Penulis: Zennon Kapron
Kompilasi: AididiaoJP, Foresight News
Circle mengumpulkan dana $222 juta untuk blockchain Layer-1 miliknya sendiri, Arc. Sebuah penerbit stablecoin yang sekaligus memiliki infrastruktur tempat penyelesaian USDC bergantung, inilah konflik kepentingan yang tidak pernah diselesaikan oleh Undang-Undang GENIUS.
Selama dua tahun terakhir, Circle telah membentuk dirinya sebagai penerbit stablecoin yang bertanggung jawab—secara aktif mencari regulasi, menyambut aturan, dan lebih memilih menjadi penerbit dolar yang membosankan tetapi cadangan penuh, daripada proyek spekulatif kripto. Positioning ini masuk akal ketika Circle hanya berperan sebagai penerbit. Namun sekarang, perusahaan beralih ke peran baru yang menghidupkan kembali konflik kepentingan yang biasanya sangat dihindari oleh regulasi keuangan.
Arc Mengubah Penerbit Menjadi Pemilik Infrastruktur
11 Mei 2026, Circle mengumumkan telah menyelesaikan penjualan pra-token senilai $222 juta untuk blockchain Layer-1 miliknya sendiri, Arc, dengan valuasi jaringan terencerkan penuh sekitar $30 miliar. Pemimpin pendanaan adalah Andreessen Horowitz (a16z), dengan partisipasi institusi seperti BlackRock, Apollo, dan perusahaan induk Bursa Efek New York, Intercontinental Exchange. Penjualan pra-token oleh perusahaan publik sendiri adalah yang pertama kalinya, dan ukuran pendanaan menunjukkan tingkat kepentingan Circle terhadap proyek ini.
Arc adalah taruhan inti Circle. Proyek ini diluncurkan pada 2025, diposisikan sebagai blockchain publik stablecoin asli, dengan USDC sebagai aset asli untuk membayar biaya transaksi. Saat ini, testnet publiknya telah selesai. CEO Circle menyatakan, perusahaan sedang mengeksplorasi penerbitan token asli Arc dan beralih ke mekanisme validasi Proof-of-Stake (PoS).
Circle tidak lagi puas hanya menerbitkan dolar, ia ingin memiliki blockchain tempat dolar itu berjalan, daripada membiarkan dolarnya mengalir di infrastruktur yang dikontrol perusahaan lain.
Mengapa Penerbit Memiliki 'Rel' Bermasalah?
Keuangan tradisional secara ketat memisahkan penerbit instrumen keuangan dari infrastruktur kliring dan penyelesaian. Sistem kliring harus netral terhadap transaksi semua peserta, mengurutkannya secara adil, dan menerapkan aturan yang sepenuhnya sama kepada penerbit dan pesaingnya.
Ketika penerbit sekaligus memiliki lapisan penyelesaian, netralitas ini hanya tinggal janji di atas kertas, tanpa ada struktur yang dapat menegakkannya. Arc memberi Circle kendali atas pengurutan transaksi, validasi, dan pembuatan aturan di jaringan tempat produknya bersaing.
Jika stablecoin pesaing ingin melakukan penyelesaian di Arc, mereka harus berjalan di infrastruktur yang dimiliki oleh pesaing langsung mereka. Circle dapat menetapkan biaya, memprioritaskan transaksi, mendefinisikan standar teknis, menyesuaikan aturan jaringan untuk menguntungkan USDC, dan memiliki rantai itu sendiri tidak memaksa mereka untuk menahan diri.
Masalah di sini bukanlah memprediksi bahwa Circle akan menyalahgunakan kekuasaan, tetapi kekuasaan itu sendiri seharusnya tidak diberikan kepada penerbit stablecoin, karena godaan yang diciptakannya bersifat struktural dan permanen.
Undang-Undang GENIUS Hanya Mengatur 'Koin', Bukan 'Rel'
Inilah kesenjangan hukumnya. Undang-Undang GENIUS yang ditandatangani pada Juli 2025 bertujuan membuat stablecoin aman sebagai alat pembayaran. Ia merinci cadangan yang harus dipegang stablecoin pembayaran, persyaratan pengungkapan, mekanisme pengawasan penerbit, dan langkah-langkah perlindungan pemegang. Sebagai undang-undang regulasi penerbit, ia cermat dan hati-hati dalam kerangka kerjanya sendiri.
