Оригинальный автор: Geo Chen (Fidenza Macro)
Оригинальная компиляция: Shenchao TechFlow
Введение: Geo Chen из Fidenza Macro в июне этого года распродал все свои позиции в AI-полупроводниках и инфраструктуре, и теперь он представляет полный набор причин для своего пессимистичного взгляда. Его аналитическая структура охватывает маржинальные ликвидации корейских ETF с плечом, влияние китайских моделей на стандартный закрытый ИИ, точку перелома от дефицита к избытку вычислительных мощностей, а также риски потери доверия к ФРС под давлением стагфляции — для любого инвестора, имеющего активы, связанные с ИИ, эту статью стоит внимательно прочитать.
Март 2000 года. Март 2008 года. Январь 2020 года. Декабрь 2022 года. Некоторые месяцы особенно ярко запечатлелись в моей памяти, все они были точками разворота перед сильной рыночной турбулентностью. Я верю, что в будущем, оглядываясь на этот месяц, мы испытаем то же самое чувство.
В июне этого года я распродал все свои позиции в AI-полупроводниках и инфраструктуре, перейдя в наличные. После этого я взял отпуск, наслаждаясь летним временем вдали от рынков, первоначально ожидая скучного, бокового лета с небольшим количеством возможностей.
Реальность полностью превзошла ожидания.
Все, что произошло за последний месяц, заставляет меня все больше верить: бычий рынок акций достиг своего пика. Обычно я настроен оптимистично, поэтому я пришел к такому выводу нелегко. Но, к сожалению, развитие ИИ, война в Иране и политика ФРС совместно создают условия для стагфляции, и впереди еще больше потрясений. В этой статье я по пунктам разберу логику своего медвежьего взгляда.
Почему бычий рынок ИИ закончился
ИИ был лидером этого бычьего цикла и основным драйвером роста ВВП. Без ИИ бычьему рынку не хватает поддержки. Крепкие прибыли гипермасштабных облачных провайдеров и полупроводниковых компаний поддерживали этот рост, поэтому некоторые скажут: пока растут прибыли и фундаментальные показатели стабильны, бычий рынок может продолжаться. Но реальность такова, что цены акций отражают потоки капитала и рыночные нарративы, прибыль — лишь один из многих драйверов. Большинство бычьих рынков достигают пика до того, как прибыли начинают падать, и даже заканчиваются до того, как аналитики начинают снижать ожидания.
У многих бычьих рынков есть фаза перегрева: низкокачественные деньги толкают рынок к новым максимумам, и траектория часто принимает параболическую форму. Под низкокачественными деньгами я подразумеваю тех, кто действует в условиях информационной асимметрии, нечувствителен к цене и чья покупательная сила неустойчива. Фазу перегрева обычно можно распознать лишь постфактум, но если вы сможете идентифицировать, что низкокачественные покупатели движут последним этапом роста, у вас появится шанс обнаружить перегрев в реальном времени. Именно такую структуру я использовал, выходя с крипторынка в августе 2025 года — тогда я оценил, что MicroStrategy и криптоказначейские компании обеспечивают ликвидность для выхода на вершине цикла.
В этом AI-ралли низкокачественными деньгами были в основном южнокорейские розничные инвесторы, массово скупавшие 2x или 3x плечевые ETF на SK Hynix, KOSPI и другие компании в секторе памяти. Эти денежные потоки распространились вовне, завысив оценки компаний во всей цепочке создания стоимости ИИ, выигрывающих от узких мест в поставках. Эти ETF с плечом создали сотни миллиардов долларов дополнительной покупательной силы, но эта сила совершенно неустойчива. Хеджирующие потребности продукта заставили маркет-мейкеров накопить огромные отрицательные гамма-позиции, вынуждая их покупать в дни роста и активно продавать в дни падения, что вызывало резкие колебания, запускавшие ликвидации и маржин-коллы.
