Bài viết từ: Arthur Hayes
Biên dịch | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Dịch giả | Azuma (@azuma_eth)
Nhìn ra xung quanh, con người đã biến đổi môi trường tự nhiên của Trái Đất thành một dạng thức khác. Một số thay đổi đáng khâm phục, một số khác gây chấn động, nhưng tất cả chúng đều bắt nguồn từ một hoặc nhiều ý tưởng trong tâm trí của những động vật linh trưởng tiến hóa — tức là con người.
Vì bộ não cần xử lý một lượng thông tin khổng lồ mỗi ngày, chúng ta liên tục xây dựng các luận thuyết (Narrative) để làm cho thế giới trở nên mạch lạc và có ý nghĩa. Chính vì vậy, bản thân luận thuyết cuối cùng sẽ định hình thực tế.
Đối với nhà đầu tư, nếu muốn dự đoán sự lên xuống của giá cả thị trường trong tương lai, họ phải hiểu được những “ảo tưởng tập thể” nào mà những người tham gia thị trường cùng tin tưởng. Chỉ một công ty như vậy, trong khi dòng tiền mặt tương lai không đổi, chỉ vì thị trường tin vào một câu chuyện khác, cũng có thể nhận được hệ số định giá hoàn toàn khác biệt.
Và cách đơn giản nhất để một doanh nghiệp vốn buồn tẻ, nhàm chán đạt được "sự định hình lại giá trị" (re-rate) chính là thay thế nó bằng một luận thuyết mới phù hợp với điểm nóng thị trường hiện tại, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng theo đuổi nó bất chấp chi phí.
AI có thực sự trong bong bóng không?
Điều này dẫn đến vấn đề cốt lõi khi đánh giá liệu AI có đang ở trong một bong bóng hay không.
Tuy nhiên, trước khi thảo luận về bong bóng AI, đáng để trả lời một câu hỏi cơ bản hơn: "Chúng ta thực sự đang đầu tư vào cái gì?" — nói theo ngôn ngữ quan hệ tình cảm, đó là "mối quan hệ của chúng ta thực sự là gì?".
Ít nhất trong quan điểm của tôi — một người có phần thiên về "chủ nghĩa Luddite" — thì điểm mấu chốt nằm ở việc thị trường định nghĩa chi tiêu vốn AI (AI CAPEX) như thế nào — nó thuộc về công nghệ (Technology) hay bất động sản (Real Estate)?
Luận thuyết chủ đạo của thị trường hiện nay cho rằng, cuộc xây dựng cơ sở hạ tầng AI hàng nghìn tỷ USD này thuộc về "công nghệ", do đó đáng được hưởng định giá tăng trưởng cực cao.
Nhưng quan điểm của tôi lại hoàn toàn ngược lại. Bản chất của AI CAPEX chỉ là một khoản đầu tư bất động sản tẻ nhạt và nhàm chán khác. Điểm khác biệt duy nhất là lần này, các trung tâm dữ liệu không chứa văn phòng mà là sức mạnh tính toán. Sức mạnh tính toán này cuối cùng sẽ nuôi dưỡng các dạng sống dựa trên silicon (silicon-based lifeforms), thúc đẩy sự phát triển của văn minh nhân loại, ý nghĩa của nó thậm chí có thể vượt qua cuộc cách mạng đường sắt ngày trước.
Lý do phải phân biệt giữa "bất động sản" và "sức mạnh tính toán" là vì hiện nay, các quỹ phòng hộ mới trưởng thành, ngân hàng, quỹ tín dụng tư nhân, thậm chí chính phủ, đều lầm tưởng rằng họ đang cho các gã khổng lồ công nghệ như Apple vay tiền, chứ không phải đang cung cấp tài chính bất động sản cho Lehman Brothers.
Tôi cho rằng, lý do bong bóng AI cuối cùng sẽ vỡ, nằm ở việc các tổ chức trung gian tài chính sẽ xây dựng quá mức các trung tâm dữ liệu, cùng với tất cả cơ sở hạ tầng hỗ trợ cần thiết xung quanh việc xây dựng trung tâm dữ liệu, bao gồm năng lượng, điện và mọi thứ cần thiết để huấn luyện và suy luận chip AI.
Do đó, bong bóng AI giống một bong bóng tín dụng kiểu 2008 hơn là một bong bóng lợi nhuận như bong bóng internet năm 2000.
Thời kỳ bong bóng internet năm 2000, hầu hết các công ty internet niêm yết hầu như không có doanh thu, chưa nói đến lợi nhuận, ví dụ như Pets.com, vì vậy bản chất của bong bóng đó là vấn đề "lợi nhuận không thể thực hiện" (earnings story).
Còn cuộc khủng hoảng tài chính 2008 thì khác. Thứ thực sự kích nổ khủng hoảng, là tốc độ tăng giá nhà ở Mỹ chậm lại, gây ra lo ngại về khả năng thanh toán của các tài sản thế chấp đối với ngân hàng và tổ chức tài chính, vì vậy đó là một cuộc khủng hoảng tín dụng (credit story).
Bong bóng AI cũng sẽ tuân theo logic tương tự. Điểm ngoặt thực sự, không phải là các công ty hàng đầu AI ngừng kiếm tiền, mà là tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu bắt đầu chậm lại, hoặc các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) hạ dự báo xây dựng trung tâm dữ liệu trong tương lai.
Ngay cả khi các công ty hàng đầu AI vẫn có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ, hệ số định giá kỳ hạn (Forward Multiple) của chúng vẫn sẽ co lại do kỳ vọng tăng trưởng giảm. Và những công ty AI yếu kém nhất về tín dụng, có đòn bẩy cao nhất sẽ là những kẻ ngã xuống đầu tiên.
Sau đó, những rủi ro này sẽ nhanh chóng lan truyền đến bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính nắm giữ nhiều tài sản nợ AI và cũng có đòn bẩy cao tương tự. Cuối cùng, chính phủ sẽ lại ra tay nhân danh "an ninh quốc gia", đảm bảo rằng những doanh nghiệp AI đòn bẩy quá mức và các tổ chức tài chính đứng sau chúng không sụp đổ.
Và những đồng vốn được phân bổ sai lầm này, cuối cùng cũng sẽ chảy vào thị trường mã hóa... đưa Bitcoin một lần nữa lên mặt trăng (to da moon).
Rủi ro tín dụng của AI CAPEX
Mỗi khi có ai đó đưa ra quan điểm "AI đang trong bong bóng", những người ủng hộ AI hầu như đều viện dẫn "Nghịch lý Jevons" (Jevons Paradox) để phản bác. Jevons cho rằng, khi giá của một mặt hàng giảm, lượng sử dụng của nó sẽ tăng mạnh, khiến quy mô thị trường tổng thể tiếp tục mở rộng, thậm chí tăng theo cấp số nhân.
Nếu bạn cho rằng bản thân chi tiêu vốn AI đại diện cho nhu cầu sức mạnh tính toán, thì theo Nghịch lý Jevons, thực sự không có gì đáng lo ngại. Khi chi phí tính toán liên tục giảm, nhu cầu đối với các ứng dụng tiêu thụ Token AI và AI Agent sẽ tăng theo cấp số nhân, do đó, việc cho vay vào cơ sở hạ tầng AI tự nhiên cũng là việc kinh doanh chắc chắn sinh lời (money good).
Nhưng tôi cho rằng, đây thực chất là một sự đọc sai Nghịch lý Jevons. Để hiểu tại sao Nghịch lý Jevons không có nghĩa là tất cả tín dụng chảy vào AI CAPEX đều được đền đáp, chúng ta hãy xem một gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) thực sự làm gì khi xây dựng trung tâm dữ liệu.
