Tác giả: Jon Reiter
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Vốn hóa của USDT đã một lần vượt qua Ethereum. Tính đến thời điểm bài viết này được viết, vốn hóa của USDT thấp hơn một chút so với Ethereum, chênh lệch giữa hai bên chỉ vài phần trăm. USDT trở thành loại tiền mã hóa lớn thứ hai chỉ sau Bitcoin, điều này có ý nghĩa gì?
Đồng thời, một hiện tượng đáng suy ngẫm là: quy mô stablecoin tiếp tục mở rộng trong thập kỷ qua, trong khi vốn hóa của các loại tiền không phải stablecoin chủ lưu như Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, TRON vẫn trì trệ trong nhiều năm.
Điều này không liên quan đến bảo mật
Trước hết cần làm rõ điều này không đại diện cho điều gì. Nhiều giải pháp Web3 dựa vào một loại tài sản nhất định để cung cấp "đệm an toàn kinh tế" cho một loại hình kinh doanh khác. Lấy một ví dụ điển hình: logic thiết kế chung của oracle, nơi mà tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) bỏ phiếu để đảm bảo độ chính xác của dữ liệu, và giá đầu ra của oracle được sử dụng để thanh toán các giao dịch hợp đồng khác nhau. Các dự án như Chainlink đều là biến thể của logic này.
Tiền đề để cơ chế như vậy thành công là tổng vốn hóa của token quản trị DAO phải lớn hơn nhiều so với quy mô giao dịch được thanh toán thông qua oracle đó. Lý do rất đơn giản: nếu chỉ cần 1 triệu USD để kiểm soát DAO, nhưng có thể thao túng việc thanh toán hợp đồng trị giá 10 triệu USD, thì hệ thống này hoàn toàn không an toàn về mặt kinh tế. Đây không phải là lỗ hổng kỹ thuật trong mã code, mà là thiết kế khuyến khích kinh tế có khiếm khuyết, những người có ý đồ có thể thao túng hệ thống với chi phí thấp, đạt được kết quả có lợi cho mình, trái với tính khách quan và công bằng.
Nhưng Ethereum hoàn toàn không cung cấp bất kỳ bảo lãnh an toàn kinh tế nào cho USDT. USDT được phát hành và lưu thông đồng thời trên hàng chục blockchain công khai như TRON, và những blockchain này cũng không thể bảo lãnh cho USDT. Về lý thuyết, ngay cả khi ai đó xâm nhập vào một blockchain phát hành USDT, thực hiện double-spend hoặc chiếm đoạt token của người khác, công ty vận hành USDT là Tether có thể trực tiếp đóng băng, thu hồi token trên chuỗi, và phát hành lại trên chuỗi khác.
Cho dù tổng vốn hóa của blockchain này chỉ có 1 USD hay 1 nghìn tỷ USD, công ty Tether đều có thể thực hiện thao tác: chỉ cần thanh toán phí chuyển trên chuỗi, là có thể hoàn toàn kiểm soát quyền xử lý token. Ngay cả khi kẻ tấn công hoàn toàn kiểm soát toàn bộ blockchain, chặn tương tác hợp đồng chính thức của Tether, đội ngũ dự án cũng có thể trực tiếp từ bỏ chuỗi này, từ chối thanh toán tất cả USDT trên chuỗi đó. Khi đó, đội ngũ có thể thông qua các giải pháp như hard fork, chứng thư quyền sở hữu ngoại tuyến, đảm bảo người dùng vô tội có thể đổi lấy tài sản trên chuỗi khác, toàn bộ quy trình do Tether tự sắp xếp. Kiểm soát blockchain, cũng không thể đụng chạm đến dự trữ USD mà công ty Tether nắm giữ.
