trường không hẳn đã đua nhau mua vào đẩy giá lên cao chỉ vì nó lên sàn thành công, mà là chờ xem đã, chờ xem công ty thực sự hoạt động như thế nào sau này, rồi mới quyết định mua hay không, có đáng giá hay không.
Nếu so sánh với Coinbase, cổ phiếu Coinbase tốt hay không phần lớn phụ thuộc vào một việc: liệu thị trường có người giao dịch hay không. Khi thị trường sôi động, khối lượng giao dịch tăng lên, phí giao dịch tăng theo), thu nhập và lợi nhuận lập tức phản ánh trên báo cáo tài chính, giá cổ phiếu đương nhiên cũng biến động theo. Vì vậy, thị trường sẵn sàng nhìn nhận Coinbase theo hướng một cổ phiếu chu kỳ, cổ phiếu sàn giao dịch.
Nhưng HashKey hiện tại không phải là một công ty chỉ sống nhờ vào phí giao dịch. Do nhiều lý do mà mọi người đều biết, nó giống một nền tảng tổng hợp trong khuôn khổ tuân thủ hơn: giao dịch, lưu ký, quản lý tài sản, dịch vụ tuân thủ, nghiệp vụ tổ chức, nhịp độ chậm, đường biến hiện (monetization path) dài, trong ngắn hạn khó có khả năng kiếm được nhiều tiền ngay lập tức chỉ vì một đợt thị trường lên xuống nào đó. Do đó, HashKey không thể áp dụng trực tiếp logic định giá của Coinbase.
Nhưng một số vấn đề không phụ thuộc vào việc vận hành tốt hay xấu của một công ty, mà được quyết định bởi chính gen của nó. Ví dụ, với tư cách là một doanh nghiệp Web3 niêm yết, HashKey không chỉ sở hữu cổ phiếu công khai, mà còn sở hữu token hệ sinh thái của riêng mình (HSK).
Mặc dù HashKey đã nói rõ trong hồ sơ chào bán rằng, HSK chỉ là token Gas được sử dụng để thanh toán phí tính toán và giao dịch trên HashKey, biến động giá token và giá cổ phiếu của công ty niêm yết là tách biệt về mặt pháp lý và cấu trúc. Nhưng làm thế nào để hai cơ chế định giá thị trường "giá cổ phiếu" và "giá token" đạt được sự cân bằng bền vững? Xét cho cùng, đây là hai câu chuyện định giá của hai thị trường tài chính khác nhau, hai logic giám sát khác nhau, thậm chí kỳ vọng của nhà đầu tư cũng rất khác biệt. Bất kỳ doanh nghiệp nào mang theo hệ sinh thái token bước vào thị trường công khai đều không thể tránh khỏi vấn đề này.
Hôm nay, chúng tôi muốn nêu ra vấn đề này và thảo luận quan điểm của mình.
Trong ngữ cảnh công ty truyền thống, giá cổ phiếu là một chỉ số tổng hợp tương đối rõ ràng: nó nén khả năng tạo thu nhập, cấu trúc chi phí, mức độ rủi ro, chất lượng quản trị và kỳ vọng vĩ mô thành một mức giá có thể giao dịch. Điều then chốt ở đây không nằm ở việc thị trường có hợp lý hay không, mà nằm ở chỗ các yêu cầu cơ bản của thị trường chứng khoán đối với thông tin và trách nhiệm là xác định: công ty niêm yết cần công bố thông tin liên tục, cần dữ liệu kinh doanh có thể xác minh, cần cấu trúc quản trị tương đối ổn định, và cũng cần chịu trách nhiệm pháp lý rõ ràng trước nhà đầu tư. Vì vậy, yêu cầu đối với công ty niêm yết không phải là nghiệp vụ không được phép có bất kỳ biến động nào, mà là việc công bố thông tin và ranh giới rủi ro phải đủ rõ ràng, để nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định trong một khuôn khổ có thể so sánh được, tức là có tính dự đoán tương đối.
