Автор: Hayden Adams, основатель Uniswap
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Я работаю на переднем крае DeFi уже 9 лет. Это увлекательная область с почти безграничным потенциалом и глубиной, способная изменить рынки капитала.
Я всегда верил, что у AMM огромный потенциал, но последние десять лет меня преследовал один вопрос: действительно ли эта новая рыночная структура сможет стать ядром всех финансовых рынков?
После многих лет эволюции и роста путь к доминированию AMM на более широких финансовых рынках становится всё более ясным. Лучше всего объяснить это, начиная с 1976 года.
Токенизация меняет, кто осуществляет маркет-мейкинг
Индексным фондам в этом месяце исполнилось 50 лет. В 1976 году, когда Джек Богл запускал индексный фонд, он надеялся привлечь 150 миллионов долларов, но в итоге собрал всего 11,3 миллиона. Конкуренты называли это "глупостью Богла" и даже создавали плакаты, обвиняя индексные фонды в "несоответствии американскому духу".
Они считали, что фонд, не принимающий никаких инвестиционных решений, никогда не сможет превзойти высокооплачиваемых профессионалов, специализирующихся на таких решениях. Сегодня большая часть активов американских фондов находится в пассивных инвестиционных инструментах.
Недавно я много думал об этом, потому что фаза токенизации, "считавшаяся нереалистичной", тоже подходит к концу. SEC уже одобрила торговлю токенизированными акциями на Nasdaq и NYSE. DTCC, отвечающая за расчеты по почти всем ценным бумагам США, также в июле провела тестирование реальной среды для токенизированной торговли. Почти все эти изменения описываются одним и тем же образом: токенизация — это модернизация инфраструктуры.
Те же рынки, только быстрее, дешевле и работающие круглосуточно. Все эти утверждения верны, но, по-моему, формулировка "модернизация инфраструктуры" скрывает более масштабную историю. Токенизация делает рынки программируемыми, она меняет то, какие рынки могут существовать, кто их обслуживает, и с чем активы на этих рынках могут торговаться напрямую.
В 2018 году я создал Uniswap — протокол автоматизированного маркет-мейкинга. Любой может внести два актива в общий пул ликвидности и зарабатывать комиссию с каждой сделки; по мере того как пользователи покупают и продают, цена автоматически корректируется по заданной кривой. Uniswap работает автономно с первого дня, накопив совокупный объем торгов более 4,6 триллиона долларов, и повысил долю спотового объема децентрализованных бирж с менее чем 1% от объема централизованных бирж до более чем 20%.
По мере развития Uniswap и других AMM их ликвидность постепенно формировала модель, которую большинство участников финансовых рынков еще не заметили: коррелированные торговые пары.
Какие рынки AMM покорили первыми
Чтобы завоевать более крупные рынки, сначала нужно завоевать часть. AMM впервые нашли продукт, соответствующий рынку, на рынках "длинного хвоста", потому что большинство таких активов просто не привлекали внимания профессиональных маркет-мейкеров. На Uniswap любой может создать рынок одной транзакцией, а эмитенты активов и ранние сторонники могут стать первыми LP.
Далее последовали пары со стейблкоинами. Для таких пар, как USDC/USDT, хорошей пассивной стратегии уже достаточно, чтобы приблизиться к оптимальной, а более низкая стоимость капитала компенсирует разрыв в эффективности. Вот почему профессиональные торговые фирмы сегодня в основном не занимаются маркет-мейкингом на этих рынках конвертации стейблкоинов: их вытесняют пассивные AMM с более низкими затратами и требованиями к доходности.
Барьеры масштаба традиционных маркет-мейкеров
Традиционные финансовые рынки в основном принадлежат компаниям-маркет-мейкерам. Они объединяют капитал, торговые стратегии, технологии исполнения, расчеты и дистрибуцию в одном вертикально интегрированном бизнесе. Эта архитектура сложилась по уважительным причинам: активы существуют в отдельных системах, расчеты медленные, и каждый этап должен выполняться кем-то, поэтому одна компания, отвечающая за все функции, — самый естественный способ.
При достаточно больших масштабах все эти постоянные затраты в конечном итоге можно распределить. Citadel Securities обрабатывает около 25% объема торгов акциями США и в прошлом году с примерно 21 миллиардом долларов торгового капитала установила рекордный чистый торговый доход в 12,2 миллиарда долларов.
