Автор |财经故事荟, Автор | Linda, Редактор | Чэнь Цзиин
Генерального директора OpenAI Сэма Олтмана подожгли дома.
В пятницу рано утром 20-летний молодой человек бросил зажигательную бомбу в дом Олтмана в Сан-Франциско, к счастью, никто не пострадал.
Через час этот опрометчивый молодой человек появился у офисного здания OpenAI, угрожая сжечь всё здание. В социальных сетях подозреваемый цитировал сцену из романа «Дюна», где человечество развязывает джихад для уничтожения ИИ.
Потрясённый Олтман затем, что для него редкость, опубликовал фото всей семьи и написал длинный пост. Он сказал, что AGI (искусственный общий интеллект) стал Кольцом Всевластья, и настоящая опасность исходит не от технологии, а от идеи «стать тем, кто будет контролировать AGI», которая может заставить людей совершать крайне безумные поступки. Он также впервые публично извинился за скандал в совете директоров 2023 года, признав, что его характер, «боящийся конфликтов», создал компании огромный беспорядок.
Эта компания только что завершила крупнейший в истории человечества раунд частного финансирования: 122 миллиарда долларов при оценке после инвестиций в 852 миллиарда. С одной стороны, кто-то хочет её сжечь, с другой — кто-то вкладывает в неё сотни миллиардов долларов. Страх и жадность никогда не проявлялись так откровенно в одной компании.
Инвестирующие институты преследуют свои собственные интересы. Amazon обязалась вложить 50 миллиардов долларов, но не единовременно: 15 миллиардов поступят немедленно, а оставшиеся 35 миллиардов — с условиями, требующими от OpenAI провести IPO или достичь AGI к концу 2028 года. Nvidia и SoftBank инвестируют по 30 миллиардов долларов каждый, средства поступят частями в июле и октябре 2026 года. Microsoft продолжила инвестировать, но не раскрыла конкретную сумму. Более 20 ведущих институтов, включая a16z, Sequoia, BlackRock, Blackstone, Thrive Capital, вышли на рынок.
Amazon и Nvidia не делают ставку на одну компанию, они также являются инвесторами Anthropic, главного конкурента OpenAI.
Amazon вложила десятки миллиардов долларов в Anthropic, глубоко интегрировав модель Claude с AWS; затем выписала чек на 50 миллиардов для OpenAI. Логика таких ставок на обе стороны очевидна: это не ставка на победу одного, а гарантия, что независимо от того, кто победит, они останутся за игровым столом.
Nvidia, у которой нет недостатка в деньгах, инвестировала в OpenAI 30 миллиардов долларов, которые в конечном итоге вернутся в её карман в виде заказов на GPU. Это больше похоже на предоплату по контракту на продажу чипов, чем на инвестиции.
OpenAI также сделала нечто беспрецедентное: впервые открыла подписку для частных инвесторов через банковские каналы, привлекая более 3 миллиардов долларов от розничных инвесторов. ARK Invest также объявила, что приобрела акции OpenAI на 240 миллионов долларов через несколько своих ETF. Компания, которая ещё не вышла на IPO, уже активно готовится к нему.
Но после вливания 122 миллиардов долларов, в чьи карманы в конечном итоге попадут эти деньги? Одновременно с новостью о финансировании произошла утечка таблицы акционерного капитала.
Утечка таблицы акционерного капитала
Эта таблица структуры акционерного капитала, предположительно из внутренних источников OpenAI, впервые выставила на свет распределение прав собственности в этой компании.
Топ-5 акционеров: Microsoft 26,79%, Фонд OpenAI 25,8%, SoftBank 11,66%, Amazon 4,66%, Nvidia 3,47%. Действующие и бывшие сотрудники в совокупности владеют около 20% акций.
Microsoft — крупнейший победитель в этой таблице. Начиная с первых 10 миллиардов долларов в 2019 году, до 100 миллиардов в январе 2023 года и дополнительных 20 миллиардов в 2024 году, Microsoft вложила в OpenAI около 13 миллиардов долларов. При текущей оценке в 852 миллиарда и доле в 26,79% эти 13 миллиардов имеют балансовую стоимость в 228,3 миллиарда долларов, что более чем в 17 раз превышает вложения. Это может быть одна из самых высокодоходных ставок в истории технологических инвестиций. Преимущество Microsoft заключается в раннем входе: когда она инвестировала первые деньги в 2019 году, ChatGPT не существовал, а термин «большая языковая модель» почти никто за пределами академических кругов не знал.