По оценкам Citibank, последствия продаж плечевых продуктов к настоящему моменту уже стерли 38,7 миллиарда долларов, а данные, циркулирующие в сети, показывают, что 1,2 миллиона счетов были принудительно закрыты — это эквивалентно тому, что каждого 30-го взрослого в Южной Корее ликвидировали. Уровень экстремальных спекуляций среди южнокорейских розничных инвесторов превзошел все, что я видел в любом другом бычьем рынке. Финансовый нигилизм заставил многих из них поставить все на кон, используя леверидж для увеличения позиций, оправдывая это лишь ощущением, что они опоздали и должны наверстать упущенное:
Недавно в профессиональном сообществе Blind появился пост, рассказывающий историю о человеке, который сильно потерял на маржин-колле. Автор написал: «SK Hynix и Samsung Electronics постоянно росли, но мне казалось, что я вошел слишком поздно, и я запаниковал». Он добавил: «Я вошел на полную после закрытия торгов всеми своими активами на 170 миллионов вон плюс невыплаченный залог в 200 миллионов вон, в общей сложности 370 миллионов вон, и на следующий день южнокорейский фондовый рынок рухнул, принеся огромные убытки».
— Из The Korea Business
И после всех этих страданий переполненность акций с импульсом по-прежнему находится на высоком уровне.
Рисунок: Переполненность лидеров импульса S&P 500 (J.P. Morgan, текущий уровень 93.3% высокий, близко к предыдущему пику июля 2026 г.). Источник: J.P. Morgan
Параболические бычьи рынки почти всегда заканчиваются длительным медвежьим рынком. Чем экстремальнее были эмоции, цены и леверидж на этапе роста, тем сильнее последующее похмелье. После маржин-коллов эти деньги повреждены и редко возвращаются. Чтобы бычий рынок вернулся к новым максимумам, эти поврежденные деньги должны каким-то образом быть заменены новыми деньгами и совершенно новыми нарративами — процесс восстановления занимает много времени и может даже не произойти.
Те, кто ждет нового нарратива, чтобы снова разжечь бычий рынок ИИ, будут сильно разочарованы. Если что и изменилось, нарративы за последние недели стали только хуже. Китайская AI-лаборатория Moonshot AI выпустила Kimi K3, модель, которая превзошла Claude Fable на Code Arena.
Рисунок: Рейтинг Frontend Code Arena, Moonshot AI Kimi-K3 на первом месте (1,679 очков), опережая Claude Fable 5 (1,631 очко). Источник: Arena
Alibaba последовал примеру Moonshot AI, выпустив Qwen 3.8 — большую модель с открытыми весами с 2,4 триллиона параметров. Рыночные настроения также склоняются в сторону открытых моделей, и Дженсен Хуан из Nvidia стал последним из тяжеловесов AI-индустрии, публично поддержавших открытый исходный код.
Макро-гуру Луис Гейв однажды сказал: «Как только Китай входит, прибыль уходит». Это сбылось в сфере электромобилей и солнечных панелей, и теперь рынки опасаются, что конкуренция со стороны Китая обесценит интеллект. Все признаки указывают в одном направлении: стоимость интеллекта сходится к стоимости вычислительных мощностей, необходимых для его обслуживания. Пользователи могут получить сопоставимую производительность от открытых моделей по гораздо более низкой цене, чем у закрытых моделей, при этом получая лучшую конфиденциальность данных и отсутствие привязки к поставщику, поэтому становится трудно убедить себя платить надбавку за OpenAI и Anthropic.
Более дешевый интеллект — это хорошо для конечных пользователей, но плохо для закрытых AI-лабораторий (OpenAI, Anthropic, Google), взявших на себя обязательства по огромным расходам на аренду или закупку вычислительных мощностей. По мере того, как рентабельность и доля рынка размываются, их способность привлекать финансирование по более высокой оценке также ослабевает, что, в свою очередь, подрывает их способность выполнять обязательства по вычислительным мощностям. Решение OpenAI отложить IPO до следующего года, скорее всего, связано с недостаточной уверенностью в достижении оценки в 1 триллион долларов. Падение SpaceX до 112 долларов, что на 27% ниже цены IPO, возможно, также ухудшает их перспективы IPO. Поскольку OpenAI и Anthropic вовлечены в циклические сделки с другими участниками всей экосистемы, они стали единой точкой отказа для всей AI-индустрии.