Về bản chất, đầu tiên nó thực hiện một dự án phát triển bất động sản. Nó xây một tòa nhà để chứa các tủ máy chủ, sau đó mua sắm các chip bán dẫn thế hệ mới nhất, dùng cho việc huấn luyện và suy luận mô hình AI. Và khi công nghệ công nghiệp — đặc biệt là sản xuất chất bán dẫn — không ngừng tiến bộ, khả năng tính toán dấu chấm động (FLOPs) mà mỗi kilowatt giờ điện có thể cung cấp sẽ tiếp tục tăng theo cấp số nhân.
Vài năm sau, dù là Nvidia, AMD, Intel, Huawei hay SMIC, đều sẽ ra mắt thế hệ chip AI mới hiệu quả hơn nhiều so với ngày nay. Đến lúc đó, cùng một trung tâm dữ liệu, trong khi tiêu thụ ít điện hơn, vẫn có thể sản xuất ra trí thông minh (Intelligence) gấp 1000 lần trở lên.
Điều này có nghĩa là hai điều có thể đồng thời thành lập: một mặt, việc xây dựng cơ sở hạ tầng vật lý như trung tâm dữ liệu AI hoàn toàn có thể xuất hiện bão hòa cung; mặt khác, lượng tiêu thụ Token AI vẫn có thể tăng theo cấp số nhân.
Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng suy nghĩ là, bạn thực sự muốn nắm giữ công việc kinh doanh bất động sản — tức là việc các gã khổng lồ điện toán đám mây đang làm hiện nay; hay là tầng ứng dụng AI (Application Layer)?
Lập luận phản bác phổ biến tiếp theo của phe ủng hộ AI là, các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) vừa là chủ nhà, vừa là người thuê. Họ dựa vào dòng tiền mặt khổng lồ từ việc kinh doanh "bán sự chú ý" thời Web2.0 để cung cấp hỗ trợ tín dụng cho việc phát hành nợ xây dựng trung tâm dữ liệu; đồng thời, họ sử dụng khả năng AI mà mình nắm giữ để bán "quả táo trí tuệ" trong vườn Địa Đàng cho cả thế giới.
Nếu bạn thực sự tin vào câu chuyện này, thì tôi hy vọng bạn đang nắm giữ cổ phiếu của họ, chứ không phải trái phiếu. Trái phiếu được gọi là thu nhập cố định (Fixed Income) là có lý do — bất kể doanh nghiệp cuối cùng thành công đến đâu, kết quả tốt nhất cho chủ nợ cũng chỉ là thu hồi vốn gốc và kiếm thêm một chút lãi suất.
Nếu Google vì đặt cược thành công vào AI, tạo ra sản phẩm cách mạng đủ để thay đổi tiến trình văn minh nhân loại, cổ phiếu bay cao, thì cổ đông đương nhiên đáng để reo hò; nhưng những người nắm giữ trái phiếu sẽ nhận được, vẫn chỉ là vốn gốc.
Ngược lại, nếu Google cuối cùng trở thành một "ông chủ cho thuê trung tâm dữ liệu" với đầy những GPU Nvidia đã khấu hao, nhưng lại không kiếm đủ doanh thu để trả nợ và lãi, thì các chủ nợ sẽ tổn thất nặng nề. Mà một trung tâm dữ liệu nhồi nhét đầy chip đã lạc hậu, rốt cuộc còn đáng giá bao nhiêu, cũng rất đáng nghi ngờ.
Các CFO của các gã khổng lồ điện toán đám mây và giới tài chính Phố Wall không ngu ngốc. Họ biết mình thực chất đang làm công việc kinh doanh bất động sản. Vì vậy, họ phải tìm một số "người đỡ đạn", để những người này tin rằng mình đang đầu tư vào công nghệ cao, chứ không phải bất động sản.
Những người đỡ đạn này, bao gồm các công ty bảo hiểm thuộc các tập đoàn quản lý tài sản thay thế như Apollo, cũng như người đóng thuế các nước cuối cùng phải trả giá cho sự bảo lãnh ngầm của chính phủ đối với tín dụng AI.
Nếu bạn chịu khó đọc kỹ những báo cáo tài chính được cố tình viết khó hiểu, bạn sẽ phát hiện ra — phần lớn nợ được phát hành để tài trợ cho AI CAPEX, hầu như đều được đặt ngoài bảng cân đối kế toán (off balance sheet), hầu như không có liên kết rõ ràng với hoạt động kinh doanh sinh lợi cốt lõi hỗ trợ định giá cổ phiếu.
Cách chúng ta định nghĩa AI CAPEX, quyết định cách chúng ta hiểu toàn bộ chu kỳ đầu tư AI. Chính luận thuyết này giải thích tại sao vốn sẽ bị phân bổ sai nghiêm trọng, và cũng giải thích tại sao quy mô của bong bóng lần này có thể vượt quá bong bóng đường sắt ngày trước.
Quan trọng hơn, vì bong bóng AI là một bong bóng tín dụng, chứ không phải bong bóng lợi nhuận, nên khi khủng hoảng bùng nổ, chính phủ chắc chắn sẽ ra tay cứu những người đỡ đạn cuối cùng đã mua nhầm nợ bất động sản truyền thống thành tài sản vốn công nghệ mới.
Đừng vì sự điều chỉnh gần đây của phân khúc AI, đặc biệt là ở các thị trường có đòn bẩy cao như Hàn Quốc, mà cho rằng thị trường tăng giá AI đã kết thúc. Ngược lại mới đúng. Giai đoạn "xông lên đỉnh" (blow-off top) thực sự điên cuồng, có lẽ mới chỉ bắt đầu.
Ngay tuần trước, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) vốn có cơ hội tăng lãi suất để đối phó với lạm phát vẫn cao hơn mức xu hướng theo mọi thước đo thống kê, nhưng nó đã không làm vậy, mà chọn tiếp tục giữ nguyên, ngay cả cựu Chủ tịch Powell cũng bỏ phiếu tán thành duy trì lãi suất không đổi.
Vậy thì, đối với những người chơi tiền mã hóa bị thị trường lãng quên, chỉ có thể vật lộn trong thị trường gấu đi ngang, việc định hướng tín dụng AI rốt cuộc là tốt hay xấu, lại có liên quan gì? Mối quan hệ nằm ở chỗ, nó quyết định tương lai các chính phủ các nước rốt cuộc sẽ in tiền bằng cách nào, vì lý do gì và in bao nhiêu, để lấp đầy lỗ hổng tài chính phát sinh do đầu tư AI CAPEX mất kiểm soát.
Nội dung tiếp theo của bài viết này sẽ xoay quanh lý thuyết này và giải thích tại sao chính phủ cuối cùng chỉ có thể chọn in tiền cứu thị trường.
Khi tốc độ tăng trưởng AI CAPEX chậm lại, trong khi quy mô tín dụng vẫn tiếp tục mở rộng, Bitcoin sẽ hoàn thành việc tạo đáy và mở ra một xu hướng tăng dài hạn. Đợi đến khi các nhà hoạch định chính sách cuối cùng nhận ra rằng, kỳ vọng tăng trưởng GDP từ AI mà họ kỳ vọng, về bản chất chỉ là một bong bóng bất động sản bình thường khác, họ sẽ buộc phải khởi động nới lỏng tiền tệ với quy mô thậm chí vượt qua Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu (GFC) năm 2008.
Và cuối cùng, điều này sẽ đẩy Bitcoin vượt qua 1 triệu USD, thậm chí cao hơn.
Đạo hàm bậc hai quyết định tất cả
Tôi luôn phải tự nhắc nhở mình: "Đầu tư thực sự giao dịch, không phải bản thân sự tăng trưởng, mà là gia tốc của sự tăng trưởng."