Теперь посмотрим на других игроков. Инвестиции SoftBank в размере 64 миллиардов долларов в настоящее время имеют балансовую стоимость около 99,3 миллиарда долларов, с бумажной доходностью примерно в 1,5 раза. Эта цифра выглядит не такой впечатляющей по простой причине: SoftBank вошёл, когда оценка уже была очень высокой. По той же логике, Amazon и Nvidia вошли в этом раунде по ещё более высокой цене. Они ставят не на краткосрочную доходность, а на стратегическое позиционирование на уровне инфраструктуры ИИ.
Но самая поразительная цифра в этой таблице — не 228,3 миллиарда Microsoft, а другая — ноль. Генеральный директор OpenAI Сэм Олтман не владеет ни одной акцией. Это выводит на свет самую драматичную линию во всей истории OpenAI.
Генеральный директор без акций
Компания с оценкой в 852 миллиарда долларов, а у её генерального директора нет ни цента в акциях. Его годовая зарплата составляет 76 001 доллар, что, по словам Олтмана, это «минимальная зарплата, позволяющая получить медицинскую страховку».
Объяснения Олтмана по этому поводу всегда были откровенными. В декабре прошлого года на саммите DealBook газеты New York Times он сказал, что это «работа его детской мечты», «возможность сидеть в одной комнате с самыми умными исследователями мира и участвовать в этом безумном приключении для меня стоит больше, чем любые дополнительные деньги». Но затем он сказал нечто более многозначительное: «Если бы можно было вернуться в прошлое, я бы взял немного акций, пусть даже самую малость, чтобы не приходилось вечно отвечать на этот вопрос».
Отказ от акций изначально был активным выбором. Когда OpenAI была создана в 2015 году как некоммерческая организация, владение акциями менеджерами повлияло бы на право на освобождение от налогов. Сам Олтман говорил, что ему нужно было доказать внешнему миру, что он может отделить личные интересы от миссии компании. Но по мере роста оценки компании с нуля до 852 миллиардов «цена» этого «активного выбора» становилась всё выше.
Отсутствие акций подразумевает риски корпоративного управления. В 2023 году совет директоров OpenAI внезапно отстранил Олтмана от должности. В нормальной компании генеральный директор обычно является одним из крупнейших акционеров, и совету directors трудно уволить его без его согласия. Но у Олтмана не было права голоса по акциям в совете директоров, его должность генерального директора полностью зависела от доверия директоров. Позже, под давлением Microsoft и сотрудников, Олтман был восстановлен в должности, но этот инцидент напомнил, что генеральный директор без доли в капитале крайне уязвим в структуре управления.
Позже Олтман, размышляя об этом событии, сказал, что он «многому научился в плане коммуникации в моменты кризиса», но также впервые почувствовал гордость от того, что «команда может функционировать и без меня».
Внешние наблюдатели всегда предполагали, что Олтман рано или поздно получит долю акций. В сентябре 2024 года Bloomberg сообщил, что совет директоров OpenAI обсуждает выделение Олтману 7% акций. Затем Олтман опроверг это на общем собрании, заявив, что «нет никаких планов по получению крупного пакета акций», а цифры в СМИ «слишком завышены».
Но и он, и финансовый директор Фрайер признали один факт: инвесторы обеспокоены тем, что у него нет акций, поскольку они хотят, чтобы интересы генерального директора были связаны с их собственными. Председатель совета директоров Брет Тейлор в то же время подтвердил журналистам: совет директоров действительно обсуждал этот вопрос, но конкретные цифры ещё не обсуждались.
К октябрю 2025 года, после завершения преобразования компании, Олтман снова затронул эту тему в социальных сетях, на этот раз более откровенно: «Я хотел бы, чтобы я взял акции очень давно, это избавило бы от многих теорий заговора». Он также сказал, что первоначальное решение не брать акции было «идиотским, попыткой показать, что у меня и так достаточно денег». Смена формулировок с «активного отказа» на «идиотский поступок» сама по себе о многом говорит. А «преобразование», о котором говорит Олтман, и есть крупнейшая перемена, которую OpenAI пережила за последний год.
