Tác giả: ZF Gia Dịch Đài, Wall Street Kiến Văn
Cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã điều chỉnh mạnh trong những tháng gần đây, định giá đã giảm xuống mức bi quan cực độ, nhưng Goldman Sachs cho rằng cơ bản không hỗ trợ cho mức định giá rẻ mạt như vậy, và xác nhận lại xếp hạng Mua cho cả hai công ty.
Tin tức từ ZF Gia Dịch Đài, ngày 4 tháng 8, đội ngũ của Goldman Sachs do Giuni Lee dẫn đầu đã công bố một báo cáo nghiên cứu, hệ thống hóa tám nghi ngờ cốt lõi hiện tại của thị trường đối với ngành lưu trữ Hàn Quốc, bao gồm triển vọng định giá HBM, cấu trúc hợp đồng dài hạn, tình trạng tồn kho, tác động từ ChangXin, hoàn vốn cho cổ đông và ảnh hưởng của ADR của SK Hynix trên thị trường Mỹ, cùng các vấn đề khác.
Các nhà phân tích cho rằng hầu hết những lo ngại trên đã bị thị trường diễn giải quá mức, cấu trúc cung cầu thực tế vẫn hỗ trợ giá bộ nhớ ở mức cao.
Trong bối cảnh này, cổ phiếu Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong một tháng qua, khiến tỷ lệ P/E kỳ vọng năm 2027 của cả hai công ty đều giảm xuống khoảng 3,5 đến 3,6 lần, tỷ lệ P/B chỉ còn 1,4 đến 1,6 lần.
Goldman Sachs chỉ ra rằng, mức định giá này ngụ ý rằng thị trường hoàn toàn không tin tưởng vào tính bền vững lợi nhuận của hai công ty, điều này rõ ràng trái ngược với tình trạng cơ bản thực tế của họ.
Điểm nóng 1: Giá HBM năm 2027 có thể tăng gấp đôi, dự báo của Goldman Sachs vượt xa đồng thuận thị trường
Goldman Sachs dự kiến giá trung bình kết hợp HBM của Samsung Electronics và SK Hynix sẽ lần lượt tăng khoảng 87% và 100% vào năm 2027, cả hai đều tiệm cận mức 2,9 USD mỗi Gb. Trong đó, mức tăng giá cho các sản phẩm tương tự là khoảng 60%, phần còn lại đến từ cải thiện danh mục sản phẩm.
Lô-gic cốt lõi hỗ trợ cho nhận định này nằm ở việc cung tiếp tục căng thẳng so với cầu.
Báo cáo chỉ ra, nhu cầu HBM do máy chủ AI thúc đẩy liên tục vượt quá nguồn cung, trong khi tỷ lệ lỗi của thế hệ HBM mới nhất giảm rõ rệt do quy trình sản xuất tiên tiến hơn và số lớp xếp chồng cao hơn, cộng với tỷ lệ chuyển đổi cao hơn giữa HBM và DRAM thông thường, khiến cho việc mở rộng nguồn cung càng thêm khó khăn.
Goldman Sachs dự kiến khoảng cách cung cầu HBM năm 2027 sẽ căng thẳng hơn năm nay.
Một yếu tố then chốt khác là chênh lệch giá đáng kể giữa HBM và DRAM thông thường.
Tính đến Quý 2 năm 2026, do hợp đồng DRAM thông thường được thương lượng theo chu kỳ hàng tháng hoặc hàng quý, có thể phản ánh động thái thị trường nhanh hơn, định giá của nó đã vượt qua HBM vốn chủ yếu dựa trên hợp đồng cố định hàng năm, tạo ra sự đảo ngược rõ ràng.
Goldman Sachs dự kiến, giá trung bình DRAM thông thường sẽ tăng từ khoảng 0,5 đến 0,6 USD mỗi Gb vào cuối năm 2025 lên khoảng 2 USD vào cuối năm nay, lúc đó HBM chắc chắn sẽ thiết lập lại mức giá cao hơn và tiệm cận với mức tỷ suất lợi nhuận hoạt động của DRAM thông thường.