Không thể phủ nhận, USDT cần dựa vào blockchain công khai để lưu thông, do đó thị trường cần một loạt mạng lưới cơ sở ổn định, khả dụng và đạt tiêu chuẩn bảo mật. Nhưng chỉ vậy thôi, chủ thể cốt lõi của an toàn tài sản vẫn luôn là công ty Tether. Chỉ cần trên thị trường tồn tại blockchain công khai đáng tin cậy, USDT có thể lưu thông bình thường. Tiêu chuẩn của một blockchain công khai đáng tin cậy, nói chung là token gốc của nó có vốn hóa đáng kể. Nhưng vốn hóa của token gốc sẽ không cung cấp sự đảm bảo an toàn thực chất cho stablecoin, do đó hoàn toàn có thể xuất hiện một blockchain mà token gốc chỉ có vốn hóa vài chục tỷ, thậm chí vài triệu USD, nhưng lại mang theo lưu thông stablecoin trị giá hàng trăm tỷ USD. Nếu tổng vốn hóa của token gốc một blockchain chỉ 1 triệu USD, rất khó để hỗ trợ hệ sinh thái DeFi trưởng thành, người dùng cũng không muốn lưu trữ hàng chục tỷ USDT trên đó; nhưng chỉ cần người dùng muốn, về mặt logic bảo mật không tồn tại rào cản cứng.
Điều này không chứng tỏ bản thân Ethereum có khiếm khuyết
Vốn hóa của USDT so với Ethereum tiếp tục tăng cao, điều này không thể nói rằng bản thân giá trị của Ethereum bị tổn hại. Thừa nhận rằng, vốn hóa của USDT tăng, đại diện cho nhiều hơn, người dùng có quy mô vốn lớn hơn có nhu cầu sử dụng stablecoin, nhưng điều này không bằng với nhu cầu sử dụng USDT vượt quá hệ sinh thái Ethereum.
USDT là công cụ lưu trữ giá trị dựa trên dự trữ bảo lãnh của bên phát hành; còn token ETH, về bản chất là chứng chỉ thu nhập của lợi nhuận không gian khối toàn mạng Ethereum trong tương lai. Ngay cả khi thị trường cực kỳ lạc quan về Ethereum, việc mở rộng mạng lưới mang lại nguồn cung không gian khối bùng nổ, phí giao dịch giảm xuống, cũng sẽ đè nén giá ETH; ngược lại, việc người dùng sử dụng USDT với số lượng lớn chỉ làm tăng tổng số lượng phát hành USDT, không thay đổi định giá 1 USD/mỗi đồng USDT.
Người dùng chọn USDT để lưu trữ vốn, hoàn toàn không liên quan đến năng lực cạnh tranh và triển vọng phát triển của Ethereum với tư cách là nền tảng cơ sở Web3. Chúng ta có thể hiểu trực quan thông qua hai giả định cực đoan: trong cả hai tình huống, vốn hóa của USDT đều có thể vượt xa Ethereum, nhưng tình thế của Ethereum lại khác biệt trời vực.
Tình huống một: Thị trường cơ bản từ bỏ Ethereum, xuất hiện blockchain cơ sở chất lượng cao hơn, giá ETH giảm mạnh, nhưng người dùng vẫn sử dụng USDT chuyển tiền với tần suất cao.
Tình huống hai: Ethereum đạt được đột phá công nghệ lớn (đổi mới kiến trúc lớp hai, công nghệ zero-knowledge proof trưởng thành), khả năng mở rộng toàn mạng bùng nổ, nguồn cung không gian khối dồi dào, phí giao dịch giảm mạnh.
Cả hai tình huống đều sẽ gây ra sự thu hẹp vốn hóa của Ethereum, khi đó vốn hóa của USDT có thể tăng mạnh đồng thời, cũng có thể giảm đồng thời, hoàn toàn phụ thuộc vào nhu cầu stablecoin của người dùng. Sự thay đổi quy mô của USDT không có mối liên kết với sự tốt xấu của bản thân Ethereum.
Điểm mấu chốt nằm ở nhu cầu ứng dụng thực tế
Kịch bản cần thiết nhất của Web3, là chuyển khoản USD không cần cấp phép. Bốn năm trước chúng tôi đã từng viết bài phân tích giá trị độc đáo của kịch bản này, cho đến nay, đây đã là ứng dụng lõi thực tế nhất của ngành công nghiệp mã hóa.