Giá token thì hoàn toàn khác. Ngay cả khi không bàn đến việc token có thuộc tính chứng khoán hay không, chỉ xét từ cơ chế định giá thị trường, mối liên hệ giữa giá token và bản thân "công ty" không cao lắm, yếu tố ảnh hưởng lớn nhất đến giá token là các biến số bên ngoài, chẳng hạn như câu chuyện (narrative), kỳ vọng thị trường, cấu trúc thanh khoản và quan trọng nhất — tâm lý thị trường.
Do đó, giá cổ phiếu và giá token là hai logic định giá hoàn toàn khác biệt.
Và bây giờ, việc lên sàn của HashKey khiến cả hai bắt đầu cùng tồn tại, chúng ta có thể tưởng tượng ra những mâu thuẫn khó tránh khỏi: thị trường chứng khoán mong muốn doanh nghiệp biến sự không chắc chắn trở nên minh bạch, có thể kiểm soát; thị trường tiền mã hóa thì quen với việc biến sự không chắc chắn thành chính câu chuyện và biến động. Làm thế nào để cân bằng, đã trở thành một bài toán khó bắt buộc phải giải.
Đối với HashKey, điểm khó nhất thường không phải là làm nghiệp vụ, mà là làm "tuân thủ liên tục". HashKey thông qua các biện pháp mạnh mẽ, đã đáp ứng được sự tuân thủ ở khía cạnh "nền tảng giao dịch tài sản ảo" tại các khu vực pháp lý khác nhau (xem chi tiết trong bài viết 《Tại sao HashKey có thể trở thành "cổ phiếu tiền mã hóa đầu tiên của Hong Kong"?》 trên trang encryptedsalad.com). Giờ đây, với tư cách là một công ty niêm yết, HashKey sẽ phải đối mặt với các yêu cầu tuân thủ theo các quy định như 《Ordinance on Securities and Futures》 (Điều lệ Chứng khoán và Tương lai) và 《Listing Rules》 (Quy tắc Niêm yết).
Trong đó, công bố thông tin là cốt lõi của việc tuân thủ của công ty niêm yết. Theo các quy định liên quan, công ty niêm yết phải đảm bảo tính công bằng, kịp thời và chính xác khi công bố thông tin quan trọng. Nhưng trong bối cảnh nghiệp vụ Web3, do thị trường tiền mã hóa giao dịch 24/7 suốt ngày đêm và thông tin lan truyền cực nhanh, thị trường cũng đã thích ứng với tốc độ này. Việc một đối tác hệ sinh thái tham gia, triển khai node trên một blockchain nào đó, cập nhật giao thức kỹ thuật nào đó, có cấu thành thông tin quan trọng hay không, có cần công bố hay không, nên công bố như thế nào? Thứ hai, nếu công bố khi công ty niêm yết chưa hoàn tất việc tạm ngừng giao dịch hoặc phát hành thông báo, liệu có phải đối mặt với rò rỉ thông tin nội bộ hoặc bị định tính là hành vi thị trường sai trái không? Các vấn đề then chốt liên quan còn có:
Thứ nhất, liệu có tồn tại xung đột lợi ích, liệu có khả năng hy sinh lợi ích của nhà đầu tư ở thị trường này để duy trì kỳ vọng của thị trường kia? Ví dụ, khi quyết định phân phối lợi nhuận, là tăng cổ tức cho cổ đông để thúc đẩy giá cổ phiếu, hay tăng cường mua lại token để hỗ trợ giá token?
Thứ hai, liệu có nguy cơ bị hiểu nhầm là thao túng thị trường hay không, ngay cả khi chủ quan không có ý định đó, nhưng khách quan cũng có thể tạo ra ảnh hưởng không đúng. Nhân viên của công ty mẹ HashKey đều sẽ nắm giữ HSK, nhân viên do tiếp xúc công việc mà biết được thông tin quan trọng chưa công bố, liệu có nhất định ảnh hưởng đến giá thị trường của HSK?