Dự báo giá trung bình HBM của SK Hynix từ Goldman Sachs là khoảng 2,9 USD mỗi Gb, cao hơn khoảng 24% so với đồng thuận thị trường của Bloomberg.
Theo tính toán này, tỷ trọng doanh thu HBM trong tổng doanh thu DRAM của Samsung và Hynix sẽ tăng từ khoảng 8% và 14% trong năm nay lên lần lượt 16% và 22% vào năm 2027, và tiếp tục tăng lên 18% và 25% vào năm 2028.
Điểm nóng 2: Điều khoản hợp đồng dài hạn có lợi hơn cho nhà cung cấp
Khi kỳ vọng về tình trạng cung cấp bộ nhớ căng thẳng dài hạn ngày càng được củng cố, cả hai bên cung và cầu đều đang tích cực thúc đẩy việc ký kết hợp đồng dài hạn (LTA).
Goldman Sachs cho rằng, dựa trên nội dung đã công bố và khảo sát kênh phân phối, các điều khoản LTA đang nghiêng về phía nhà cung cấp theo bốn chiều: thời hạn dài hơn, phạm vi bao phủ rộng hơn, cấu trúc định giá có lợi hơn, và tính ràng buộc mạnh hơn.
Về thời hạn, hầu hết nhà cung cấp cho biết hợp đồng chủ yếu là 5 năm, một số khách hàng là 3 năm. Samsung tiết lộ trong hội nghị điện thoại báo cáo tài chính rằng LTA của họ thường dựa trên 5 năm và được gia hạn hàng năm thông qua cơ chế gia hạn lăn, về lý thuyết thời hạn hợp đồng có thể vượt quá 5 năm.
Về tỷ lệ bao phủ, mục tiêu đang nhảy vọt từ 50% lên 60% đến 70%. Cụ thể:
-
SanDisk đã ký hợp đồng với 5 khách hàng, bao phủ khoảng 1/3 sản lượng năm 2027 và đặt mục tiêu dài hạn là 50%;
-
Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao phủ khoảng 20% sản lượng DRAM và 1/3 sản lượng NAND, mục tiêu cuối cùng là tỷ trọng doanh thu từ LTA vượt quá 50%;
-
Hynix cho biết đã hoàn tất đàm phán điều khoản cho khoảng 10 hợp đồng dài hạn;
-
Samsung tiết lộ đã ký hợp đồng với 5 khách hàng trung tâm dữ liệu lớn nhất toàn cầu và đang trong giai đoạn đàm phán cuối với 5 khách hàng lớn khác, dự kiến sau khi ký kết hợp đồng, khối lượng hợp đồng nhiều năm sẽ đạt khoảng 60% đến 70% công suất kế hoạch.
Về cấu trúc định giá, đang hướng tới cơ chế "phạm vi giá" và "bảo vệ giá sàn".
Micron khẳng định hợp đồng lớn nhất của họ có giá trên và dưới, dựa trên giá thị trường Quý 2 năm 2026, ngay cả khi bán ở mức sàn, tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn cao hơn mức đỉnh lịch sử.
Samsung cho biết sẽ sử dụng các mô hình định giá khác nhau dựa trên nhóm khách hàng và loại sản phẩm, và đã thiết lập giá sàn cho sản phẩm thông dụng để ứng phó với rủi ro biến động giá thị trường.
Về tính ràng buộc, cơ chế thanh toán trước là điểm sáng lớn nhất phân biệt các điều khoản hợp đồng dài hạn trong chu kỳ này so với các chu kỳ trước:
-
SanDisk tiết lộ bảo lãnh tài chính (bao gồm thanh toán trước) vượt quá 11 tỷ USD;
-
Micron dự kiến sẽ nhận được 22 tỷ USD tiền gửi tiền mặt và cam kết tài chính liên quan;
-
Samsung cho biết hợp đồng bao gồm khoản thanh toán trước lớn dưới hình thức tiền gửi, hiện đã nhận được khoảng 1/4 tổng số tiền thanh toán trước hợp đồng, trong tương lai với nhiều hợp đồng được ký kết hơn, quy mô thanh toán trước sẽ tiếp tục mở rộng.
