Эмитент стейблкоина Circle представил немного противоречивые результаты за второй квартал. Объем ончейн-транзакций USDC достиг 14,8 трлн долларов, а «Общий доход и доход от резервов» составил 701 млн долларов. Согласно пресс-релизу с предварительными, неаудированными результатами, приложенному к Form 8-K, эти две цифры указаны в одном объявлении, что легко заставляет воспринимать объем транзакций как усилитель выручки.
Однако при сравнении в годовом исчислении, объем транзакций вырос на 151%, а доход — лишь на 7%. Это не две сломанные линии данных, а проявление истинного контура бизнес-модели Circle. Ончейн-объем транзакций фиксирует интенсивность использования USDC, в то время как отчет о доходах больше интересует, какой средний объем USDC оставался в системе и какой доход за квартал может принести этот резерв.
Ончейн-транзакции активны, почему это не отражается на доходах?
На Рисунке 1 три показателя роста поставлены рядом, и разрыв становится конкретным. Объем транзакций — самый высокий синий столбец, средний объем обращения USDC занимает среднюю позицию, а рост доходов — наименьший. Согласно объявлению Circle, доход от резервов составляет более 90% «Общего дохода и дохода от резервов». Для этих результатов объем транзакций не является переменной, наиболее близкой к доходу.
Эту взаимосвязь нетрудно понять. Одна ончейн-транзакция может свидетельствовать о том, что USDC был использован для платежа, обмена или расчетов, но это не означает, что Circle получит пропорциональный доход от этой конкретной транзакции. В объявлении объем ончейн-транзакций не указан как база для расчета дохода. Напротив, доход от резервов изменяется вместе со средним объемом обращения и доходностью резервов — именно эти два показателя являются наиболее прямыми «рычагами» дохода за квартал.
Прочие доходы Circle за квартал составили 34 млн долларов. Согласно объявлению компании, рост в годовом исчислении в основном обусловлен доходами от подписок и услуг. Однако в объявлении такие продукты, как Circle Payments Network, Arc или Agent Stack, не выделены в отдельные статьи доходов. Прямой перевод операционных успехов этих продуктов в выручку пропустил бы часть, которую компания еще не раскрыла.
Почему дополнительные USDC не принесли пропорционального дохода?
Объяснение Circle дохода от резервов довольно прямое. Согласно Exhibit 99.1 к 8-K, средний объем обращения USDC вырос на 25% в годовом исчислении, а доходность резервов снизилась на 66 базисных пунктов. Один показатель растет, другой становится тоньше, и в итоге доход от резервов увеличился всего примерно на 5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Рисунок 2 разбивает это на количество и цену. Два изменения на графике не являются официальным факторным анализом, раскрытым отдельно Circle, а представляют собой статическую, поквартальную оценку, сделанную на основе раскрытых компанией среднего объема обращения и доходности резервов. Если смотреть только на рост среднего остатка, доход от резервов был бы значительно выше. После снижения доходности эта часть нового дохода была практически обнулена.
Это можно рассматривать как постоянно растущий депозит. Долларов на счет становится больше, но доходность, которую может принести каждый доллар за квартал, становится меньше. Активность в ончейне не исчезла, просто сначала она должна преобразоваться в постоянно находящиеся в обращении USDC, а затем через доходность резервов попасть в отчет о доходах Circle. Этот процесс гораздо медленнее, чем одна транзакция, и более подвержен влиянию процентной среды.
Это также объясняет, почему в одном и том же объявлении могут одновременно присутствовать формулировки «сеть расширяется» и «текущая процентная среда замедляет рост доходов». Первое говорит об использовании и распространении USDC, второе — о ценообразовании доходов от резервов. Оба утверждения могут быть верны одновременно.
До того как доход поступит, он проходит через слой дистрибьюторских издержек
То, что доход поступает в руки Circle, еще не означает, что он стал операционной прибылью. Компания называет промежуточный показатель после вычета «Общих дистрибьюторских, транзакционных и прочих затрат» из «Общего дохода и дохода от резервов» как RLDC. На Рисунке 3 эта цифра увеличилась с 251 млн долларов до 289 млн долларов, и, согласно объявлению компании, рост был быстрее, чем у общего дохода и дохода от резервов.
На этом графике самый низкий оранжевый столбец может быть понят неправильно. Он не означает, что Circle заплатила меньше затрат, а то, что новые затраты в годовом исчислении были значительно меньше, чем новые доходы. Согласно данным объявления (без округления), почти 90% нового дохода прошли через этот слой затрат и превратились в прирост RLDC. Маржа RLDC также выросла с 38,2% до 41,2%.
Но RLDC — это не валовая прибыль, и тем более не скорректированный EBITDA или чистая прибыль. После него следуют операционные расходы, такие как НИОКР, инфраструктура и персонал. Согласно объявлению Circle, скорректированные операционные расходы выросли на 23% в годовом исчислении, а скорректированный EBITDA — всего на 8%. Прямое восприятие улучшений после дистрибьюторских затрат как «новый доход остался в компании» означает слишком поспешное прочтение отчетности.
Квартальная динамика также не такая активная, как заголовки по сравнению с прошлым годом. Согласно отчету Circle за первый квартал и текущему объявлению, средний объем обращения USDC вырос всего на 1,7%, а общий доход и доход от резервов — только на 1,0%.
При этом скорректированные операционные расходы выросли на 7,9%, а скорректированный EBITDA снизился на 5,2%. Эти изменения не означают стагнацию бизнеса, но указывают на другую вещь. Когда объем USDC в обращении меняется незначительно от квартала к кварталу, инвестиции в новые продукты и инфраструктуру сначала попадают в отчет о расходах, а отчет о прибылях и убытках не ускоряется автоматически.
Новая сеть подает сигналы, границы доходов все еще за пределами отчетности
В этом квартале Circle предоставила много данных о развитии на уровне сети. Согласно объявлению компании, по состоянию на конец квартала годовой объем транзакций Circle Payments Network за последние 30 дней достиг 14,7 млрд долларов, к сети подключилось 175 финансовых учреждений. Это показатель плотности сети, а не квартальный доход, и его нельзя сравнивать с ончейн-объемом транзакций USDC по одной шкале.
В объявлении также говорится, что публичный мейннет Arc планируется запустить 16 сентября, а на Agent Stack уже доступно более 900 платных услуг. Первое — это пока лишь объявленный компанией план запуска, второе — количество услуг, а не количество клиентов, объем доходов или прибыли. Это свидетельствует о том, что Circle подключает инфраструктуру помимо эмиссии стейблкоинов, но раскрытия за этот квартал еще недостаточно, чтобы подтвердить, что эти продукты стали вторым источником роста доходов.
Результаты Circle за второй квартал — это прежде всего отчетная карточка, определяемая совместно средним объемом USDC в обращении, доходностью резервов и структурой дистрибьюторских затрат. Объем транзакций доказывает частое использование USDC, а отчет о доходах отвечает на вопрос, как это использование проходит через две структуры — резервов и затрат.