Hàng loạt vấn đề này, thực ra không thể "đổ lỗi" cho HashKey, xét cho cùng không có doanh nghiệp Web3 nào lại lấy "phòng ngừa xung đột" làm điểm xuất phát để thiết kế cơ chế quản trị, và với tư cách là người tiên phong trong ngành, những vấn đề tinh tế và phức tạp này là điều HashKey bắt buộc phải giải quyết.
Vậy HashKey nên làm thế nào để đạt được sự "cân bằng" giữa token và cổ phiếu?
Crypto Salad cho rằng, không phải là theo đuổi việc cùng tăng cùng giảm, mà là để cả hai loại giá cả đều có thể hình thành niềm tin trong các quy tắc riêng của chúng.
Nhiều người khi nói về cân bằng token-cổ phiếu, sẽ không tự giác rơi vào một trực giác: tốt nhất là hai bên thúc đẩy lẫn nhau, tốt nhất là liên kết tăng giá, ít nhất là không kéo nhau tụt xuống. Nhưng từ góc độ pháp lý và quản trị, sự cân bằng thực sự bền vững không phải là "xu hướng nhất quán", mà là "quy tắc nhất quán":
Giá cổ phiếu cần được hiểu trong khuôn khổ công bố thông tin và quản trị của thị trường chứng khoán, giá token cần được hiểu trong khuôn khổ minh bạch và kỳ vọng hệ sinh thái của thị trường tiền mã hóa, và doanh nghiệp cần đảm bảo mình không nhảy qua nhảy lại giữa hai khuôn khổ. Nói cách khác, doanh nghiệp không cần cam kết giá token sẽ như thế nào, cũng không cần cam kết giá cổ phiếu sẽ ra sao; doanh nghiệp cần cam kết rằng mình có sự sắp xếp chế độ ổn định đối với việc công bố thông tin và ranh giới hành vi, có thể chống lại các cú sốc tâm lý ngắn hạn, thanh khoản và biến động câu chuyện.
Từ góc độ này, việc HashKey lên sàn có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp Web3, xa hơn nhiều so với "bước vào thị trường vốn chủ sở hữu chính thống". Nó đánh dấu một hình thái công ty mới bắt đầu buộc phải trưởng thành: vừa phải giữ lại tốc độ đổi mới và cách thức tổ chức hệ sinh thái của nghiệp vụ Web3, vừa phải đạt được cấu trúc quản trị có thể kiểm toán, có thể công bố, có thể truy cứu trách nhiệm trong khuôn khổ luật công ty và luật chứng khoán.
Điều ngành công nghiệp thực sự cần quan sát, không phải là biểu hiện giá cổ phiếu hay giá token tại một thời điểm nào đó, mà là liệu doanh nghiệp có thể chứng minh được rằng: khi hai logic thị trường cùng tồn tại, nó vẫn có thể quản lý rủi ro, phân bổ trách nhiệm, duy trì niềm tin bằng các chế độ và ranh giới nhất quán. Nếu có thể làm được điều này, sức căng giữa giá token và giá cổ phiếu sẽ không biến mất, nhưng nó sẽ trở thành một cấu trúc cùng tồn tại lâu dài, chứ không phải là một quả bom tuân thủ sẵn sàng phát nổ bất cứ lúc nào.
Vì vậy, chúng tôi muốn nói rằng, muốn đội vương miện, ắt phải chịu được sức nặng của nó. Chúng tôi cảm ơn HashKey với tư cách là người đầu tiên ăn cua, đã đối mặt trực tiếp với những áp lực này, cũng mong đợi HashKey có thể đưa ra câu trả lời, thiết lập một mẫu hình cho nhiều doanh nghiệp Web3 hơn, trở thành một nhà lãnh đạo ngành thực thụ.