Большинство людей, видя эти цифры, воспринимают их как доказательство эффективной работы системы. Я же вижу в этом устоявшуюся рыночную структуру, занятую сильными игроками.
Блокчейн разбирает традиционную систему маркет-мейкинга
Блокчейн позволяет конкурировать на каждом уровне, разбирая когда-то связанную систему. Исполнение осуществляется кодом, хранение и расчеты становятся общей службой, доступной для любого, а задачи, которые раньше требовали проприетарной инфраструктуры, теперь выполняются с помощью открытого ПО.
Для AMM капитал является наиболее дефицитным ресурсом, преимущество принадлежит тем, кто может удерживать инвентарь активов с наименьшими затратами. Торговой компании нужна более высокая доходность для покрытия своих затрат, поэтому LP, готовый принять более низкую доходность, может конкурировать по более низкой цене.
Большинство маркет-мейкеров хеджируют почти все ценовые риски, а само хеджирование связано с затратами, поэтому инвестор, который и так владеет этими активами, может бесплатно брать на себя этот ценовой риск. Стоимость капитала для эмитента активов может быть даже отрицательной, поскольку эмитенты обычно платят профессиональным маркет-мейкерам за обеспечение ликвидности новыми активами.
Проще говоря, DeFi и AMM снижают барьеры для маркет-мейкинга, позволяя большему количеству новых участников выходить на этот рынок. Их преимущества могут происходить из многих мест: более низкая стоимость капитала, готовность удерживать риск по активам, который обычно хеджируют профессиональные компании, или даже потому, что они сами являются эмитентами активов.
Но в конечном итоге все зависит от одного вопроса: достаточно ли хорошо автоматизированные стратегии показывают себя, чтобы эти преимущества действительно реализовались?
Коррелированные торговые пары
Недавно у меня был телефонный разговор с одним из крупнейших мировых финансовых институтов. Они спросили меня, какие основные парные активы наиболее распространены в DeFi. Я объяснил, что активы экосистемы Ethereum, как правило, торгуются с ETH, активы экосистемы Solana обычно торгуются с SOL, стейблкоины торгуются друг с другом, а между этими кластерами ликвидности связь осуществляется через небольшое количество высоколиквидных торговых пар.
Никто специально не проектировал эту структуру. Она возникла естественным образом, и одна из причин заключается в том, что LP обычно показывают лучшие результаты, когда два актива, которыми они владеют, движутся в тандеме. Корреляция между активами означает, что провайдеры ликвидности берут на себя меньший риск удержания, что приводит к более глубокой ликвидности. По мере того как все больше активов будет токенизироваться, крупнейшие мировые финансовые рынки будут реорганизовываться таким же образом.
Сегодня это невозможно, потому что на традиционных финансовых рынках из-за практической необходимости почти все сделки должны рассчитываться в долларах США. Разные активы существуют в изолированных системах, а инфраструктуры фиатных валют, такие как SWIFT и Fedwire, служат клеем, скрепляющим их. Но блокчейн — это более гибкий, программируемый соединительный слой. Как только актив токенизирован, он использует общий слой расчетов, поэтому любой актив может торговаться напрямую с любым другим активом.
NVDA/USD может превратиться в NVDA/SPY, а SPY/USD будет мостом обратно к доллару. Акции нефтяных компаний могут торговаться с нефтяными ETF или токенизированной сырой нефтью, частные кредиты — с токенизированными фондами казначейских облигаций США. Токенизация также может создавать рынки между разными классами активов, что в традиционной финансовой инфраструктуре крайне сложно или вообще невозможно.
Дельта-нейтральность — это неэффективность
Традиционные компании-маркет-мейкеры обычно стремятся оставаться "дельта-нейтральными". На языке трейдеров это означает использование доллара в качестве базовой валюты и минимизацию любого недолларового риска. При маркет-мейкинге для высоковолатильных активов они тратят деньги на снижение своего недолларового риска, то есть хеджируют, обычно с помощью опционов. Это один из наиболее затратных элементов традиционного маркет-мейкинга.