Nói cách khác, chúng ta thực sự quan tâm đến đạo hàm bậc hai (Second Derivative) — sự tăng trưởng đang tăng tốc hay đang giảm tốc.
Điều này thực sự phù hợp với trực giác. Khi một tài sản vẫn đang ở giai đoạn tăng trưởng tăng tốc, mọi người luôn không ngừng dệt nên những câu chuyện về khả năng vô hạn trong tương lai của nó. Do đó, trên thị trường sẽ xuất hiện những lời nói khoa trương như "Tôi thà nắm giữ một gã khổng lồ điện toán đám mây đến khi phá sản, còn hơn bỏ lỡ cơ hội tạo ra AGI (Trí tuệ nhân tạo phổ quát)".
Tuy nhiên, bất kỳ sự tăng trưởng nào cuối cùng cũng sẽ bước vào giai đoạn giảm tốc. Vấn đề nằm ở chỗ, quy luật vận động giá của hầu hết tài sản thường là:
- Giai đoạn tăng trưởng tăng tốc: Giá liên tục lập đỉnh mới;
- Giai đoạn tăng trưởng giảm tốc: Giá đi ngang;
- Cho đến khi bản thân sự tăng trưởng (tức đạo hàm bậc một) chuyển sang âm, giá mới thực sự bắt đầu giảm.
Không ai có thể dự đoán chính xác, từ khi tăng trưởng bắt đầu giảm tốc, đến khi thực sự bước vào tăng trưởng âm, ở giữa rốt cuộc sẽ kéo dài bao lâu, nhưng bao gồm cả bản thân tôi, nhiều nhà đầu tư sẽ vô thức cho rằng — ngay cả khi tăng trưởng đã bắt đầu giảm tốc, giá tài sản vẫn có thể tăng vô hạn.
Nếu bong bóng AI về bản chất là một bong bóng tín dụng, thì tầm quan trọng của đạo hàm bậc hai càng nổi bật hơn. Bởi vì toàn xã hội sẵn sàng tiếp tục cung cấp tài chính cho AI CAPEX, là dựa trên một giả định — quy mô đầu tư AI sẽ mãi mãi duy trì tăng trưởng tăng tốc.
Một khi gia tốc này biến mất, việc tiếp tục tăng nợ sẽ trở nên ngày càng nguy hiểm, nhưng thực tế là, trước khi thực sự bị đánh một cú, không ai biết khi nào nên dừng lại.
Hoặc là đợi khủng hoảng tài chính bùng nổ; hoặc là đợi "Kenny G" (Odaily Planet Daily chú thích: ở đây ám chỉ Ken Griffin, người gần đây đã tiếp quản vị thế của thần đầu tư AI với giá thấp) thu hết tài sản của bạn ở đáy thị trường.
Do đó, ngay cả khi tốc độ tăng đầu tư đã bắt đầu chậm lại, quy mô tín dụng thường vẫn sẽ tiếp tục tăng trưởng. Chỉ khi ngân sách AI CAPEX thực sự bắt đầu giảm, thị trường mới đón nhận khoảnh khắc kinh điển "Wile E. Coyote" — tức là nhân vật đã lao ra khỏi vách đá từ lâu, nhưng mãi đến khi cúi đầu mới nhận ra mình không còn mặt đất nâng đỡ, rồi ngay lập tức rơi xuống.
Đến lúc đó, thị trường mới bắt đầu nhận diện, rốt cuộc ai là kẻ đang rơi vào tình trạng đòn bẩy quá mức vì nắm giữ lượng lớn nợ AI CAPEX rác.
Hãy đặt logic này vào cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ để xem. Một trong những khóa học tôi yêu thích nhất thời đại học, là nghiên cứu chính sách nhà ở Mỹ và thị trường thế chấp. Giáo viên giảng dạy từng là Thứ trưởng Bộ Nhà ở thời chính quyền Clinton. Trùng hợp thay, tôi học khóa học này vào mùa xuân năm 2008 — tức là lúc Bear Stearns sụp đổ, có thể nói là hợp thời đến không ngờ.
Quan điểm cốt lõi mà khóa học này truyền tải là, chính phủ để đạt được mục tiêu công bằng xã hội "người có nhà ở", không ngừng khuyến khích nhiều người mua nhà hơn, do đó tín dụng tiếp tục mở rộng. Tuy nhiên, đến năm 2006, nhiều người mua nhà lần đầu thực chất đã không còn khả năng chi trả khoản vay hàng tháng sau khi lãi suất được điều chỉnh lại. Điều kiện duy nhất họ có thể tiếp tục trả nợ là giá nhà phải tiếp tục tăng với tốc độ ngày càng nhanh.
Dĩ nhiên, tôi đến giờ vẫn đang đợi chính phủ thực hiện lời hứa "40 mẫu đất và một con la" (lời hứa bồi thường đất đai trong lịch sử Mỹ) thuộc về mình. Vậy thì, thà in tiền xây nhà đi.
Bức tranh bốn phần dưới đây thể hiện:
- Chỉ số S&P 500;
- Cho vay xây dựng và hoạt động xây dựng ở Mỹ;
- Chỉ số giá nhà toàn quốc Case-Shiller.
Đến cuối năm 2005, tốc độ tăng giá nhà ở Mỹ đã bắt đầu chậm lại, và điều này cũng trùng khớp với đỉnh của chi tiêu đầu tư xây dựng thực tế (đường cam trong hình đầu tiên). Tuy nhiên, tín dụng bất động sản (đường tím) vẫn tiếp tục chảy vào thị trường, cho đến khi thị trường chứng khoán đạt đỉnh và bắt đầu có điều chỉnh nhẹ.
Năm 2006 đến 2007, có thể nói là "vùng đất không người" trước khi toàn bộ khủng hoảng bùng nổ, lúc đó giá nhà vẫn tăng, nhưng tốc độ tăng đã không ngừng chậm lại; sau đó, thị trường chứng khoán đạt đỉnh vào giữa năm 2007 (đường chấm màu hồng trong hình); khoảnh khắc "Wile E. Coyote" thực sự xảy ra vào tháng 8 năm 2007 — ba quỹ phòng hộ tín dụng thuộc Ngân hàng BNP Paribas của Pháp phá sản; sau đó khủng hoảng không ngừng lan rộng, cuối cùng vào tháng 9 năm 2008 đã đánh gục Bear Stearns và Lehman Brothers... Và trước đó, chỉ số S&P 500 đã giảm khoảng 50% so với đỉnh.
Thứ thực sự kích nổ sự sụp đổ tài chính, là các nhà đầu tư cuối cùng phát hiện ra, rốt cuộc ai là kẻ nắm giữ những sản phẩm phái sinh tài chính "Frankenstein" độc hại đó. Cuối cùng, chính phủ buộc phải đồng thời tiếp quản nợ và vốn cổ phần của các tổ chức này, mới tránh được một cuộc Đại suy thoái mới.
Điều này rất quan trọng, vì khi thảo luận sau này về cách chính phủ cứu ngành AI, chúng ta sẽ quay lại logic này.
Hình thứ hai cũng đáng chú ý. Nó cho thấy điểm bắt đầu của sự phân bổ vốn sai lầm, chính là lúc tốc độ tăng giá nhà bắt đầu chậm lại. Nếu tín dụng mới vẫn được sử dụng để xây dựng thêm nhà ở, thì vấn đề còn chưa nghiêm trọng, nhưng nếu toàn bộ hệ thống bắt đầu phụ thuộc vào việc vay nợ mới trả nợ cũ, thì rủi ro bắt đầu tích tụ. Và tỷ lệ cho vay xây dựng so với chi tiêu đầu tư xây dựng không ngừng tăng lên, chính là thể hiện rõ nhất của quá trình này.