Надвигающийся избыток вычислительных мощностей
Быки ИИ указывают на то, что мощности для ИИ, а также такие компоненты, как память и оптические сети, по-прежнему находятся в дефиците, но эта логика ошибочна. Каждый трейдер сырьевыми товарами знает, что момент, когда ощущается наибольшая острота шоков предложения и узких мест, часто совпадает с пиком бычьего рынка. К тому времени, когда спрос и предложение снова сбалансируются, бычий рынок обычно уже полностью развернулся. Во многих случаях дефицит может превратиться в избыток, приводя к длительному медвежьему рынку.
Учитывая объем вычислительных мощностей, который уже заказали или начали строить новые облачные провайдеры и гипермасштабные облачные компании, я ничуть не удивлюсь, если через год или два возникнет их избыток.
Переход от дефицита к избытку вычислительных мощностей вполне может происходить параллельно с продолжающимся быстрым ростом потребления токенов и доходов от AI-моделей. Скорость повышения эффективности оборудования и AI-алгоритмов уже превышает скорость увеличения потребления токенов пользователями, что привело к снижению общих расходов на токены с уровня июня этого года. Индекс расходов на токены от Silicon Data показывает, что общие расходы на токены достигли пика в июне и с тех пор снижаются.
Рисунок: Индекс SDLLMTK (индекс расходов на токены), пик в июне с последующим устойчивым снижением. Источник: Silicon Data
Как будет выглядеть избыток вычислительных мощностей? Незавершенные центры обработки данных, невыполненные обязательства, а в некоторых случаях и дефолты по долгам. Картина может быть уродливой. Спреды по корпоративным облигациям центров обработки данных и гипермасштабных облачных провайдеров подают сигнал: колоссальные инвестиции в вычислительные мощности становятся все более рискованным бизнес-решением.
Рисунок: Расширение спредов по облигациям AI-центров обработки данных (Hut 8, QTS, Meta и др.). Источник: Bloomberg
Рисунок: Резкий рост кредитного риска в экосистеме ИИ (базисные пункты 5-летнего CDS, взлет SPCX). Источник: Bloomberg
Фондовый рынок больше не вознаграждает гипермасштабных облачных провайдеров, объявляющих об увеличении AI-капиталовложений, но они игнорируют этот сигнал и продолжают наращивать инвестиции.
Рисунок: Пересмотр консенсус-оценок капитальных затрат на 2024–2026 финансовый год. Источник: Bloomberg
Google объявил о повышении AI-капиталовложений на 2026 год с 195 миллиардов до 205 миллиардов долларов, и в тот же день его акции упали на 7%.
Я знаю, что такой пессимистичный сценарий трудно представить, но недавняя история предоставляет множество напоминаний. Когда в апреле был заблокирован Ормузский пролив, почти никто не ожидал, что цены на нефть так быстро вернутся к 70 долларам. Когда в январе этого года серебро торговалось по 120 долларов, очень немногие думали, что оно упадет до 55 долларов в течение года. В 2021 году почти никто не верил, что высоколетающие акции роста в том бычьем рынке потеряют от 80% до 90% в следующем году. Дефицит может быстро превратиться в избыток, и позиции могут измениться так же быстро.
Иран — следующая бесконечная война
Ранее я считал, что долгосрочное влияние войны с Ираном на фондовый рынок будет ограниченным, но мое мнение изменилось. Этот конфликт превращается в вялотекущую, периодически вспыхивающую трясину. Иранские жесткие линии не намерены отказываться от своих двух козырей: запасов урана, обогащенного до оружейного уровня, и контроля над Ормузским проливом. Захват этих двух активов потребует затяжной наземной войны, и даже в этом случае вероятность успеха трудно оценить. Эта война также имеет потенциал превратиться в войну по доверенности между Китаем и США.