Điểm nóng 3: Tồn kho cao của nhà sản xuất mô-đun không đại diện cho rủi ro toàn ngành
Gần đây, mối lo ngại về tồn kho cao tại các nhà máy sản xuất mô-đun bộ nhớ đã gia tăng.
Goldman Sachs thừa nhận tồn kho tại các nhà máy mô-đun thực sự đang tăng, đặc biệt trong bối cảnh nhu cầu tiêu dùng như điện thoại thông minh, PC tương đối yếu. Nhưng điểm mấu chốt là, thị trường nhà máy mô-đun chỉ chiếm tỷ lệ một con số trong toàn bộ thị trường bộ nhớ, do đó tác động thực chất đến cơ bản ngành là hạn chế, chủ yếu là tác động về mặt tâm lý.
Nhìn ở cấp độ nhà cung cấp và khách hàng cuối quan trọng hơn, tình hình tồn kho là lành mạnh.
Tính đến cuối Quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính tồn kho DRAM và NAND của Samsung và Hynix đều trong vòng 2 đến 4 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 4 đến 5 tuần, và thấp hơn nhiều so với mức trên 10 tuần thường thấy trước các chu kỳ suy thoái trước đây.
Xét rằng tốc độ tăng trưởng cung trong 12 đến 18 tháng tới sẽ tiếp tục thấp hơn tốc độ tăng trưởng cầu, tình trạng tồn kho thấp này dự kiến sẽ kéo dài.
Về phía khách hàng cuối (đặc biệt là khách hàng máy chủ), ngay cả khi mua sắm tích cực trong vài quý qua, mức tồn kho cũng sẽ duy trì trong phạm vi bình thường, vì sản phẩm mua về về cơ bản được sử dụng trực tiếp cho sản xuất tức thì.
Điểm nóng 4: Cung cầu NAND sẽ không đảo ngược, nhu cầu máy chủ đủ để bù đắp sự yếu kém của phân khúc tiêu dùng
Thị trường gần đây lo ngại gia tăng về tình trạng cung vượt cầu đối với NAND, một số phe bán khống viện dẫn giá giao ngay NAND giảm để chứng minh. Goldman Sachs có quan điểm khác.
Về cấu trúc cung cầu, Goldman Sachs dự kiến khoảng cách cung cầu NAND vào năm 2027 sẽ mở rộng hơn so với năm nay. Nguyên nhân chính là do trọng tâm chi tiêu vốn của các nhà cung cấp lớn tập trung vào DRAM, việc mở rộng sản xuất ở mảng NAND chủ yếu là nâng cấp quy trình chứ không phải mở rộng công suất wafer, tốc độ tăng cung dự kiến sẽ tiếp tục thấp hơn cầu trong trung hạn.
Về cơ cấu nhu cầu, Goldman Sachs ước tính nhu cầu ổ cứng thể rắn (SSD) cấp doanh nghiệp từ năm 2026 đến 2028 sẽ tăng từ 474EB lên 755EB, với tốc độ tăng trưởng hàng năm lần lượt là 66%, 31% và 22%.
Mặc dù nhu cầu phân khúc tiêu dùng có phần yếu đi, Goldman Sachs cho biết khảo sát kênh phân phối của họ cho thấy nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp vẫn có không gian tăng trưởng, đủ để bù đắp áp lực từ phân khúc tiêu dùng.
Về việc giá giao ngay gần đây giảm, Goldman Sachs chỉ ra rằng mức giảm chủ yếu tập trung vào sản phẩm quy cách cụ thể TLC 512Gb, các quy cách khác như TLC 1Tb vẫn ổn định.
Đáng chú ý, giá TLC 512Gb đã tăng tích lũy gần 600% trong một năm qua, vượt xa mức tăng trên 400% của hầu hết các sản phẩm khác, việc điều chỉnh giảm hiện tại về bản chất là sự điều chỉnh bình thường sau mức tăng mạnh trước đó.
