Автор: Ada, TechFlow (Deep Tide)
На прошлой неделе на рынке акций США в секторе искусственного интеллекта разыгралась странная картина: рекорды обновлялись один за другим, а акции распродавались партия за партией.
1 июня Alphabet, на счетах которого лежат сотни миллиардов наличных, объявил об одном из крупнейших в истории предложений акций. 3 июня после закрытия торгов Broadcom представил лучший квартальный отчет в своей истории, но на следующий день его акции обвалились. 5 июня Nasdaq Composite упал на 4% за день, сектор полупроводников потерял около триллиона долларов рыночной капитализации. 10 июня после закрытия торгов Oracle показал рекордную выручку и объем невыполненных заказов, но акции все равно упали. 11 июня SpaceX, готовясь к крупнейшему в истории IPO, вышла на стадию определения цены. С самими цифрами отчетов проблем нет — проблема в том, каким образом эти цифры достигаются: все больше денег втягивается во все более сложные схемы финансирования в гонке за инфраструктурой ИИ. Когда рынок начинает считать эти деньги, даже рекорды не спасают котировки.
Один и тот же сценарий: сначала рекорд, потом обвал
Первой была история Broadcom. Согласно отчету компании и публикациям в СМИ, во втором финансовом квартале, завершившемся 3 мая, выручка Broadcom составила 222,19 млрд долларов, увеличившись на 48% год к году, доход от чипов для ИИ — 108 млрд долларов (рост на 143%), а прибыль на акцию превзошла ожидания Уолл-стрит. Однако рынок сосредоточился лишь на одном пробеле: прогноз компании по доходам от чипов ИИ на следующий квартал составил 160 млрд долларов, что ниже ожиданий аналитиков. Генеральный директор Хок Тан не повысил годовой ориентир по доходам от ИИ и упомянул, что Google может диверсифицировать свою цепочку поставок чипов. В итоге на следующий день акции Broadcom в какой-то момент упали примерно на 15%, потеряв за день около 280 млрд долларов рыночной капитализации, что стало одним из крупнейших в истории Уолл-стрит однодневных обвалов.
Спустя неделю настала очередь Oracle. Согласно отчету компании и CNBC, в четвертом финансовом квартале, завершившемся 31 мая, выручка Oracle составила 192 млрд долларов (рост на 21% год к году), доход от облачной инфраструктуры — 58 млрд долларов (рост на 93%), скорректированная прибыль на акцию — 2,11 доллара, что превысило ожидания аналитиков в 1,95 доллара. Объем невыполненных заказов и вовсе ошеломляющий: оставшиеся обязательства по исполнению (RPO) достигли 6380 млрд долларов, увеличившись на 363% по сравнению с прошлым годом и значительно превысив ожидаемые аналитиками 5957 млрд долларов. Однако акции также не отреагировали позитивно, упав в послечасовых торгах примерно на 9%.
Между этими двумя отчетами 5 июня произошла массовая распродажа. По данным TheStreet и CNBC, индекс Nasdaq Composite в тот день упал на 4%, показав худший однодневный результат с апреля 2025 года на фоне тарифной нестабильности. Падение было спровоцировано осторожными прогнозами Broadcom по перспективам чипов ИИ, а лидерами падения во всем секторе полупроводников стали AMD и Intel.
Стоит отметить, что обвал 5 июня не был полностью вызван «сомнениями в ИИ». В тот день количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США увеличилось на 172 тыс., значительно превысив ожидания, что повысило прогнозы по процентным ставкам и спровоцировало отток капитала из переоцененных растущих акций в защитные секторы, такие как здравоохранение и потребительские товары первой необходимости. Акции ИИ, имеющие самые высокие оценки, пострадали сильнее всего. Другими словами, макроэкономические процентные ставки и ротация секторов стали одним драйвером, а опасения по поводу капитальных затрат на ИИ — другим; эти факторы сложились, а не действовали по отдельности.
Целью удара стал не отчет о прибылях и убытках, а отчет о движении денежных средств
Собрав воедино эти три эпизода, можно заметить общую черту: отчет о прибылях и убытках по-прежнему фиксирует «рекорды», но рынок уже переключился на отчеты о движении денежных средств и балансовые отчеты. Фокус оценки сместился с вопроса «сколько заработали» на вопрос «сколько еще нужно сжечь и занять, чтобы это заработать».
Oracle — самый показательный пример. Согласно отчету компании, операционный денежный поток за весь 2026 финансовый год достиг рекордных 320 млрд долларов, увеличившись на 54% год к году, однако свободный денежный поток был отрицательным и составил минус 237 млрд долларов. За год компания привлекла 430 млрд долларов в виде долга и 50 млрд долларов в виде акционерного капитала. Но по-настоящему подорвало настроения ее заявление о будущем. По данным CNBC, Oracle планирует привлечь в 2027 финансовом году около 400 млрд долларов дополнительного финансирования в виде комбинации долга и акционерного капитала. Когда компания, только что привлекшая почти 500 млрд и имеющая отрицательный свободный денежный поток, анонсирует еще один раунд финансирования на 400 млрд, и это соседствует с «рекордами», рынок выбирает оценивать последнее.
Логика Broadcom схожа, но проявляется в другом. Согласно Barrons, компания снизила прогноз по рентабельности по валовой прибыли на третий финансовый квартал с 77% до 74% из-за роста доли менее маржинальных чипов ИИ в выручке. В дополнение к этому, переход от «продажи целых систем» к «продаже только чипов», а также требования клиентов к аренде чипов, перекладывающие финансовое давление, заставили рынок увидеть бизнес с высокими темпами роста, но ухудшающейся рентабельностью и капиталоемкостью.