По оценкам Министерства обороны США, война к настоящему моменту обошлась американским налогоплательщикам в 37,5 миллиарда долларов, но эта цифра, вероятно, занижена, не учитывая экономические издержки и будущие расходы, необходимые для пополнения оборудования и боеприпасов до предвоенного уровня. То, что Трамп втянул страну в дорогостоящую, бесконечную войну без одобрения Конгресса, войдет в историю как один из самых ярких примеров того, насколько хрупкой стала американская демократия.
За последние шесть лет мир пережил четыре инфляционных шока (пандемия COVID-19, война в Украине, тарифы Трампа, блокада Ормузского пролива). Каждый из них приводил к ужесточению денежно-кредитной политики и значительным рыночным откатам. Война с Ираном может быть самым устойчивым стагфляционным фактором из них, поскольку она влияет на глобальные поставки энергии и товаров, одновременно повышая стоимость заимствований для правительства.
ФРС под руководством Уоша
Кевин Уош пытается провести полную реформу того, как ФРС измеряет инфляцию, реагирует на нее и общается с общественностью, находясь под двойным давлением шока предложения и лопнувшего пузыря бычьего рынка ИИ. Это все равно что менять все детали самолета во время полета в шторм.
В условиях превышения целевого уровня инфляции и расширяющегося бюджетного дефицита Уош стоит перед двумя плохими вариантами. Он может ужесточить раньше, сплющив кривую доходности, но это рискует вызвать рецессию. Или он может отложить ужесточение, позволив длинному концу рынка облигаций выполнить эту работу. В настоящее время он, кажется, выбрал отсрочку.
На вчерашнем заседании FOMC у ФРС была возможность подкрепить свои ястребиные заявления повышением ставок, но они этого не сделали. Реакция рынка облигаций была резким «медвежьим» ужесточением, что является сигналом того, что доверие к способности ФРС контролировать инфляцию угасает. Джозеф Ван указывает, что Уош, с одной стороны, обещает стабильность цен и устанавливает цель по инфляции в 2%, а с другой — изменяет методологию измерения инфляции способами, о которых он не может говорить публично. Без четкой структуры у инвесторов на рынке облигаций нет основы для закрепления ожиданий, и волатильность будет расти таким образом, с которым фондовому рынку будет трудно справиться.
Доходность длинного конца пробила уровень 5,2%, достигнув двухлетнего максимума. Этот технический прорыв знаменует новый этап медвежьего рынка американских гособлигаций, создавая новый встречный ветер для фондового рынка.
Рисунок: Недельный график доходности 30-летних казначейских облигаций США, прорыв выше 5,2% до двухлетнего максимума. Источник: Bloomberg
Отказ от ответственности: Содержание данного сообщения предназначено только для информационных и образовательных целей и не является профессиональным финансовым советом, инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке или продаже любых ценных бумаг или инструментов. Данное сообщение не является услугой торговых сигналов, и автор настоятельно рекомендует читателям не следовать его торговым операциям при отсутствии соответствующего рыночного опыта и исследований. Автор данного сообщения не является зарегистрированным инвестиционным консультантом или финансовым планировщиком. Представленная информация основана на собственном исследовании и опыте автора и не должна рассматриваться как персонализированная инвестиционная рекомендация. Любое инвестиционное или торговое решение, которое вы принимаете на основе содержания данного сообщения, осуществляется на ваш собственный риск. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Все инвестиции сопряжены с риском убытков, и ни одна из обсуждаемых здесь сделок или стратегий не гарантирует прибыли или пригодности для вашей конкретной ситуации. Автор не несет никакой ответственности за любые действия, предпринятые или не предпринятые на основе содержания данного сообщения. Автор не несет ответственности за любые убытки, ущерб или обязательства, возникшие в результате использования или неправильного использования предоставленной информации.