Điểm nóng 5: Goldman Sachs kỳ vọng hoàn vốn thực tế sẽ vượt kỳ vọng thị trường
Các nhà sản xuất bộ nhớ Hàn Quốc không đưa ra tuyên bố rõ ràng về phương án hoàn vốn cụ thể trong các hội nghị điện thoại báo cáo tài chính gần đây, khiến một số nhà đầu tư thất vọng.
Goldman Sachs lưu ý, vào ngày 3 tháng 8, sau khi nhà sản xuất bộ nhớ Nhật Bản Kioxia công bố kế hoạch hoàn vốn cho cổ đông, cổ phiếu của họ đã tăng 6% trong một ngày, cùng ngày cổ phiếu Samsung và Hynix đều giảm 9%, Goldman Sachs cho rằng sự phân hóa giữa hai bên ít nhất một phần bắt nguồn từ sự chênh lệch kỳ vọng về hoàn vốn cổ đông.
Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ ra rằng, cả Samsung và Hynix đều tuyên bố rõ ràng trong cuộc họp báo cáo tài chính rằng họ đang tích cực xem xét các phương án hoàn vốn cho cổ đông.
Chính sách hoàn vốn cổ đông ba năm hiện hành của Samsung hết hạn trong năm nay, họ cam kết mục tiêu hoàn trả 50% dòng tiền tự do ba năm cho cổ đông.
Goldman Sachs cho rằng, mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu đồng thuận hiện tại của Bloomberg là 8.638 won Hàn Quốc có không gian điều chỉnh tăng, và cập nhật dự báo của họ lên 9.500 won. Chính sách ba năm của SK Hynix áp dụng cho giai đoạn 2025-2027, Goldman Sachs cũng dự kiến cổ tức thực tế sẽ vượt đồng thuận thị trường.
Ngoài việc tăng cổ tức, Goldman Sachs chỉ ra rằng, thông báo mua lại cổ phiếu sẽ được thị trường hoan nghênh nhiệt liệt, đặc biệt là trong bối cảnh cổ phiếu gần đây giảm mạnh. Đối với Hynix, do niêm yết ADR dẫn đến pha loãng cổ phiếu, việc mua lại và hủy bỏ cổ phiếu có thể là một trong những biện pháp hiệu quả để phòng ngừa hiệu ứng pha loãng.
Điểm nóng 6: Phí bảo hiểm ADR của SK Hynix khó biến mất trong ngắn hạn, nhưng giúp khắc phục mức chiết khấu lịch sử
SK Hynix hoàn tất niêm yết ADR tại Mỹ vào ngày 10 tháng 7, kể từ đó ADR liên tục giao dịch ở mức phí bảo hiểm so với cổ phiếu trong nước, trung bình khoảng 26%, hiện tại khoảng 30%.
Đồng thời, tỷ lệ P/E kỳ hạn 12 tháng của cổ phiếu trong nước của Hynix vẫn thấp hơn khoảng 41% so với Micron và thấp hơn khoảng 30% so với ADR của Hynix.
Goldman Sachs quy sự chênh lệch chiết khấu/phí bảo hiểm này cho hai điểm:
-
Thứ nhất, việc chuyển đổi giữa ADR và cổ phiếu trong nước có hạn chế về thủ tục, dẫn đến sự phân hóa nhóm nhà đầu tư;
-
Thứ hai, khối lượng phát hành ADR cực kỳ hạn chế, chỉ chiếm khoảng 2,4% tổng số cổ phiếu.
Phía Hynix đã cho biết, ADR có thể tự do chuyển đổi thành cổ phiếu trong nước, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu trong nước thành ADR bị giới hạn bởi hạn mức chuyển đổi và cần trải qua quy trình trình báo cơ quan quản lý kéo dài vài tuần hoặc lâu hơn.