Trong ngành có một câu nói quen thuộc: nhiều người nói miệng ủng hộ công nghệ blockchain, thực tế chỉ quan tâm đến dòng chảy vốn. Lĩnh vực chuyển khoản USD không cần cấp phép lắng đọng lượng vốn khổng lồ, nhưng kịch bản này yêu cầu ngưỡng kỹ thuật cực thấp, không cần hỗ trợ bởi giao thức phức tạp, mật mã học cao siêu. USDT ban đầu được phát hành dựa trên sidechain Omni của Bitcoin, hiểu đơn giản là bên phát hành bán chứng chỉ token Bitcoin để đổi lấy USD, người dùng sau đó dựa vào chứng chỉ để đổi lại USD, logic tuy không hoàn toàn tương đương, nhưng hạt nhân gần giống. Chỉ dựa trên nền tảng Bitcoin, rất ít code có thể xây dựng stablecoin có thể sử dụng: định nghĩa một loạt satoshi tương ứng với hạn mức đổi USD, dự trữ vốn đủ để ủy thác, là có thể thực hiện chức năng stablecoin cơ bản.
Cốt lõi để kịch bản này thành công là có bên phát hành đáng tin cậy, stablecoin phi tập trung không cần tin tưởng phổ biến tồn tại các khiếm khuyết khác nhau. Nhưng trên nền tảng đơn giản của Bitcoin thêm tín dụng của bên phát hành, có thể đáp ứng nhu cầu chuyển khoản, công nghệ cao cấp không phải là nhu cầu cần thiết. USDT chỉ là một hợp đồng thông minh logic đơn giản, bản thân công nghệ không tồn tại rào cản.
Điểm này cũng có thể giải thích sự phân hóa giá trị của các blockchain lớn. Ethereum hiện tại là blockchain hợp đồng thông minh chủ lưu nhất, nhưng bất kỳ blockchain nào có thể hoạt động bình thường, đều đủ để mang theo phát hành stablecoin. Dòng vốn stablecoin chảy về blockchain nào, không liên quan đến trần quy mô tổng thể của USDT. Stablecoin yêu cầu hiệu suất blockchain cực thấp, kiến trúc cơ sở của stablecoin dự trữ nhiều năm không có cải tiến thực chất.
Nếu chúng ta thảo luận về vốn hóa của Tether trên Ethereum, TRON, Arbitrum hoặc các blockchain khác, điều này có lẽ phản ánh giá trị tương đối của các blockchain này. Nếu chuyển khoản USD không cần cấp phép là nhu cầu cốt lõi của ngành, blockchain giỏi mang theo kịch bản này, dễ dàng thu hút vốn hơn, lắng đọng lượng lớn USDT. Các blockchain lớn có thể cạnh tranh lẫn nhau, nhưng chỉ cần stablecoin bản thân có giá trị sử dụng, tổng vốn hóa tổng thể của USDT có thể tiếp tục mở rộng.
Ethereum là blockchain hợp đồng thông minh có vốn hóa cao nhất hiện tại, lấy đây làm tiêu chuẩn, có thể đo lường đại khái thể tích của toàn bộ lĩnh vực hợp đồng thông minh. Hiện tại, Bitcoin chiếm khoảng 60% tổng vốn hóa mã hóa, loại trừ stablecoin, Ethereum chiếm một nửa thị trường còn lại, tất cả các blockchain khác chia nhau 50% còn lại. Ước tính thô, tổng giá trị của tất cả blockchain hợp đồng thông minh khoảng gấp đôi vốn hóa của Ethereum. Trong nhiều năm, tổng vốn hóa của lĩnh vực này vẫn trì trệ lâu dài; nhưng quy mô phân khúc stablecoin đứng đầu bởi USDT tiếp tục tăng mạnh.
Xem xét từng blockchain, vốn hóa stablecoin có thể tăng, cũng có thể không tăng. Nhưng từ góc độ tổng lượng vĩ mô, số liệu nhiều năm đã chứng minh: vốn hóa token gốc của blockchain, và quy mô tổng thể của stablecoin không tồn tại mối quan hệ liên động tích cực.