Объединение активов в пары с более низкой волатильностью ("коррелированные торговые пары") и их соединение через небольшое количество пар с более высокой волатильностью ("связующие торговые пары") может высвободить множество улучшений эффективности. Но самое важное из них заключается в том, что маркет-мейкинг будет дешевле и эффективнее, если его осуществляют те, кто и так готов владеть базовыми активами.
И чем выше корреляция между группой активов, тем меньше разрыв в эффективности между сегодняшней пассивной стратегией AMM и самой передовой активной стратегией, и тем легче конкурировать с последней за счет более низкой стоимости удержания.
Конкретно говоря, если человек долгосрочно владеет NVIDIA, то он, вероятно, также долгосрочно владеет SPY. Поэтому в паре NVIDIA/SPY разрыв в эффективности между пассивной AMM и активной стратегией гораздо меньше, чем в паре NVIDIA/USD.
Как коррелированные пары связывают весь рынок
Если акции в основном будут торговаться с SPY, то все сделки, начинающиеся или заканчивающиеся в долларах, будут проходить через одну и ту же пару: SPY/USD. Эти связующие пары по-прежнему требуют высокопрофессиональных навыков маркет-мейкинга, но их будет гораздо меньше, и они будут обеспечивать достаточный объем торгового потока, чтобы оправдать вложение ресурсов профессиональными учреждениями.
DeFi уже доказал жизнеспособность такой структуры. ETH/USDC — это один из рынков с самой глубокой ликвидностью в ончейне, потому что через него проходит маршрутизация торгов между разными кластерами ликвидности. Пассивные LP обеспечивают ликвидность для коррелированных пар, в то время как активные LP конкурируют на связующих парах.
Инвесторы по-прежнему могут покупать и продавать все активы за доллары, потому что маршрутизация между разными пулами происходит автоматически. В то же время ликвидность будет концентрироваться там, где риск наименьший, а не там, где её требует существование традиционной инфраструктуры. Это будет способствовать переходу наиболее ликвидных рынков к коррелированным торговым парам, а именно в этой области AMM уже имеют наибольшее преимущество.
Токенизированные акции уже так торгуются
Коррелированная ликвидность в ончейне изначально возникла на крипто-нативных активах. Но сегодня уже появились первые коррелированные рынки для токенизированных акций: в настоящее время 10 токенизированных акций торгуются напрямую с SPY через пулы Uniswap на Robinhood Chain.
За первые 12 дней работы эти пулы обеспечили объем торгов в 33 миллиона долларов при участии более 11 000 уникальных пользователей, и значительная часть сделок пришлась на время, когда американский фондовый рынок был закрыт. Некоторые сделки даже переводили напрямую из одной акции в другую, вообще не проходя через доллар.
Примечательно, что мы даже начинаем видеть, как мем-коины образуют пары с так называемыми "связанными" акциями: мем-коины, связанные с Илоном, парные с акциями Tesla, мем-коины с хот-догами парные с акциями Costco. Насколько они коррелируют по цене, пока говорить рано, но, думаю, "вайб" тоже может быть своего рода корреляцией.
AMM в конечном итоге могут победить
Коррелированные торговые пары — это лишь часть головоломки, другая часть — дизайн и настраиваемость AMM.
Uniswap v4 Hooks позволяет реализовать полную кастомизацию рынка и значительно повысить доходность LP. Например, наш недавно выпущенный DualPool Hook позволяет капиталу, не использованному для торговли в пассивной AMM, получать доход от кредитования.
Хотя Uniswap уже обеспечил объем торгов примерно в 4,6 триллиона долларов, я считаю, что AMM по-прежнему находятся на очень ранней стадии, и существует множество способов сделать их еще более конкурентоспособными. Как внутри самой Labs, так и среди наших партнеров и всей экосистемы ведутся исследования по увеличению доходности LP. В будущем будет еще больше достижений.
В 1976 году возражения против индексных фондов заключались в том, что фонд, не принимающий никаких решений, не может превзойти получающих зарплату профессионалов, специализирующихся на инвестиционных решениях.
50 лет спустя, сегодня фонд, "не принимающий решений", превзошел около 90% профессиональных инвесторов. Что более важно, индексные фонды сделали инвестирование более доступным и улучшили жизнь обычных людей.
Я верю, что пассивная ликвидность победит по схожему пути, и её влияние будет еще больше, поскольку она может значительно снизить порог создания рынков и участия в них.