От некоммерческой организации до оценки почти в триллион долларов
28 октября 2025 года OpenAI завершила преобразование из некоммерческой организации в коммерческую компанию. Эта реорганизация, длившаяся почти год, была призвана решить фундаментальное противоречие: компания, которой нужно сжигать сотни миллиардов долларов, не может продолжать привлекать финансирование в рамках некоммерческой структуры.
Новая структура выглядит так:原来的 некоммерческая организация стала «Фондом OpenAI», владеющим 26% акций прибыльной дочерней компании «OpenAI Group PBC», оценённой примерно в 130 миллиардов долларов. Microsoft получила 27% акций стоимостью 135 миллиардов. Совет директоров Фонда обладает «особыми правами голоса» и может назначать и смещать всех директоров PBC. Генеральный прокурор Калифорнии Роб Бонта, высказываясь об этой схеме, заявил, что она «гарантирует, что благотворительные активы будут использоваться по первоначальному назначению, безопасность будет优先考虑 (приоритетом), и OpenAI останется в Калифорнии». Подтекст этих слов: без этих承诺 генеральный прокурор мог бы подать в суд на этот план.
Но сомнения извне были. Руководитель некоммерческой надзорной организации Midas Project Джонстон резко указал: члены советов директоров Фонда и PBC几乎完全重叠 (почти полностью совпадают), надзорные полномочия некоммерческой организации по сути свелись к «праву уволить самих себя». Этот вопрос затрагивает核心 (ядро) основного противоречия всей трансформации: когда миссия и прибыль вступают в конфликт, будет ли двухуровневая структура, управляемая одними и теми же людьми, действительно жертвовать личной выгодой ради общественного блага?
Трансформация завершена, следующий шаг — IPO. А график IPO становится всё более公开 (публичным) яблоком раздора внутри OpenAI.
Согласно The Information, Олтман надеется провести IPO уже в четвёртом квартале этого года, но финансовый директор Фрайер私下 (в частном порядке) выразила担忧 (опасения), считая, что к 2026 году условия для выхода на IPO ещё не созрели, процессы и организационная подготовка не завершены, также存在风险 (существуют риски) крупных支出.
На фоне разногласий, по слухам, Олтман начал исключать Фрайер из некоторых обсуждений финансового планирования. Такая трещина между генеральным директором и финансовым директором для компании, готовящейся к IPO, — не好事儿 (не к добру).
Внешнее конкурентное давление также усиливается. Anthropic также рассматривает возможность IPO в конце 2026 года с ожидаемым объёмом финансирования более 60 миллиардов долларов. Если Anthropic выйдет на биржу первой, она перетянет на себя волну энтузиазма к акциям ИИ. Поэтому для OpenAI IPO — это не только необходимость в финансировании, но и гонка со временем. А финиш этой гонки указывает на вопрос, который задают все.
Стоит ли это 852 миллиарда долларов?
Стоит ли OpenAI 852 миллиарда долларов?
Сначала о доходах. По словам Фрайер, процитированной Reuters в начале года, текущие ежемесячные доходы OpenAI составляют 2 миллиарда долларов, что в годовом исчислении составляет около 25 миллиардов долларов. У ChatGPT более 900 миллионов еженедельных активных пользователей, более 50 миллионов платных подписчиков, доходы от корпоративного сектора уже составляют более 40% от общего объёма. Пилотный проект с рекламой за шесть недель принёс более 100 миллионов долларов годового регулярного дохода. Если смотреть только на темпы роста, OpenAI действительно растёт быстрее, чем Google и Meta в同期 (соответствующий период).
Оценка в 852 миллиарда при годовом доходе в 25 миллиардов даёт коэффициент P/S (цена/выручка) примерно 34. Если к моменту IPO в конце года ожидаемая рынком оценка достигнет триллиона, коэффициент P/S будет ещё выше. Для сравнения, у Nvidia на пике безумия коэффициент P/S не превышал 40, при этом Nvidia реально зарабатывает деньги, а OpenAI в этом году, как ожидается, понесёт убытки в размере 14 миллиардов долларов.