Tetapi pada tingkat struktur pasar, ia hampir sepenuhnya diam. Para perancang fokus pada 'koin' itu sendiri—apakah token dolar benar-benar bernilai satu dolar, apakah benar-benar dapat ditebus. Mereka tidak mempertimbangkan penerbit yang sekaligus memiliki dan mengoperasikan jaringan penyelesaian dasarnya, karena pada 2025 belum ada penerbit utama yang melakukannya.
Circle sekarang melangkah ke wilayah kosong yang ditinggalkan hukum. Undang-Undang GENIUS mengatur dolar di dompet pengguna, tetapi sama sekali tidak menyebutkan perusahaan yang sekaligus memiliki dompet, rel, dan dolar tersebut.
Dukungan Investor Institusional Mengungkap Tujuan Sebenarnya Arc
Lihatlah daftar investor pendanaan Arc: BlackRock adalah manajer aset terbesar di dunia dan pengelola cadangan USDC; Apollo adalah perusahaan kredit swasta besar; Intercontinental Exchange memiliki Bursa Efek New York. Institusi-institusi ini sendiri adalah pembangun dan operator infrastruktur pasar, mereka menginvestasikan uang bukan untuk bertaruh pada harga token.
Mereka berinvestasi pada infrastruktur yang akan menjadi saluran inti keuangan di masa depan—jaringan penyelesaian untuk dolar yang ditokenisasi, dan di masa depan akan diperluas ke dana dan sekuritas yang ditokenisasi. Arc sedang dibangun dan dikapitalisasi sebagai infrastruktur, dan perusahaan yang mengontrol lapangan ini adalah perusahaan yang stablecoin-nya seharusnya mengalir secara netral di atasnya.
Mengapa Circle Tidak Punya Pilihan Lain?
Strategi ini memiliki logika pertahanan yang jelas. USDC harus bersaing dengan Tether USDT yang ukurannya lebih dari dua kali lipat, juga menghadapi semakin banyak stablecoin yang diterbitkan oleh bank dan perusahaan pembayaran.
Hanya sebagai penerbit, hanya bisa hidup dari selisih bunga cadangan, dan selisih itu adalah seluruh bisnisnya, posisi yang tipis dan rentan. Sekarang setiap pesaing serius mencoba keluar dari dilema ini dengan menguasai lebih banyak mata rantai industri.
Stripe sedang membangun rantainya sendiri, Tether juga memperluas infrastruktur dan saluran distribusi. Jika Circle tetap menjadi penerbit murni, sementara lawan berubah menjadi platform, ia hanya bisa duduk di kursi terlemah. Arc adalah upaya Circle untuk beralih dari 'menjual produk' ke 'mengoperasikan lapangan'—yang ruang labanya lebih besar dan lebih tahan lama.
Logika yang sama inilah alasan mengapa regulator perlu membuat aturan: penerbit utama lainnya memiliki motivasi yang sama untuk mengikuti Circle membangun 'rel' mereka sendiri.
Apa yang Dibutuhkan Solusi yang Sebenarnya?
Konflik struktural membutuhkan respons struktural, dan regulasi keuangan sudah memiliki pola yang matang. Bursa dikenakan aturan akses yang adil dan non-diskriminasi, lembaga kliring memiliki persyaratan tata kelola yang memastikan mereka tidak condong ke anggota tunggal mana pun. Prinsip intinya adalah: infrastruktur yang harus digunakan semua orang tidak boleh dikontrol dengan cara yang condong kepada satu pengguna.
Diterapkan pada Arc, ini berarti jaringan itu sendiri perlu memikul kewajiban, bukan hanya terhadap stablecoin:
- Pengurutan transaksi harus tetap netral secara terbukti antara USDC dan stablecoin pesaing;
- Tabel biaya harus terbuka dan seragam;
- Tata kelola rantai harus dipisahkan dengan cara yang dapat diaudit dari kepentingan komersial Circle dalam pangsa pasar USDC.
Ini bukan persyaratan baru, melainkan perangkat standar infrastruktur pasar yang diatur. Satu-satunya alasan belum diterapkan adalah karena hukum dibuat sebelum penerbit menjadi infrastruktur.