Giờ, hãy áp dụng khung phân tích tương tự lên AI. Biến số then chốt tương ứng ở đây, chính là kế hoạch chi tiêu CAPEX của các công ty.
Thị trường hiện tại tin rằng, bất động sản (ở đây chỉ AI) chính là công nghệ; đầu tư càng nhiều công nghệ, lợi nhuận tương lai càng cao. Vì vậy, thị trường thông qua việc đẩy giá cổ phiếu lên, để thưởng cho những gã khổng lồ điện toán đám mây công bố tăng ngân sách chi tiêu vốn.
Tôi dự đoán, tốc độ tăng trưởng công bố của AI CAPEX sẽ bắt đầu chậm lại vào giữa đến nửa cuối năm 2027, đến năm 2028, thị trường sẽ rõ ràng bước vào "giai đoạn tăng trưởng chậm lại".
Đồng thời, một hiện tượng có vẻ mâu thuẫn sẽ xảy ra, mặc dù tốc độ tăng trưởng CAPEX bắt đầu giảm, nhưng quy mô tín dụng đổ vào AI vẫn sẽ tiếp tục mở rộng. Lý do nằm ở việc người cho vay tin rằng mình đang đầu tư vào công nghệ, chứ không phải bất động sản. Thêm vào đó, các chính phủ các nước đều không ngừng nhấn mạnh, phải chiếm vị thế chủ đạo trong cuộc cạnh tranh AI toàn cầu, vì vậy, việc tiếp tục cung cấp tài chính cho mọi dự án liên quan đến AI CAPEX, dường như trở thành lựa chọn hợp lý nhất.
Do đó, năm 2027 sẽ trở thành "vùng đất không người" tương tự như năm 2006 đến 2007. Sự điều chỉnh mạnh gần đây của cổ phiếu AI, chỉ là một sự điều chỉnh bình thường trong thị trường tăng giá. Đỉnh bong bóng AI thực sự, sẽ xuất hiện vào năm sau.
Và sau đó, thị trường ngược lại sẽ bắt đầu thưởng cho những gã khổng lồ điện toán đám mây "rút khỏi cuộc chạy đua vũ trang đầu tiên", chủ động cắt giảm ngân sách CAPEX. Khác với giai đoạn đầu bong bóng từ năm 2022 đến giữa năm 2026, trong tương lai các gã khổng lồ điện toán đám mây sẽ ngày càng khó dựa vào dòng tiền tự do của chính mình để hỗ trợ đầu tư AI. Họ buộc phải phụ thuộc nhiều hơn vào việc phát hành trái phiếu và phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn.
Áp lực lên bảng cân đối kế toán, cũng sẽ buộc ban lãnh đạo bắt đầu suy nghĩ nghiêm túc: "Việc tiếp tục vay tiền xây dựng thêm trung tâm dữ liệu, chỉ để chứa thêm những con chip sẽ không ngừng mất giá, việc này thực sự có lời không?"
Ít nhất đối với các gã khổng lồ điện toán đám mây của Mỹ, các mô hình AI tiên phong của Trung Quốc với giá thấp hơn, hiệu suất lại không kém, sẽ dập tắt hoàn toàn ảo tưởng "vị thần silicon" của họ. Xét cho cùng, nếu chất lượng hai sản phẩm như nhau, hoặc chỉ kém hơn một chút, tuyệt đại đa số mọi người sẽ chọn cái rẻ hơn.
Khi trí thông minh mà mỗi kilowatt giờ của chip AI có thể tạo ra tiếp tục tăng theo cấp số nhân, đồng thời dưới áp lực cạnh tranh của Trung Quốc, chi phí cho mỗi Token lại không ngừng giảm, một CFO hợp lý của gã khổng lồ điện toán đám mây sẽ không tiếp tục làm xấu đi bảng cân đối kế toán của mình, chỉ để xây thêm nhiều trung tâm dữ liệu.
Ngay cả theo Nghịch lý Jevons, nhu cầu Token AI cuối cùng sẽ bùng nổ tăng trưởng, sự tăng trưởng này cũng không đủ nhanh để bù đắp những tác động tiêu cực của lượng lớn nợ được phát hành vài năm trước. Cuối cùng, thị trường sẽ trừng phạt những người tham gia yếu kém về tín dụng trước. Đến lúc đó, mọi người mới thực sự nhận ra, làn sóng đầu tư AI này rốt cuộc đã lãng phí bao nhiêu vốn.
Tôi không thể dự đoán, rốt cuộc gã khổng lồ điện toán đám mây nào sẽ là kẻ chơi quá tay đầu tiên, khiến các nhà đầu tư trái phiếu đồng loạt thốt lên một câu: "Chết tiệt (Oh shit)!"
Tuy nhiên, trước khi thảo luận tại sao ngân hàng biết rõ rủi ro đầu tư AI rất lớn, nhưng vẫn buộc phải tiếp tục cho vay, hãy xem bức hình dưới đây. Nó thể hiện sự so sánh giữa quy mô đầu tư CAPEX mà các gã khổng lồ điện toán đám mây lớn đã cam kết, với tiền mặt trên sổ sách của họ.
Thứ hỗ trợ toàn bộ luận thuyết thị trường tăng giá AI, thực chất là đòn bẩy với quy mô hàng nghìn tỷ USD. Cuối cùng sẽ có một công ty trong số này, giống như thiên tài AI từng được thị trường tôn sùng Leopold Aschenbrenner, rơi khỏi thần đàn. Khác biệt là, lúc đó ra tay cứu họ, sẽ không phải là những nhà quản lý quỹ phòng hộ tham lam và căng thẳng ở bờ Đông của Phố Wall, mà sẽ là máy in tiền trong tay Warsh và Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent.
Lưỡng nan của tín dụng ngân hàng
Nhiều người cho rằng, tốc độ tăng trưởng AI CAPEX sắp chậm lại, có nghĩa là bong bóng AI đã gần đến hồi kết. Nếu đúng như vậy, vậy tại sao ngân hàng vẫn tiếp tục cho vay?
Lý do thực ra rất đơn giản: Thứ nhất, vì có lợi nhuận; Thứ hai, vì chính phủ muốn họ làm vậy; Thứ ba, vì họ biết rằng, ngay cả khi khoản vay cuối cùng trở thành nợ xấu, chính phủ cũng sẽ ra tay cứu trợ.
Louis-Vincent Gave của Gavekal Research tuần trước đã đăng một bài viết rất thú vị. Ông cho rằng, chính sách lãi suất của Warsh thực chất tuân theo một logic rất đơn giản — chủ động làm cho đường cong lợi suất trở nên dốc hơn (Steepen the Yield Curve).
Làm vậy có hai lợi ích. Thứ nhất, có thể khiến việc cho vay của ngân hàng trở nên sinh lời hơn; thứ hai, cũng có thể nhờ lạm phát để từ từ pha loãng gánh nặng nợ khổng lồ của Mỹ.
Cuối cùng, ngân hàng sẽ không ngừng tạo ra các khoản vay mới, tức là tạo ra tiền tệ mới. Những nguồn vốn tăng thêm này, sẽ cung cấp tài chính cho việc tái công nghiệp hóa (Re-industrialization) của Mỹ, đồng thời cũng sẽ tiếp tục hỗ trợ việc xây dựng AI. Tư duy này, hoàn toàn nhất quán với "Kinh tế học Chủ nghĩa Hamilton" (Hamiltonian Economics) mà Bộ trưởng Tài chính Bessent gần đây không ngừng nhắc đến.