Давление на стороне затрат (издержек)同样惊人 (同样 впечатляет). Согласно The Information, планы OpenAI по затратам на вычислительные мощности на следующие пять лет достигают 600 миллиардов долларов, ожидается, что положительный денежный поток будет достигнут только к 2030 году, а до этого придётся потерять ещё более 200 миллиардов долларов. В то же время цены на её API仍然 (всё ещё) в несколько раз выше, чем у конкурентов.一旦 (Как только) начнётся ценовая война, рост доходов окажется под давлением, а вычислительные расходы являются жёсткими (постоянными).
Доходы эластичны, издержки жестки — это опасный сигнал.
Если взглянуть на внутреннюю ситуацию (в Китае), контраст становится ещё более сильным. С начала 2026 года финансирование ИИ в Китае также выглядело активным: Moonlight Dark Side (月之暗面) получила 700 миллионов долларов, Step星辰 (阶跃星辰) завершила раунд B+ на 5 миллиардов юаней, обновив рекорд единичного раунда финансирования для крупных моделей в стране. Но если сложить исторический объём финансирования всех китайских компаний, работающих с большими моделями, получится, вероятно, лишь零头 (мелочь) по сравнению с этим раундом OpenAI. Это не вопрос разрыва в технологиях, а完全不同的 (совершенно иная) структура капитала.
Финансирование ИИ в США по сути является гонкой вооружений между технологическими гигантами. Amazon инвестирует 50 миллиардов, чтобы продавать облачные услуги, Nvidia инвестирует 30 миллиардов, чтобы продавать чипы, SoftBank инвестирует 30 миллиардов, чтобы продвигать свой проект Stargate — деньги делают круг и возвращаются обратно инвесторам.
Финансирование ИИ в Китае всё ещё находится на стадии,主导 (доминируемой) венчурными капиталистами и местными промышленными фондами, и не сформировало如此 (такого) замкнутого цикла «инвестиции即 (есть) закупки». Когда одна сторона ведёт войну, используя балансы гигантов, а другая всё ещё ищет финансовых инвесторов раунд за раундом, капитальная основа этой гонки изначально различна.
Так за что же платят 852 миллиарда? Олтман сам дал ответ. В своем блоге он написал: «Сейчас мы уверены, мы знаем, как построить AGI». Он также сказал, что к 2035 году каждый человек на Земле должен иметь возможность использовать вычислительные мощности, эквивалентные совокупному интеллектуальному потенциалу всего человечества в 2025 году.
Инвесторы делают ставку именно на это видение. Если AGI действительно придёт, все сегодняшние цифры будут переписаны, и 852 миллиарда покажутся дёшево. Если не придёт или придёт медленнее, чем ожидалось, сегодняшняя оценка станет огромным пузырём. Эти 122 миллиарда долларов поставлены не на финансовую отчётность одной компании, а на конечную цель ИИ.
Заключение
С момента основания в 2015 году как некоммерческой лаборатории до оценки в 852 миллиарда долларов в 2026 году и冲刺 (рывка) к IPO, OpenAI прошла за 11 лет путь, который большинство компаний не проходят за всю жизнь. За эти 11 лет она превратилась из идеалистического исследовательского учреждения в коммерческую компанию с самым большим финансированием в истории, пережила фарс с увольнением и восстановлением генерального директора, завершила юридическую трансформацию из некоммерческой в коммерческую, а её руководитель до сих пор не получил ни цента в акциях.
Перед этой компанией стоят вопросы, на которые нет готовых ответов. Разногласия между генеральным директором и финансовым директором по поводу графика выхода на IPO уже всплыли. В следующие пять лет предстоит сжечь 600 миллиардов долларов, и一旦 (как только) рост доходов замедлится, она окажется в затруднительном положении. Архитектура «некоммерческий контроль над коммерческим», управляемая одними и теми же людьми, ещё не прошла проверку реальным конфликтом интересов.
Олтман once预言 (когда-то предсказал): «Приближаясь к сингулярности; не уверен, с какой стороны». Ставка в 122 миллиарда долларов сделана, ответ проявится лишь через несколько лет.
