Автор: @Boywus
В микроструктуре высокочастотной торговли существуют два основных направления: одно — это маркет-мейкинг, живущий за счет спреда, с односторонними котировками, обычно в виде лимитных ордеров (maker), пользующийся номинально полной эффективностью использования капитала; другое — межбиржевой арбитраж, целью которого является разница в ценах между биржами и финансирование, обычно в виде исполнения рыночных ордеров (taker), при котором эффективность использования капитала номинально вдвое ниже, чем у маркет-мейкера.
В этой статье будут рассмотрены особенности их подверженности риску, объясняющие их различия.
Происхождение подверженности риску
В мире стакана лимитных ордеров вся подверженность риску по сути является ценой, которую вы платите, обменивая право «контролировать время» на право «контролировать цену».
Это можно понимать как бесплатный опцион: когда вы выбираете быть лицом, выставляющим ордер, вы получаете право назначать цену. Система ставит вас в очередь по тому абсолютному уровню цены, на который вы хотите войти. Но бесплатных обедов не бывает: в качестве расплаты вы безвозмездно передаете право выбора «когда исполнится ордер» и даже «исполнится ли он вообще» всем тейкерам на рынке.
Сам по себе маркет-мейкинг сталкивается с двумя основными проблемами: «риск позиции (инвентаря)» и «честное ценообразование». После выставления ордера, если позиция не закрывается в короткие сроки, мы можем рассматривать это как «рисковую позицию», количественно система управления рисками оценивает ее в реальном времени.
Межбиржевой арбитраж при использовании рыночных ордеров (taker) создает не полностью хеджированные позиции из-за разной среды исполнения на двух биржах, такой как проскальзывание, разрыв потока данных, правила шага цены.
Характеристики исполнения рисковой позиции
Фрагментация маркет-мейкера проистекает из пассивной прерывистости исполнения в стакане. Маркет-мейкер пытается выставлять двусторонние котировки, но под натиском айсберг-ордеров и роботов, разбивающих ордера в плотном LOB, ваш Bid может быть частично съеден партиями по 0.1, 0.5, 2.1 единицы, в то время как ваша сторона Ask остается без движения. Фрагментация у маркет-мейкера является высокочастотной и случайно распределенной вдоль временной оси, что требует непрерывной незначительной корректировки цен.
Фрагментация межбиржевого арбитража проистекает из асимметрии правил на нескольких рынках и задержек исполнения. Рисковая позиция здесь является экзогенной, создается путем активного пересечения границ рынков, например, из-за правил шага цены: если на бирже A требуется лот в 1 BTC, а на другой бирже — 10 BTC, это приведет к тому, что после исполнения на бирже A неизбежно образуется «рисковая позиция», как правило, менее 10 BTC, что в итоге приводит к накоплению хеджирующих инструкций.
Характеристики проявления рисковой позиции
Характеристика открытия позиции маркет-мейкера: Когда односторонний Bid маркет-мейкера исполняется и создает позицию, а Ask-ордер долго не исполняется и цена не пробивает Bid. Это говорит о том, что рынок находится в здоровом режиме возврата к среднему, этот инвентарь находится в попутном тренде и в любой момент готов к закрытию при отскоке.
Характеристика закрытия позиции маркет-мейкера: Когда маркет-мейкер сталкивается с односторонним трендом, накопив большое количество длинных позиций, и система пытается выставить лимитные (Maker) ордера на продажу для закрытия через Skewing. Если они долго не исполняются, это указывает на резкое ухудшение потока ордеров (OFI) и ускоренное падение. В этом случае закрывающий Maker-ордер становится бесполезным, убытки по инвентарю растут линейно, и система сталкивается с кризисом ликвидации или вынужденного стоп-лосса.
Проявление рисковой позиции межбиржевого арбитража в основном заключается на инженерном уровне:
-
Автоматическая ликвидация (ADL) на бирже
-
Смещение ценового оракула (oracle) биржи
-
Искусственное вмешательство в финансирование (funding) на бирже
-
Разрыв корреляции активов
Связь рисковой позиции с прибылью
Оба играют в игру геометрического ожидания между «затратами на трение исполнения» и «волатильностью остаточного риска». Системы, фанатично стремящиеся к нулевой рисковой позиции, в конечном итоге будут изношены высокими транзакционными издержками.
По-настоящему хорошая архитектура должна позволять системе в течение определенного времени и в определенных пределах выбирать «дать пуле лететь», балансируя между затратами и рисками.
Маркет-мейкер стремится к высокой вероятности успеха, высокой оборачиваемости и низкой прибыли на сделку. Он пользуется номинально 100%-ной эффективностью использования капитала, отказываясь от контроля над временем в обмен на низкие комиссии за лимитные ордера и спред. Поэтому рисковая позиция инвентаря маркет-мейкера в определенных пределах напрямую способствует получению сверхприбыли.
Когда инвентарь не пересекает границы управления рисками, доход от закрытия позиции при возврате к среднему значительно превышает доход от простого фиксированного спреда по обеим сторонам. Маркет-мейкер обменивает «локальную пассивность во времени» на «долгосрочную вероятностную определенность».
Межбиржевой арбитраж стремится к определенной пространственной разнице в ценах и структурному доходу (например, от финансирования). Поскольку он в основном исполняет рыночные ордера (Taker), его номинальная эффективность использования капитала снижается вдвое (необходимо одновременно размещать залоги на обеих сторонах), и он вынужден платить высокие комиссии за рыночные ордера.
Следовательно, рисковая позиция в межбиржевых арбитражных сделках (будь то фрагменты из-за ограничений биржи или остаточные задержки при исполнении нескольких ног) практически полностью является элементом, снижающим прибыль. Арбитражеры терпят фрагментированную позицию, потому что принудительное сглаживание мелких фрагментов с помощью рыночных ордеров (Taker) и связанные с этим затраты на проскальзывание превышают риск прямого удержания этих фрагментов. Арбитражеры обменивают «замороженный в пространстве капитал» на «локальную мгновенную определенность».
Схождение путей на микроструктуре стакана
Конечное направление эволюции обоих заключается в полном отказе от догматичной веры в единственную форму ордера на микроуровне исполнения. Будь то институциональный маркет-мейкер или опытный частный арбитражер, в конечном итоге их системы будут перестроены в гибридную стратегию, основанную на стоимости, задержках и «токсичности» потока ордеров.
Межбиржевые арбитражеры для экономии затрат также используют лимитные (maker) ордера для открытия и закрытия позиций, и в своих действиях и управлении рисковой позицией они уже в высокой степени повторяют логику перекоса инвентаря (Skewing) маркет-мейкера; маркет-мейкерская торговля при высоком уровне предупреждений системы управления рисками будет избавляться от невыгодных позиций с помощью рыночных ордеров (taker), а для хеджирования неблагоприятного инвентаря будут использоваться различные методы, в крайних случаях даже до полной блокировки позиций.Финансы — это ценообразование риска. Они взаимодействуют с рынком по-разному, получая разное соотношение доходности. Маркет-мейкер продает время, арбитражер продает пространство; один выставляет инвентарь рынку, другой замораживает капитал в рынке.
Оба они используют рисковые позиции в разных формах, чтобы обменять их у рынка на крохи жестокой определенности.