Nếu xét theo tất cả các chỉ số kinh tế khách quan, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ trong cuộc họp chính sách gần đây nhất, thực chất nên tăng lãi suất, nhưng thực tế là nó đã không làm vậy. Ngược lại, lợi suất trái phiếu dài hạn sau đó nhanh chóng tăng vọt.
- Odaily chú thích: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm, sau khi Fed giữ nguyên, đã nhanh chóng tăng lên.
Nhiều người cho rằng, đây là một sai lầm chính sách của Fed, nhưng nếu đứng từ góc độ ngân hàng mà nhìn, đây đơn giản là một món quà trời ban.
Lý do rất đơn giản. Ngân hàng hầu như có thể huy động vốn với chi phí bằng Lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds Rate), và Fed lại cố ý duy trì lãi suất này ở mức thấp hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa, thậm chí thấp hơn tỷ lệ lạm phát thực tế.
Sau đó, ngân hàng lại cho các nhà phát triển trung tâm dữ liệu AI, doanh nghiệp khai thác đất hiếm, nhà sản xuất quân sự, v.v. vay dưới hình thức cho vay dài hạn. Đường cong lợi suất càng dốc, chênh lệch lãi suất (Net Interest Margin) mà ngân hàng có thể kiếm được càng cao.
Và như quy mô cho vay thương mại và công nghiệp dưới đây thể hiện, ngân hàng càng có động lực tiếp tục tạo ra tiền tệ mới thông qua cho vay.
- Odaily chú thích: Đường trắng là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trừ đi Lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng (phản ánh độ dốc của đường cong lợi suất); Đường vàng là số dư cho vay thương mại và công nghiệp của ngân hàng thương mại Mỹ.
Từ góc độ chính trị, đây là một chính sách Fed có tính bền vững. Ngay cả khi Bộ Tư pháp chính quyền Trump từng điều tra thậm chí truy tố một số Thống đốc Fed (như Lisa Cook và Powell), những thành viên có quyền bỏ phiếu này vẫn ủng hộ duy trì lãi suất ngắn hạn ở mức thực âm.
Tức là, Warsh thực tế đã có một "liên minh tình nguyện", bao gồm cả người của phe Trump, và cả những người từng chịu ảnh hưởng nặng nề bởi "Hội chứng chấn thương tinh thần Trump" (TDS), nay vẫn ở lại trong thể chế.
Từ góc độ chính sách tiền tệ, cách làm gần đây của Fed, cũng cho phép Bộ trưởng Tài chính Bessent có thể phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-Bills) với lợi suất thấp hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Nếu thị trường không tiêu thụ hết khối lượng phát hành trái phiếu kho bạc hàng tuần khổng lồ, thì Chương trình Quản lý Dự trữ (RMP - Reserve Management Program) sẽ thông qua in tiền để lấp đầy khoảng trống nhu cầu.
Để hạ thấp lợi suất trái phiếu dài hạn "không nghe lời", tiếp tục tăng, Bessent còn có thể thực hiện mua lại trái phiếu kho bạc (Buyback) — trước tiên phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn được Fed tiền tệ hóa (Monetize), sau đó sử dụng những khoản tiền này để mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm, từ đó hạ thấp lãi suất dài hạn.
Đáng chú ý là, Warsh vốn nổi tiếng chủ trương thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed, giờ đây lại không hề có ý định hạn chế, thậm chí dừng việc mở rộng bảng cân đối của dự án RMP. Tất cả những điều này, chỉ là một màn trình diễn UFC kiểu kabuki trên bãi cỏ Nhà Trắng mà thôi.
Nếu bạn là một nhân viên thẩm định tín dụng của một ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF), và hy vọng thăng chức tăng lương trong tương lai, thì bạn hầu như chắc chắn sẽ phê duyệt các đơn xin vay thuộc "ngành công nghiệp then chốt", như AI, quân sự, v.v.
Lý do rất đơn giản. Làm vậy vừa có thể nâng cao lợi nhuận của ngân hàng, vừa phù hợp với định hướng chính sách của Fed và Bộ Tài chính. Ngay cả khi cuối cùng khoản vay thực sự vỡ nợ — và về mặt toán học, khả năng này thực tế khá cao — chính phủ cũng chắc chắn sẽ nhanh chóng tung ra phương án cứu trợ "cỡ rocket" (Bazooka-sized).
Ở đây hầu như không có bất kỳ rủi ro giảm giá nào. Đây chính là cách thức vận hành thực tế của "hướng dẫn qua cửa sổ" (Window Guidance) ở Mỹ.
Tôi cho rằng, "Thỏa thuận Bộ Tài chính — Fed" (Treasury-Fed Accord) phiên bản 2026 thực chất đã âm thầm xảy ra, chỉ là chưa chính thức tuyên bố mà thôi. Nếu không, bạn còn có thể định nghĩa tình huống hiện tại này như thế nào?
- Fed duy trì lãi suất thực âm;
- Fed in tiền mua trái phiếu kho bạc do Bộ Tài chính phát hành;
- Bộ Tài chính khuyến khích ngân hàng cho các ngành công nghiệp then chốt vay;
- Một khi khoản vay có vấn đề, chính phủ cầm quyền lại thông qua bảo lãnh ngầm chịu trách nhiệm đỡ đầu.
Nếu như vậy còn không được gọi là sự phối hợp giữa tài chính và chính sách tiền tệ, tôi không biết còn có thể gọi là gì. Vì vậy, hiện tại tôi cực kỳ kỳ vọng vào thị trường, việc in tiền quy mô lớn thực sự, còn lâu mới kết thúc.
Quỹ đầu tư chủ quyền Mỹ
Giờ, hãy mạnh dạn phát huy trí tưởng tượng một chút. Giả sử chính phủ Mỹ không chỉ cứu trợ ngân hàng sau khi khủng hoảng xảy ra, mà chủ động ra tay mua cổ phiếu công ty AI ngay khi có dấu hiệu khủng hoảng, thì sẽ thế nào? Xét cho cùng, những thử nghiệm tư duy táo bạo, luôn rất thú vị.
Thực tế, việc cứu trợ AI thời Trump đã bắt đầu. Dưới danh nghĩa "an ninh quốc gia" và "cạnh tranh Mỹ - Trung", chính phủ Mỹ đã bắt đầu vay tiền, và trực tiếp mua cổ phần của các công ty thuộc ngành công nghiệp được gọi là "then chốt" như đất hiếm, chất bán dẫn.
Về bản chất, đây là một thao tác tăng thanh khoản USD, cũng có thể hiểu là QE phiên bản vốn cổ phần (Equity QE). Bởi vì những đồng USD vốn nằm trong tài khoản của chính phủ, đã được đổ trực tiếp vào thị trường tài chính.
Dưới đây liệt kê một số trường hợp, chính phủ Mỹ sử dụng tiền vay từ "Đạo luật CARES", "Đạo luật CHIPS" cũng như ngân sách Bộ Quốc phòng, để trực tiếp nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp liên quan.
Đáng tiếc là, đối với chúng tôi — những nhà đầu tư mã hóa mà sự giàu có hoàn toàn phụ thuộc vào quy mô in tiền — trong khuôn khổ pháp lý hiện có, không gian để chính phủ có thể tiếp tục tiến hành đầu tư vốn cổ phần tương tự đã gần như cạn kiệt.
Tuy nhiên, chính quyền Trump và Bộ trưởng Tài chính Bessent đã thể hiện rõ một thái độ, chỉ cần pháp luật cho phép, họ tuyệt đối không do dự sử dụng tiền vay để mua vào cổ phiếu AI.
