Когда волна интереса к ИИ захлестнула Уолл-стрит, среди американских технологических гигантов разворачивается редкая волна массовых выпусков облигаций.
Как сообщило агентство Bloomberg 13 августа, компания Advanced Micro Devices (AMD) привлекла 4,75 млрд долларов благодаря самому крупному в своей истории выпуску долларовых облигаций, добавив еще одну запись в волну заимствований, вызванную текущим бумом ИИ. Однако за огромным накоплением долга уже скрывается волнение рисков.
«Гонка финансирования» на трассе ИИ
Выпуск облигаций AMD не является единичным случаем. С начала этого года практически вся цепочка создания стоимости в области ИИ, от чипов до облачных сервисов, устремилась на рынок облигаций.
Nvidia в июне выпустила облигаций на 25 млрд долларов, привлекая заявок примерно на 85 млрд долларов, что более чем в три раза превышает объем выпуска; согласно сообщениям иностранных СМИ в июле, Amazon планировала привлечь не менее 25 млрд долларов; в начале августа материнская компания Google Alphabet выпустила облигаций на 25 млрд долларов, объем заявок на которые достиг 115 млрд долларов.
Согласно данным компании London Stock Exchange Group (LSEG), опубликованным агентством Reuters 14 августа, такие компании, как Alphabet, Amazon и Meta, выпустили с начала года облигаций почти на 220 млрд долларов, что более чем вдвое превышает показатель 2025 года (108 млрд долларов за весь год).
На поверхности это гонка финансирования за «позиционирование» в будущем ИИ. Вычислительная мощность для обучения больших моделей быстро растет, внедрение ИИ-агентов повышает спрос на ресурсы для вывода решений, высокопроизводительные GPU по-прежнему в дефиците. Однако обратная сторона медали — это все более тяжелое бремя долга.
Более того, массовые выпуски облигаций гигантами ИИ также взвинтили реальную доходность. Упомянутый выше отчет Reuters указывает, что 30-летняя реальная доходность казначейских ценных бумаг США, защищенных от инфляции, находится вблизи максимума за 18 лет, составляя примерно 3%, в то время как 10-летние реальные доходности в Великобритании и Германии также находятся вблизи многолетних максимумов.
Инвесторы и аналитики заявляют, что на фоне продолжающихся крупных государственных расходов резкий рост заимствований «сверхкрупными вычислительными компаниями» ИИ является одним из ключевых факторов, подталкивающих реальные доходности вверх, поскольку покупатели требуют более высокой доходности, чтобы продолжать приобретать огромный объем облигаций, хлынувших на рынок.
Реальная доходность — это доходность, которую требуют инвесторы в облигации после вычета инфляции, а также важный показатель реальной стоимости заимствований для правительств и компаний. Она обычно определяется ожиданиями относительно экономического роста, процентных ставок, а также спроса и предложения денежных средств.
Скрытая «бомба» вне баланса почти на 2 трлн долларов
Очевидные выпуски облигаций — это лишь вершина айсберга. Согласно статье, опубликованной на сайте BigGoFinance 11 августа, последние исследования Goldman Sachs и Morgan Stanley показывают, что гиганты облачных технологий ИИ, включая Alphabet (материнская компания Google), Microsoft, Amazon и Meta, накопили финансовые обязательства вне баланса почти на 2 трлн долларов посредством арендных соглашений и закупочных контрактов, которые еще не начались.
«Если окупаемость инвестиций в центры обработки данных ИИ окажется ниже ожиданий, эти скрытые бомбы, зарытые в примечаниях к финансовой отчетности, могут нанести существенный удар по рынку облигаций», — говорится в сообщении сайта.
По оценкам Goldman Sachs, общий объем обязательств по аренде основных облачных операторов вне баланса составляет около 1,5 трлн долларов, из которых около 1 трлн долларов еще не начаты. Согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета США (GAAP), они раскрываются только в примечаниях к финансовой отчетности и не признаются в качестве официальных обязательств по аренде и активов в пользовании. Между тем, по оценкам Morgan Stanley, по состоянию на конец первого квартала этого года совокупные обязательства Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia и Oracle по закупке чипов, оборудования, электроэнергии и вычислительных мощностей составили 982 млрд долларов. В сумме обе эти цифры приближаются к 2 трлн долларов.
Истоки этой тенденции внебалансового финансирования можно проследить до структурированной схемы финансирования, разработанной Meta для своего центра обработки данных «Hyperion» в Луизиане. Meta и альтернативная управляющая компания Blue Owl создали совместное предприятие под названием Beignet, в котором последняя отвечает за разработку и владение активами центра обработки данных. Meta владеет лишь 20% акций Beignet, но обязуется арендовать объект не менее 20 лет. Именно это долгосрочное арендное обеспечение позволило Beignet осуществить рекордный выпуск амортизируемых облигаций на сумму 27 млрд долларов.
Хотя по сути Meta несет обязательства по погашению, этот огромный долг напрямую не отражается в ее собственном балансе, что позволяет технологическому гиганту масштабно расширять инфраструктуру ИИ, незначительно повышая свой леверидж по бухгалтерским книгам. Эта «наилучшая из обоих миров» структура спровоцировала подражание в отрасли, появились разнообразные арендные схемы.
По традиционным кредитным показателям финансовая ситуация этих облачных гигантов по-прежнему здорова. Согласно данным Morgan Stanley, их средний чистый коэффициент левериджа составляет всего 0,5x, что ниже среднего показателя по технологическому сектору (0,8x) и среднего по нефинансовым компаниям США (1,8x), а общий объем денежных средств даже превышает долг по книгам. Оптимисты считают, что денежные потоки от основной деятельности обильны, и даже если окупаемость инвестиций в центры обработки данных окажется ниже ожиданий, в первую очередь давление почувствуют инвесторы в акционерный капитал, а не кредиторы.
Однако рынок облигаций уже начал переоценивать риски. Взять, к примеру, облигации Beignet: их доходность выросла с примерно 5,65% при выпуске осенью прошлого года до 6,95%. Хотя отчасти это объясняется пассивной передачей общего роста доходности казначейских облигаций США, это все же отражает требования инвесторов к более высокой компенсации за риск.
Кроме того, цены на свопы кредитного дефолта (CDS), отражающие риск дефолта по долгу, также неуклонно растут, а страховые премии по долгу таких гигантов, как Oracle, Nvidia, Meta и даже Alphabet, последовательно достигают исторических максимумов.
Оглядываясь на историю, каждая волна технологического бума сопровождалась чрезмерным притоком капитала, а крах пузырей часто начинался с незамеченных долговых подводных камней во время отлива ликвидности. Для инвесторов, возможно, настало время, одновременно гонясь за дивидендами ИИ, внимательно изучить примечания к финансовой отчетности и оценить эти «скрытые обязательства».
Статья из официального аккаунта WeChat «中新经纬» (ID: jwview), автор: Ло Кунь