Chủ tịch SK Hynix Choi Tae-won cho biết sẵn sàng xem xét phát hành thêm ADR. Tuy nhiên, tham khảo tiền lệ ADR của TSMC duy trì phí bảo hiểm dài hạn, Goldman Sachs cho rằng miễn là cơ chế chuyển đổi hai chiều không được cải thiện thực chất, phí bảo hiểm của ADR Hynix so với cổ phiếu trong nước sẽ tiếp tục tồn tại.
Nhưng về lâu dài, việc niêm yết ADR cung cấp kênh tham gia trực tiếp cho các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu, giúp Hynix dần thu hẹp khoảng cách định giá lịch sử so với các đối thủ quốc tế.
Điểm nóng 7: Kết quả kinh doanh Quý 2 của SK Hynix thấp hơn kỳ vọng là yếu tố một lần, Quý 3 có khả năng phục hồi mạnh mẽ
SK Hynix đạt doanh thu 79,3 nghìn tỷ won Hàn Quốc, lợi nhuận hoạt động 60,5 nghìn tỷ won Hàn Quốc trong Quý 2 năm 2026. Lợi nhuận hoạt động về cơ bản phù hợp với dự báo 59,1 nghìn tỷ won của Goldman Sachs, nhưng thấp hơn khoảng 7% so với đồng thuận thị trường Bloomberg là 65 nghìn tỷ won.
Goldman Sachs cho rằng, nguyên nhân chính khiến kết quả thấp hơn đồng thuận thị trường là do giá trung bình DRAM không đạt kỳ vọng, thực tế tăng trưởng theo quý khoảng 29%, thấp hơn dự báo trước đó của Goldman Sachs là 39%. Trong đó, giá trung bình DRAM thông thường đã bắt đầu phản ánh giá hợp đồng đã khóa trước đó với khách hàng, trong khi giá trung bình HBM thấp hơn kỳ vọng do tiến độ chuyển đổi danh mục sản phẩm sang HBM4 còn hạn chế.
Nhìn về Quý 3, Goldman Sachs dự kiến khối lượng giao hàng DRAM sẽ tăng trưởng khoảng 10% so với quý trước, giá trung bình sẽ tăng khoảng 19% so với quý trước, chủ yếu nhờ vào việc tăng sản lượng HBM4 và cải thiện danh mục từ việc mở rộng sản xuất DRAM 1c nm, tương ứng với dự báo lợi nhuận hoạt động khoảng 77 nghìn tỷ won, về cơ bản phù hợp với đồng thuận thị trường.
Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng, so với một số đối thủ đã khóa hợp đồng có mức giá trần, Hynix có mức độ tiếp xúc lớn hơn với biến động giá DRAM thông thường, nếu giá vượt kỳ vọng, không gian tăng trưởng của công ty có thể đáng kể hơn.
Điểm nóng 8: Tác động của ChangXin Memory chỉ giới hạn trong thị trường nội địa Trung Quốc
Sau khi ChangXin Memory (CXMT) hoàn tất IPO, mối lo ngại của nhà đầu tư về việc các nhà sản xuất bộ nhớ Trung Quốc tác động đến cấu trúc cung cầu toàn cầu đã gia tăng.
Goldman Sachs cho rằng, việc mở rộng của ChangXin Memory sẽ chủ yếu đáp ứng nhu cầu trong nước, tác động thực chất đến cấu trúc cung cầu toàn cầu căng thẳng là hạn chế.
Về khoảng cách công nghệ, Goldman Sachs trích dẫn dữ liệu từ TrendForce chỉ ra rằng, quy trình chủ đạo hiện tại của ChangXin Memory tương đương với nút 1z, trong khi Samsung và Hynix đang trong giai đoạn chuyển đổi từ nút 1a/1b sang nút 1c.
Về cơ cấu sản phẩm, khoảng 70% sản lượng DRAM di động của ChangXin Memory là LPDDR4(X), trong khi tỷ trọng LPDDR5(X) trong DRAM di động của Samsung và Hynix đã đạt 75% đến 85%, định vị sản phẩm rõ ràng là khác biệt.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