Vì vậy, một vấn đề mới xuất hiện, có cách nào để in tiền mua cổ phiếu AI trước khi khủng hoảng bùng nổ, mà không cần thông qua sự phê chuẩn của Quốc hội?
Câu trả lời là, có! Và đây chính là điểm thú vị nhất.
Theo "Đạo luật Dự trữ Liên bang" (Federal Reserve Act), trong cái gọi là "hoàn cảnh khẩn cấp và đặc biệt" (Emergency and Exigent Circumstances), Fed có thể trực tiếp in tiền, và cung cấp khoản vay thanh khoản không giới hạn cho thực thể mục đích đặc biệt (SPV) do Bộ Tài chính Mỹ thành lập.
Trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008, cũng như thời kỳ đại dịch 2020, Bộ Tài chính đã từng sử dụng "Quỹ ổn định tỷ giá" (ESF) để hỗ trợ vốn cổ phần chịu tổn thất đầu tiên (First-loss), sau đó do Fed cung cấp khoản vay cho SPV này, dùng để mua các loại tài sản tài chính, nhằm ổn định thị trường.
Hiện tại, tài khoản ESF vẫn còn khoảng 28 tỷ USD. Bessent hoàn toàn có thể sử dụng khoản tiền này làm vốn ban đầu cho SPV mới, lý do vẫn là bảo vệ an ninh AI quốc gia.
Theo thông lệ trước đây, Fed thường sẵn sàng cung cấp đòn bẩy cao nhất 10 lần cho SPV. Tức là, về lý thuyết, Bessent có thể đòn bẩy khoảng 280 tỷ USD, đổ vào những doanh nghiệp AI chưa có lãi. Dĩ nhiên, so với những công ty AI hiện nay có vốn hóa thị trường lên đến hàng nghìn tỷ USD, 280 tỷ USD thực chất còn xa mới được gọi là "hỏa lực hạng nặng".
Vậy, có thể mở rộng quy mô hơn nữa không? Ví dụ, Bộ Tài chính đơn giản thành lập một SPV không có bất kỳ đệm vốn chịu tổn thất đầu tiên nào, để Fed trực tiếp cho vay không giới hạn? Về mặt kỹ thuật là có thể làm được, nhưng làm vậy có nghĩa là Fed phải chịu áp lực chính trị rất lớn — bởi vì bên ngoài sẽ cho rằng, nó thực chất đang âm thầm thực hiện nới lỏng định lượng vốn cổ phần (Equity QE) với quy mô vô hạn.
Vậy, Fed có thực sự quan tâm đến áp lực chính trị không?
Câu trả lời là, vừa có, vừa không. Chủ tịch mới Warsh luôn nhấn mạnh, AI sẽ sớm trở thành kỳ tích nâng cao năng suất của Mỹ. Tức là, về mặt lý niệm, bản thân ông đã tin vào bộ luận thuyết hoành tráng mà các nhà sáng lập AI mô tả.
Nếu Trump nói với ông, để cứu Sam Altman và OpenAI, chính phủ phải trực tiếp tham gia mua cổ phiếu. Lý do là, trên thị trường đã không còn đủ nhà đầu tư nhỏ lẻ sẵn sàng bỏ tiền mặt ra, để mua một công ty AI tiên phong chưa có lãi; trong khi đó, Anthropic do Dario Amodei thành lập không chỉ đã có lãi, mà biểu hiện mô hình còn mạnh hơn.
Vậy thì, Warsh có khả năng cao sẽ không do dự làm theo. Dĩ nhiên, theo trình tự, việc phê chuẩn khoản vay SPV vẫn cần ba Thống đốc Fed khác bỏ phiếu tán thành. Nhưng xét đến việc trong cuộc họp chính sách gần đây nhất, bao gồm cả Cook, Powell và những người khác đã cùng đứng về một phe với Warsh (ủng hộ duy trì lãi suất không đổi), nếu Warsh thực sự thúc đẩy Fed đi theo con đường này, tôi hầu như không thấy sẽ gặp phải bất kỳ lực cản thực chất nào.
Xét cho cùng, so với những lo ngại lý thuyết về việc có nên in tiền hay không, lợi nhuận đầu tư trong tài khoản cổ phiếu cá nhân, luôn có sức thuyết phục hơn.
Nếu Bộ Tài chính sử dụng tiền in ra, để hỗ trợ các công ty sao AI sắp lên sàn phát hành cổ phiếu mới, thì thực chất họ đang định sẵn lợi nhuận chưa thực hiện trên sổ sách của các nhà đầu tư ban đầu và nhân viên. Đây là hình thức "tạo thanh khoản" (Liquidity Creation) thuần túy nhất.
Bởi vì trước khi chính phủ tham gia đỡ đầu, phần vốn này vốn dĩ không tồn tại. Chính việc chính phủ sẵn sàng cung cấp lực mua cho những định giá thị trường sơ cấp vốn thiếu tính hợp lý, mới khiến những của cải trên sổ sách này thực sự "hiện thực hóa".
Từ góc độ kế toán, chính phủ có thể nhận được hai lợi ích.
Thứ nhất, chỉ cần một công ty AI có chính phủ đứng sau, các nhà đầu tư sẽ đổ xô đến. Xét cho cùng, việc cùng chơi chứng khoán với người có quyền in tiền, ít nhất trong giai đoạn đầu, hầu như luôn kiếm được tiền. Do đó, trên sổ sách của SPV này sẽ nhanh chóng tích lũy lợi nhuận chưa thực hiện (Unrealized Gain) khổng lồ. Trump hoàn toàn có thể đóng gói những lợi nhuận trên sổ sách này thành "lợi nhuận" của chính phủ, thậm chí tuyên bố về lý thuyết chúng có thể bù đắp thâm hụt ngân sách. Nếu AI thực sự là cuộc cách mạng công nghệ quan trọng nhất trong lịch sử nhân loại, thì chỉ riêng lợi nhuận trên giấy tờ từ thị trường chứng khoán, về ý nghĩa kế toán, thậm chí đủ để "xóa sổ" toàn bộ thâm hụt ngân sách Mỹ.
Thứ hai, những triệu phú, tỷ phú, thậm chí nghìn tỷ phú được sinh ra từ đó, khi bán cổ phiếu đều phải nộp thuế lợi tức vốn liên bang và tiểu bang. Những khoản thuế mới tăng thêm này cũng có thể giảm thâm hụt ngân sách, khiến chính phủ giảm vay nợ, và tiếp tục tuyên bố, tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP đã giảm. Ít nhất trong thời gian đầu, thị trường trái phiếu sẽ tin vào câu chuyện này, do đó lợi suất trái phiếu kho bạc sẽ giảm, thị trường cũng sẽ thưởng cho chính phủ màn "ảo thuật kế toán" này.
Tuy nhiên, tôi phải nhấn mạnh, Trump không phát minh ra thuật giả kim "biến đá thành vàng" (Philosopher's Stone). Ông chỉ đẩy vấn đề về sau, hy vọng cuối cùng sẽ có chính quyền nhiệm kỳ tiếp theo — tốt nhất vẫn là chính quyền Cộng hòa — tiếp quản.
Tại sao mô hình này cuối cùng chắc chắn sẽ gây ra thảm họa? Chúng ta có thể làm một thử nghiệm tư duy đơn giản. Giả sử bạn muốn một đêm trở thành tỷ phú, và không muốn làm bất cứ công việc gì. Vì vậy, bạn bỏ vài nghìn đô la đăng ký một công ty, tổng cộng phát hành 1 tỷ lẻ 1 cổ phiếu.