Goldman Sachs предоставил рамки для понимания этого сдвига. Согласно его исследовательскому отчету, готовность инвесторов мириться с ростом капитальных затрат зависит от силы прибыли и видимости монетизации ИИ. В том же отчете отмечается, что акции Alphabet выросли из-за повышения прогноза по прибыли, в то время как акции Meta упали из-за сохранения прогноза на прежнем уровне. Рынок больше не одинаково вознаграждает «рост», а разделяет победителей и проигравших по принципу «способны ли они монетизировать».
Цепочка финансирования выходит на первый план: даже игроки с наибольшими денежными средствами берут в долг
Если отчет о прибылях и убытках — это поверхность, то цепочка финансирования стала настоящим главным героем этой недели. От самого верха до самого низа почти каждое звено участвует в оплате одной и той же инфраструктуры ИИ, либо увеличивая леверидж, либо размывая акционерный капитал.
Самый убедительный пример — Alphabet. Согласно документам, поданным в SEC, 1 июня компания объявила о предложении акций на 800 млрд долларов, 2 июня увеличила объем и установила цену в 847,5 млрд долларов, включая частные инвестиции Berkshire Hathaway на 100 млрд долларов. Ненормальность ситуации в том, что этой компании деньги не нужны. По данным многочисленных публикаций в СМИ, по состоянию на март 2026 года на счетах Alphabet лежало 1268 млрд долларов наличных, годовой операционный денежный поток составлял 1740 млрд долларов, и с ноября компания уже выпустила более 550 млрд долларов нового долга. Тем не менее, по оценкам Melius Research, свободный денежный поток Google в ближайшие годы станет отрицательным. Комментарий инвестора Дэна Найлза по этому поводу: капитал не безграничен, а тот факт, что Google, обладающий «сильнейшим в ИИ технологическим стеком», все равно прибегает к масштабному финансированию, как раз и говорит об интенсивности этих инвестиций.
Если смотреть ниже по цепочке, каждое звено делает то же самое. Новые облачные провайдеры, такие как Oracle, имеют отрицательный свободный денежный поток, финансируются за счет долга и акций и просят клиентов предоплачивать за GPU или приносить свои собственные GPU, чтобы снизить собственные капитальные затраты на строительство. «Продавцы лопат» в лице производителей чипов, таких как Broadcom, 9 июня совместно с Apollo и Blackstone создали платформу AI XPV Platform с первоначальным капиталом в 350 млрд долларов, целью которой является поддержка более 20 гигаватт вычислительной мощности к 2028 году для обслуживания передовых лабораторий, включая Anthropic и OpenAI. А на самом конце цепочки лаборатории одновременно используют еще более агрессивные инструменты: ранее сообщалось, что SoftBank организовал маржинальный кредит под залог акций OpenAI, теперь SpaceX готовится к IPO на Nasdaq с целевой оценкой в 750 млрд долларов, Anthropic подала заявку на IPO втайне, а OpenAI, как ожидается, последует вскоре за ними.
Общий объем этих инвестиций также стремительно растет. По данным CreditSights, совокупные капитальные затраты гипермасштабных компаний в 2026 году оцениваются примерно в 7500 млрд долларов, что примерно на 67% больше, чем в 2025 году. По другой оценке Goldman Sachs, прогноз по капитальным затратам гипермасштабных компаний на 2026 год был пересмотрен в сторону увеличения с 3140 млрд долларов в начале года до 5180 млрд долларов. Независимо от того, какую оценку взять, направление едино: расходы ускоряются, а часть, которую можно покрыть операционным денежным потоком, сокращается, и разницу приходится заполнять за счет рынков капитала.
Точка нагрузки в цепочке ложится на несколько еще не прибыльных лабораторий
Сам по себе леверидж не страшен; страшно то, на ком он в конечном итоге держится. Если проследить эту цепочку финансирования до конца, окажется, что ее точка нагрузки крайне концентрирована.
Невыполненные заказы Oracle на 6380 млрд долларов кажутся несокрушимыми, но, согласно Bank of America, более 50% из них приходятся только на OpenAI. В то же время Oracle также раскрыла, что прирост RPO за последние два квартала в основном связан с крупными контрактами на ИИ, по которым клиенты либо предоплачивают за GPU, либо самостоятельно закупают GPU и передают их Oracle. Шесть основных клиентов Broadcom по пользовательским чипам также сконцентрированы на горстке компаний, таких как Google, Meta, Anthropic, OpenAI. То есть, от финансирования гипермасштабных компаний до заказов «продавцов лопат» и вливаний частного кредитования и страховых средств — конечным плательщиком по всей цепочке оказывается небольшая группа еще не прибыльных передовых лабораторий, таких как OpenAI и Anthropic, которые сами стоят в очереди за финансированием.
Рекордные доходы реальны, невыполненные заказы на 6380 млрд долларов тоже реальны. Но плательщики по этим заказам крайне сконцентрированы, сами выживают за счет финансирования, и рынок начал пересматривать леверидж всей этой цепочки. На прошлой неделе рынок не отрицал рост ИИ, он просто начал требовать ясности в том, кто и каким образом будет оплачивать счет за этот рост. SpaceX 11 июня после закрытия торгов определит цену, а 12 июня разместится на Nasdaq по цене 135 долларов за акцию с оценкой примерно в 1,77 трлн долларов. То, насколько успешно будет поглощено это крупнейшее в истории IPO, станет следующим стресс-тестом для этой цепочки финансирования.