Còn nhiều dữ liệu và sản phẩm hơn có thể chứng minh. Quỹ tiền tệ token hóa BUIDL của BlackRock, Circle USDC, đều thuộc loại sản phẩm cạnh tranh tương tự với USDT, nhưng loại sản phẩm này hầu như không mang lại lợi ích giá trị cho blockchain phát hành nó. Thực tế trực quan nhất là quy mô sản phẩm liên quan đến stablecoin mở rộng qua năm, mà vốn hóa token gốc của blockchain cơ sở vẫn ngang giá lâu dài.
Tóm tắt
Ở đây có một tường thuật luôn nhất quán. Nhu cầu cốt lõi của người dùng là tài sản USD không cần cấp phép, và sẵn sàng tin tưởng bên phát hành stablecoin, thậm chí không quan tâm đến chi tiết nền tảng của chủ thể phát hành. Nhìn khách quan, nền tảng chủ thể ngoại khơi của USDT, tranh cãi về độ minh bạch dự trữ khá nhiều, bảo lãnh tín dụng kém xa BlackRock, PayPal, nhưng thể tích USDT dẫn đầu từ xa.
Các tập đoàn tài chính truyền thống liên tiếp tham gia vào lĩnh vực stablecoin, đều tuyên truyền lợi thế thương hiệu hùng mạnh của mình, nhưng luôn không thể chia sẻ thị phần chủ lưu từ tay USDT. Chỉ USDC có một thể tích nhất định, nhưng quy mô lâu dài tụt hậu đáng kể so với USDT, và trong quá khứ nhiều lần xuất hiện sóng gió liên quan đến khủng hoảng thanh toán, lâu dài khó lọt vào top đầu.
Với người dùng phổ thông, chỉ cần token lưu thông rộng rãi, chuyển khoản thuận tiện, bên phát hành là ai không quan trọng; mô hình quản trị của blockchain cơ sở cũng không ảnh hưởng đến lựa chọn của người dùng. Cho dù token của blockchain tập trung cao, do một chủ thể duy nhất kiểm soát (TRON); nhiều năm dựa vào ví đa chữ ký quản lý (Polygon); tuyên bố tự lưu ký nhưng tồn tại quyền đóng băng tài sản của ủy ban an toàn (Arbitrum); kiến trúc phức tạp, do một doanh nghiệp duy nhất vận hành và không hoàn toàn minh bạch với cơ quan quản lý (Base), người dùng đều sử dụng như thường.
Yêu cầu cốt lõi duy nhất của người dùng là chuyển khoản USD không cần cấp phép. Hiện tại, USDT đã lên 14 blockchain, USDC bao phủ hơn 30 blockchain. Bên phát hành sẽ chủ động bố trí bất kỳ blockchain nào người dùng tập trung, bên phát hành không quan tâm mạng lưới cơ sở, người dùng cũng không quan tâm.
Toàn bộ ngành công nghiệp mã hóa thực sự có nhận thức thương hiệu chỉ có Bitcoin, USDT, USDC thứ hai, người dùng sẽ sử dụng loại stablecoin này trên bất kỳ blockchain nào. Một stablecoin do bên phát hành có nền tảng ngoại khơi, tín dụng nghi ngờ đưa ra, có thể phát triển thành tài sản số có vốn hóa thứ hai; và lâu dài chủ yếu lưu thông trên blockchain TRON do cá nhân đơn nhất kiểm soát. Tất cả điều này cho thấy, người dùng quan tâm nhiều hơn đến kịch bản sử dụng USD không cần cấp phép, chứ không phải cơ chế vận hành đằng sau nó.
Nếu các cơ quan quản lý của các quốc gia cấp giấy phép hợp quy cho stablecoin USD không cần cấp phép, có nghĩa là mô hình chuyển khoản không cần cấp phép được công nhận chính thức. Chỉ cần các loại stablecoin hợp quy, ngoại khơi đều nhận được bảo lãnh quản lý, quy mô toàn bộ lĩnh vực sẽ tiếp tục phình to, thể tích thậm chí có thể vượt xa blockchain hợp đồng thông minh mang theo chúng.