Sau đó, bạn bán 1 cổ phiếu trong số đó cho mẹ mình, giá 1 đô la. Vì giá giao dịch mới nhất là 1 đô la, do đó, trên sổ sách, 1 tỷ cổ phiếu còn lại trong tay bạn có giá trị 1 tỷ đô la. Tiếp theo, bạn cầm "tài sản" này chạy đến ngân hàng, hy vọng vay 100 triệu đô la, mua biệt thự, Lamborghini và các loại hàng xa xỉ. Ngân hàng sẽ trực tiếp nói với bạn: "Đừng hòng."
Bạn sẽ cảm thấy rất bối rối. Bởi vì theo bạn, tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) của khoản vay này chỉ có 10%, rủi ro rõ ràng rất thấp, nhưng câu trả lời của ngân hàng rất đơn giản:
"Nếu tương lai cần bán những cổ phiếu này để trả nợ, thị trường hoàn toàn không có thanh khoản."
Đặt logic này trở lại với SPV AI, cũng tương tự. Nếu SPV đã trở thành cổ đông đơn lẻ lớn nhất của một công ty AI, và các nhà đầu tư khác mua cổ phiếu, cũng chỉ vì chính phủ ở trong đó, vậy thì một khi chính phủ chuẩn bị rút lui, thị trường hoàn toàn sẽ không tồn tại người đỡ đạn thực sự. Không chỉ vậy, đợi đến khi những chính trị gia — như Ro Khanna, Nancy Pelosi, v.v. — bắt đầu bán cổ phiếu, tất cả nhà đầu tư sẽ tranh nhau bán trước chính phủ, do đó những lợi nhuận trên sổ sách vốn dùng để "bù đắp nợ quốc gia", sẽ trong nháy mắt tan thành mây khói. Chúng không chỉ biến thành lỗ thực tế, mà còn tiếp tục làm tăng nợ của chính phủ.
Tồi tệ hơn, Bộ Tài chính tương lai vẫn phải trả số tiền đã vay từ Fed lúc trước. Vì vậy đối với SPV này, đây thực chất là một khoản đầu tư chỉ có thể mua, không thể bán. Fed cũng chỉ có thể không ngừng gia hạn (Roll Over) khoản vay của SPV, đảm bảo sẽ không bao giờ kích hoạt lệnh gọi ký quỹ bổ sung (Margin Call).
Cuối cùng, để duy trì toàn bộ hệ thống, việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed sẽ trở thành vĩnh viễn.
Tuy nhiên, đây không phải là vấn đề Trump cần lo lắng. Bởi vì về mặt chính trị, ông đã thu lợi cả hai đầu — một mặt, các công ty AI chưa có lãi của Mỹ nhận được vốn, có thể tiếp tục cạnh tranh với Trung Quốc; mặt khác, của cải "trên giấy tờ" do AI tạo ra, thúc đẩy tăng trưởng thuế, cũng kích thích hoạt động kinh tế hiện tại.
Đồng thời, lợi nhuận chưa thực hiện cộng với thuế mới tăng, cùng tạo ra một ảo giác "tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP đang giảm". Do đó, thị trường sẵn sàng tiếp tục cho chính phủ Mỹ vay tiền với lãi suất thấp hơn.
Chính phủ Mỹ hoàn toàn có thể làm như vậy ngay bây giờ, ngăn chặn trước việc bong bóng AI vỡ. Dĩ nhiên, cũng có thể đợi đến khi tốc độ tăng trưởng AI CAPEX chậm lại, thị trường bắt đầu bán tháo toàn diện cổ phiếu AI, rồi mới ra tay cứu thị trường.
Vì chính phủ Mỹ đã bắt đầu trực tiếp mua cổ phần doanh nghiệp, vậy tại sao không mua nhiều hơn? Chỉ cần kết hợp "cho vay kiểu hướng dẫn qua cửa sổ của ngân hàng" và "chính phủ trực tiếp mua cổ phiếu AI", về lý thuyết có thể đảm bảo khủng hoảng tín dụng AI sẽ không bao giờ xảy ra. Ít nhất sẽ không xảy ra trước cuộc bầu cử Tổng thống Mỹ năm 2028.
Có người có thể hỏi, nói nhiều như vậy, nếu từ năm 2022 đến nay đã in nhiều tiền như vậy, tại sao Bitcoin vẫn chưa vượt qua 126.000 USD? Đừng nóng vội, phần tiếp theo sẽ cho bạn câu trả lời.
Bitcoin khi nào chạm đáy?
Đáy của chu kỳ trước, xuất hiện sau khi thị trường phát hiện cậu bé da trắng Sam Bankman-Fried ăn cắp tiền khách hàng FTX, CZ đã giúp đỡ và thúc đẩy việc phát hiện này.
Đồng thời, ChatGPT thương mại hóa ra mắt, làn sóng AI bắt đầu.
Từ tháng 10 năm 2023, môi trường thanh khoản Mỹ thay đổi, do tiền từ công cụ mua lại qua đêm (RRP) liên tục chảy ra, thanh khoản USD bắt đầu tăng. Sau đó, tín dụng ngân hàng và vay nợ chính phủ cũng bắt đầu tăng trưởng. Bitcoin vì vậy tăng giá, và đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025; nhưng Bitcoin không tiếp tục tăng, nó chỉ tăng khoảng 2 lần so với đỉnh lịch sử trước đó, bởi vì tín dụng AI và cổ phiếu AI đã hấp thụ toàn bộ thanh khoản pháp định mới tăng.
Khi chi tiêu vốn AI (CAPEX) mở rộng tăng tốc, nuốt chửng tất cả thanh khoản pháp định có sẵn, Bitcoin — điểm này nhìn lại có vẻ hiển nhiên — đã giảm 50%.
Giữa năm 2026, môi trường thanh khoản đảo chiều. Tốc độ tăng trưởng AI CAPEX đã công bố trong 18 tháng tới sẽ bắt đầu chậm lại, nhưng kênh tín dụng ngân hàng và chính phủ mới chỉ bắt đầu tạo ra USD, và bơm chúng cho ngành AI.
Nếu ngân hàng không thể thực hiện "nghĩa vụ yêu nước" tiếp tục cung cấp tín dụng, chính phủ sẽ mạnh mẽ thúc đẩy họ cho AI vay. Nếu vẫn thất bại, chính phủ sẽ thông qua việc cung cấp hỗ trợ vốn cổ phần cho các công ty AI cụ thể, cũng như các cam kết mua sắm (offtake agreements) tương tự như Intel, IBM, để giảm rủi ro cho ngân hàng cho ngành AI vay.
Bitcoin sẽ chạm đáy trong giai đoạn đầu của sự phân bổ tín dụng sai lầm này, quá trình tài chính hóa AI — tức là số lượng USD và Nhân dân tệ trên thị trường đuổi theo các dự án AI chất lượng vượt quá quy mô của chính những dự án chất lượng thực sự — cuối cùng sẽ tạo ra sự phân bổ vốn sai lầm.
Viết bài viết này vào cuối tháng 7 năm 2026, tôi không biết Bitcoin cuối cùng sẽ chạm đáy ở mức giá nào; có lẽ đáy đã xuất hiện.
Thị trường cần thời gian tiêu hóa lo ngại từ việc Strategy (trước đây là MicroStrategy) bán Bitcoin. Đồng thời, thị trường cũng cần tìm một luận thuyết mới, nếu Strategy không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu, hoặc không tìm được nhà đầu tư mua cổ phiếu ưu tiên của họ, và sử dụng những khoản tiền này để tiếp tục mua Bitcoin, vậy thì tại sao Bitcoin vẫn có thể tăng?
