Американская криптовалютная биржа Coinbase представила отчетность, которую легко прочитать неправильно. Общая выручка во втором квартале снизилась до 1,22 миллиарда долларов США, чистый убыток по стандарту GAAP составил 359 миллионов долларов. Согласно данным из приложений к отчетности, поданных Coinbase в Комиссию по ценным бумагам и биржам США 30 июля, это уже второй квартал подряд, когда компания показывает чистый убыток.
Если смотреть только на отчет о прибылях и убытках, история похожа на знакомый криптовалютный цикл. Цены на монеты слабеют, волатильность снижается, пользователи меньше торгуют, доходы биржи сжимаются. Но в этой отчетности есть и другая линия. Согласно раскрытой Coinbase информации, ее доля рынка объема криптовалютных сделок выросла до 10,3%, обновив рекорд в ее собственном понимании. В период отлива она забрала себе больше трафика.
Цикличность Coinbase не исчезла, просто она больше не полностью эквивалентна цикличности спотовой торговли. Доля рынка, стейблкоины и деривативы теперь разделяют доходы компании и источники ликвидности на несколько различных потоков.
Рынок остывает, а платформа становится сильнее. Почему?
Во втором квартале, согласно используемой Coinbase методологии, глобальный объем спотовых криптовалютных сделок снизился на 25% по сравнению с предыдущим кварталом. Однако, согласно отчетности компании, доля Coinbase за тот же период продолжила расти с 9,1% в первом квартале до 10,3%. Доходов стало меньше, но это не значит, что относительная позиция платформы ухудшилась.
Биржи борются не за статичный пирог. Когда рынок горяч, приходят розничные инвесторы, и ликвидность естественным образом становится глубже. Когда рынок затихает, оставшиеся на нем пользователи проверяют глубину рынка, продукты и соблюдение регуляторных норм на платформах. Ранее самым сильным атрибутом Coinbase был статус регулируемого входа на рынок в США. Нынешняя кривая доли рынка показывает, что этот вход притягивает все большую часть торговой активности.
Однако у этой кривой есть свои пределы. Доля рынка рассчитывается Coinbase на основе данных от CoinDesk Data, CoinMetrics, Dune, Tardis и других источников по ее собственной методологии, которая также включает операции со стейблкоинами. Это подходит для наблюдения за изменениями собственной конкурентоспособности, но не должно рассматриваться как единственный стандарт доли рынка во всей отрасли.
Что поддерживает торговые доходы?
Согласно отчетности Coinbase, доходы от торговли во втором квартале составили 599 миллионов долларов, а доходы от подписок и услуг — 555 миллионов долларов. Расстояние между ними стало очень узким. Раньше доходы от торговли были главной опорой, стремительно растущей на бычьем рынке. Сейчас подписки, кастодиальные услуги, стейкинг, проценты и бизнес стейблкоинов начинают формировать другой, базовый уровень доходов.
Самый значительный кусок пришел от стейблкоинов. Компания раскрыла, что доходы от стейблкоинов в этом квартале составили 292 миллиона долларов. Их логика отличается от комиссий за спот-торговлю. Когда пользователи оставляют USDC в продуктах Coinbase, платформа может получать долю от процентного дохода по резервным активам и от партнерских доходов. После завершения сделки комиссия исчезает. Остаток стейблкоинов остается, и доход генерируется ежедневно.
Это изменение не абстрактно. Средний остаток USDC в продуктах Coinbase вырос до 200 миллиардов долларов. По данным компании, на конец квартала более 30% объема выпущенных USDC находилось в ее продуктах. Для биржи это эквивалентно превращению части кошельков, которые открывались только во время ралли, в счета, где можно хранить средства.
Это также объясняет, почему доходы от подписок и услуг составили 48% от чистого дохода в квартале. Это не значит, что Coinbase уже избавилась от влияния цены монет. Снижение процентных ставок, изменение рыночной капитализации USDC и готовность пользователей держать монеты по-прежнему будут влиять на эту линию доходов. Просто ее ритм дыхания больше не должен полностью синхронизироваться с объемом спотовых сделок.
Куда уходит ликвидность после снижения объема спотовой торговли?
Во втором квартале объем спотовых криптовалютных сделок Coinbase упал до 1,464 триллиона долларов. Объем сделок с криптовалютными деривативами остался на уровне 10,3 триллиона долларов. Согласно отчетности компании, квартальное снижение объема спотовой торговли составило 24%, в то время как объемы по деривативам в целом остались на прежнем уровне.
Это не просто замена одного продукта другим. Спотовая торговля больше похожа на выражение мнения о направлении цены, и ее легче всего отложить при низкой волатильности. Деривативы служат для торговли с плечом, хеджирования и арбитража между рынками, и профессиональные трейдеры не уйдут полностью с рынка просто потому, что он затих. Их объемы также нельзя напрямую использовать для расчета доходов: по деривативам показывается номинальная сумма, а логика тарифов и признания доходов отличается от спота.
В отчетности Coinbase постоянно подчеркивает глобальные бессрочные контракты, регулируемый доступ в США и интеграцию с Deribit. Компания хочет не просто добавить раздел с деривативами рядом со спотом, а сделать так, чтобы один залог мог обслуживать больше торговых потребностей. Как только платформа сможет объединить спот, стейблкоины и деривативы на одной ликвидности, стоимость ухода пользователя перестанет быть просто сменой приложения.
Чистый убыток: в чем именно убыток?
Чистый убыток по GAAP в размере 359 миллионов долларов в этом квартале, безусловно, является реальным результатом. Однако, согласно отчетности Coinbase, скорректированный показатель EBITDA за тот же период оставался положительным и составил 208 миллионов долларов, оставаясь таковым уже 14 кварталов подряд. Разрыв между двумя столбцами — это именно то, что легче всего упустить при чтении отчетности.
Отчет о прибылях и убытках по GAAP включает изменения справедливой стоимости криптоактивов, инвестиционные прибыли и убытки, расходы на реструктуризацию и компенсации в виде акций в результатах за период. Скорректированный EBITDA исключает многие из этих статей. Это скорее индикатор, позволяющий увидеть, покрывают ли операционные доходы текущие расходы, но не альтернативный отчет о прибылях и убытках.
Согласно раскрытой компанией информации, операционный убыток в квартале составил 113 миллионов долларов, что указывает на то, что падение доходов от торговли все же давит на прибыль. Скорректированные расходы снизились на 9% по сравнению с предыдущим кварталом, а годовой прогноз по скорректированным расходам также был скорректирован в сторону снижения до 4,20-4,45 миллиарда долларов. Контроль расходов может уменьшить потери в период низкой волатильности, но не может заменить проверку новых источников дохода.
Это и есть настоящий вопрос, который оставляет отчетность Coinbase. Она уже показала, что компания может увеличить долю рынка даже при его охлаждении, и что стейблкоины и деривативы удерживают платформу на плаву. Когда объемы торгов на рынке в следующий раз упадут, читателям нужно будет смотреть не только на то, насколько снизится выручка, а на то, смогут ли эти новые потоки продолжать наполнять водой один и тот же счет.