Regulasi MiCA Eropa juga memberikan perbandingan: seperti Undang-Undang GENIUS, fokusnya pada penerbit dan cadangan, keduanya tidak memiliki bab struktur pasar untuk situasi 'penerbit sekaligus mengoperasikan jaringan penyelesaian'. Sekarang, saat Arc masih dalam tahap testnet menjelang transisi ke mainnet, menambahkan bab ini biayanya paling rendah; begitu ia menjadi saluran yang diandalkan ekonomi dolar ter-tokenisasi, mengubahnya akan jauh lebih mahal.
Keterikatan Erat Pengelola Cadangan dan Rantai Penyelesaian
Konflik pertama masih mengandung konflik kedua, dan daftar investor langsung menunjuk ke sana: BlackRock mengelola cadangan di belakang USDC sekaligus investor Arc. Pengelola cadangan, penerbit, rantai penyelesaian sekarang terhubung melalui kepentingan komersial yang tumpang tindih.
Setiap hubungan individual mungkin dapat dipertahankan, tetapi secara bersamaan, mereka menggambarkan sebuah kluster yang sangat terkonsentrasi yang terdiri dari sedikit perusahaan yang saling berinvestasi, duduk di pusat infrastruktur dolar yang seharusnya netral.
Tingkat konsentrasi inilah yang perlu ditinjau oleh aturan struktur pasar. Regulator harus bertanya bukan apakah institusi-institusi ini memiliki kredibilitas (jelas mereka punya), tetapi apakah sistem dolar ter-tokenisasi seharusnya terbentuk di sekitar kelompok kecil seperti itu sebelum siapa pun memutuskan kewajiban netralitas lapangan inti.
Jendela Waktu untuk Membuat Aturan Sangat Singkat
Yang harus membuat regulator waspada adalah momen waktunya. Dari pengumuman ke testnet publik, hingga penyelesaian pendanaan, Arc hanya membutuhkan waktu sekitar satu tahun. Circle telah menyatakan dengan jelas akan meluncurkan mainnet dan beralih ke mekanisme validasi PoS.
Infrastruktur semacam ini begitu membawa nilai nyata, sulit untuk dibentuk ulang—karena biaya mengubah aturan akan dibebankan kepada semua institusi yang membangun di atasnya. Jaringan penyelesaian mengakumulasi integrasi, likuiditas, dan aplikasi dependen, setiap lapisan tambahan meningkatkan biaya peralihan untuk intervensi selanjutnya.
Waktu terbaik secara praktis untuk memutuskan kewajiban netralitas rantai penerbit stablecoin adalah sekarang—saat Arc masih dalam tahap pra-mainnet, perubahan aturan hanya pada dokumen desain, bukan sistem yang sudah berjalan. Begitu Arc memproses volume transaksi tingkat institusional, regulator meminta Circle memisahkan tata kelola rantai dari kepentingan komersial USDC-nya sama dengan memerintahkan pembangunan kembali infrastruktur real-time, yang lambat, mahal, dan akan ditentang dengan keras.
Integrasi Vertikal adalah Strategi, Juga Risiko
Tindakan Circle tidaklah tidak rasional. Memiliki tumpukan penuh sesuai dengan logika yang sama seperti perusahaan seperti Stripe, dari sudut pandang pemegang saham, ini adalah langkah yang tepat—karena laba akan mengalir ke pihak yang mengontrol infrastruktur, sementara penerbit murni hanyalah bisnis tipis yang terbaring di rel orang lain.
Strategi yang melayani pemegang saham Circle inilah yang sekarang harus ditinjau oleh regulator, sebelum ia mengeras. Pencegahan konflik struktural biayanya rendah, membongkarnya setelah fakta harganya mahal.
Masalahnya tidak rumit: apakah penerbit stablecoin yang diatur boleh memiliki jaringan penyelesaian yang harus digunakan pesaing? Jika diizinkan, kewajiban netralitas apa yang harus dipikul oleh jaringan ini?
Undang-Undang GENIUS tidak menjawab kedua pertanyaan ini, karena pada 2025 mereka belum memerlukan jawaban. Tetapi pada 2026, mereka memerlukannya, dan Circle adalah alasannya.