Có lẽ Bitcoin sẽ dao động trong khoảng 60.000 đến 70.000 USD một thời gian, và có thể thăm dò xuống 50.000 USD. Tuy nhiên, trong quá trình tất cả những điều này xảy ra, sự lãng phí vốn AI vẫn sẽ tăng tốc, và điều này sẽ đặt nền tảng cho việc Bitcoin tạo đáy cũng như sau đó tăng chậm.
Nếu quan điểm của tôi đúng — tức là quy mô dự án AI CAPEX thực sự có giá trị, nhỏ hơn quy mô tín dụng đổ vào "AI" — thì cuối cùng giá Bitcoin sẽ phản ánh lượng thanh khoản dư thừa này. Điều này sẽ giúp Bitcoin tạo đáy, ngay cả khi các công ty kho bạc tài sản số (DAT) như Strategy không thể tiếp tục thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp, mua Bitcoin theo cách làm tăng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu (Bitcoin-per-share accretive).
Tôi sẽ tiếp tục quan sát một số chỉ số để xác minh logic này:
- Tốc độ tăng trưởng AI CAPEX có chậm lại không;
- Quy mô cho vay AI có tăng không;
- Các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn (hyperscalers) có tăng cam kết ngoại bảng không.
Nếu chúng ta bước vào giai đoạn lãng phí vốn của cuộc bùng nổ tín dụng AI này, thì câu hỏi tiếp theo là: Các cơ quan quản lý và chính phủ sẽ làm gì? Họ sẽ in tiền trước? Hay vì thiếu không gian chính trị, mà đợi cuối cùng khủng hoảng bùng nổ, rồi mới thông qua các gói cứu trợ can thiệp?
May mắn thay, chỉ cần chúng ta nắm giữ Bitcoin dưới hình thức không đòn bẩy, chúng ta không quan tâm cứu trợ khi nào đến. Bởi vì chúng ta biết, do sự bóp méo động cơ khuyến khích của chính phủ, họ cuối cùng luôn chọn in tiền cứu hệ thống. Cơn sốt tín dụng chi tiêu vốn AI, hiện tại quy mô đã tương đương với tỷ lệ so với GDP thời kỳ xây dựng đường sắt. Điều này có nghĩa quy mô phân bổ vốn sai lầm đã vượt qua khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn Mỹ.
Do đó, quy mô cứu trợ tương lai sẽ vượt qua hàng nghìn tỷ USD mà Fed và các ngân hàng trung ương chính toàn cầu đã in ra trong giai đoạn 2009 đến 2013. Bitcoin chính là để đáp lại "việc cứu trợ vô trách nhiệm các chủ ngân hàng" trong khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn mà ra đời. Nếu suy nghĩ kỹ, đây là một điều rất đáng kinh ngạc. Và lần này, Bitcoin đã tồn tại, nó có thể thực hiện ước mơ của nhiều người — tăng lên 1 triệu USD thậm chí cao hơn.
Xét đến tình trạng ảm đạm hiện tại của thị trường vốn mã hóa, để tưởng tượng một tương lai như vậy không dễ dàng. Nhưng theo tôi, điều này chính tạo ra cơ hội bất đối xứng thú vị. Maelstrom đã nắm giữ lượng lớn Bitcoin trong thời gian dài.
Ngoài Bitcoin ra, trong sáu tháng tới, luận thuyết mới nào có thể thúc đẩy một token vốn hóa lớn tăng giá? Ethereum hiện là "coin rác" vốn hóa lớn bị ghét nhất, bị lãng quên nhất trên thị trường. Nó thậm chí còn chưa vượt qua đỉnh lịch sử 5000 USD năm 2021, trong khi hầu hết các coin rác top 10 vốn hóa đã từng vượt qua.
Theo quan điểm của tôi, luận thuyết tiếp theo là các chuỗi RWA (tài sản thế giới thực) của doanh nghiệp như Robinhood, sẽ sử dụng Ethereum Layer 2 có thể tùy chỉnh tương tự như Arbitrum. Ethereum sẽ trở thành tầng thanh toán chứng khoán của các chuỗi này. Do đó, ngay cả khi doanh thu Gas thực sự chảy về Ethereum chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ trong toàn bộ hệ thống, ETH vẫn là coin rác thúc đẩy "sự mã hóa vạn vật".
Tôi là người chỉ trích RWA. Maelstrom thường xuyên nhận được rất nhiều đề xuất tài trợ dự án rác, đội ngũ tuyên bố mình sẽ bắt kịp làn sóng mã hóa tài sản, nhưng mặt khác, tài chính truyền thống (TradFi) lại rất thích thảo luận: "Tương lai tất cả tài sản sẽ được mã hóa, và chạy trên một chuỗi riêng tư hoặc chuỗi công khai nào đó."
Tôi tin tưởng mạnh mẽ rằng, nếu tương lai này thực sự đến, thì các dự án RWA TradFi này phải chạy trên blockchain công khai. Và việc Robinhood sử dụng Arbitrum ra mắt chuỗi của riêng mình, sẽ giảm rủi ro nghề nghiệp cho những người làm TradFi — họ có thể sao chép mô hình tương tự, cuối cùng xây dựng giải pháp dựa trên Ethereum.
Luận thuyết này rất mạnh. Và ETH với tư cách là một coin rác, là tài sản mã hóa vốn hóa lớn thứ hai, tồn tại từ năm 2015, do đó nó có hiệu ứng Lindy (tức là thời gian tồn tại càng lâu, xác suất tiếp tục tồn tại trong tương lai càng cao) chỉ sau Bitcoin. Thêm vào đó, Tom Lee của Bitmine đã đưa ra sự ủng hộ cho các nhà đầu tư tổ chức phân bổ ETH, khiến các nhà quản lý quỹ có thể nhờ đó đặt cược vào xu hướng mã hóa thị trường vốn.
Mục tiêu thô của tôi cho ETH cuối năm 2026 là 5000 USD, so với giá hiện tại, tăng khoảng 2.6 lần. Tôi thích giao dịch này, vì tôi có thể đầu tư một vị thế danh nghĩa khá lớn, đồng thời có thể chấp nhận rủi ro một ngày nào đó ETH vì lỗ hổng kỹ thuật nào đó giảm mạnh 75%, rủi ro này rất thấp.
Ngoài ra, ETH có tính thanh khoản cực cao. Do đó, ngay cả khi nó chiếm tỷ lệ lớn trong danh mục đầu tư của Maelstrom, tôi vẫn có thể thoát ra trong vài phút. Cuối cùng, tôi cũng sẽ bán quyền chọn bán giá trị ảo (out-of-the-money puts) để kiếm thêm thu nhập, đồng thời chấp nhận rủi ro ETH giảm xuống dưới giá thực hiện, mua ETH với giá chiết khấu.
Bong bóng AI từng hút cạn thanh khoản của thị trường mã hóa, nhưng tình trạng đó đã kết thúc. Khi luận thuyết thị trường dần chuyển từ "bất kể chi phí cao bao nhiêu cũng phải đầu tư AI" sang "lợi nhuận đầu tư của tôi là bao nhiêu", cuối cùng lại chuyển sang "khi nào thu hồi vốn gốc"... những chính phủ đặt toàn bộ chính sách kinh tế vào AI sẽ bắt đầu lo lắng — có lẽ, bong bóng này thực sự có thể vỡ.
Để tránh thừa nhận sai lầm của mình, và ngăn chặn kết quả này xảy ra, họ sẽ tiến hành phân bổ vốn sai lầm với quy mô lớn, và sự phân bổ vốn sai lầm với quy mô như vậy, cuối cùng sẽ tạo ra một thị trường tăng giá tiền mã hóa mà chúng ta chưa từng thấy kể từ năm 2021.
