Автор: KarenZ, Foresight News
11 июня Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выдвинула на первый взгляд очень "традфи"-предложение о реформе рыночной структуры: отменить Правило 611 и Правило 610(e) в рамках Regulation NMS (Положения о национальной рыночной системе).
Первое — это так называемое правило "trade-through" (правило сквозных сделок), второе ограничивает заблокированные котировки и пересекающиеся котировки. Проще говоря, SEC рассматривает возможность убрать набор жестких правил, защищающих лучшие котировки на американском фондовом рынке, чтобы предоставить торговым площадкам и брокерам больше пространства для маршрутизации ордеров, отображения котировок и торговых механизмов.
Это еще не новая действующая норма. SEC в настоящее время опубликовала предлагаемое правило. Период общественного обсуждения составляет 60 дней после публикации предложения в «Федеральном реестре».
Почему это вызвало интерес в сообществе Web3? Потому что SEC в пояснительной записке к предложению прямо упоминает, что фондовый рынок приближается к торговле 24/7, технология распределенного реестра позволяет эмитентам токенизировать ценные бумаги в форме криптоактивов, а смарт-контракты и AMM также приносят новые способы торговли ценными бумагами. На самом деле обсуждается, подходят ли базовые правила торговли на американском фондовом рынке сегодняшним технологическим условиям.
Глава исследований Galaxy Digital Алекс Торн назвал это событие "традфи-историей", одновременно отметив, что оно может стать одним из важных прорывов для токенизированных акций.
Что именно регулирует Правило 611?
Правило 611 можно понимать как правило американского фондового рынка: "не обходите более выгодные котировки".
Например, если для определенной акции на бирже A есть доступная для автоматического доступа цена продажи в 10 долларов, а на бирже B цена продажи составляет 10,01 доллара, базовая логика Правила 611 такова: торговый центр не может, без применения исключений, обойти более выгодную цену продажи на A и напрямую исполнить ордер на покупку на B по цене 10,01 доллара.
Проблема в том, что рынок 2026 года сильно отличается от рынка 2005 года. SEC в своем предложении заявляет, что американский фондовый рынок теперь высоко автоматизирован, взаимосвязан, быстр и достаточно конкурентен. Правило 611 изначально было призвано поощрять отображение ликвидности, но SEC считает, что доля сделок, переходящих на неотображаемую ликвидность и внебиржевое исполнение, продолжает расти, а рынок становится более фрагментированным и сложным.
По формулировке SEC, побочные эффекты Правила 611 включают: увеличение затрат на соответствие, ограничение выбора обработки и исполнения ордеров, стимулирование роста числа бирж, усиление фрагментации торговли и заставляет участников рынка вкладывать значительные ресурсы в погоню за меньшей задержкой. SEC также считает, что у брокеров и так есть обязанность наилучшего исполнения по цене, то есть в разумно доступных условиях добиваться для клиентов наиболее благоприятных условий, поэтому Правило 611, возможно, больше не нужно в качестве такой же защитной поддержки.
А что такое Правило 610(e)?
Правило 610(e), в свою очередь, накладывает ограничения на заблокированные и пересекающиеся котировки для акций национальной рыночной системы (NMS).
Заблокированная котировка — это когда цена покупки, отображаемая на одной торговой площадке, равна цене продажи, отображаемой на другой торговой площадке. Пересекающаяся котировка идет еще дальше — это когда отображаемая цена покупки выше отображаемой цены продажи. Если смотреть на торговый экран, первое выглядит так, будто покупатель и продавец "упёрлись" в одну цену, второе — как кратковременное расхождение котировок, при котором теоретически возникает возможность для арбитража.
Действующее Правило 610(e) само по себе не запрещает напрямую каждую заблокированную или пересекающуюся котировку, а требует от бирж, FINRA и других саморегулируемых организаций разрабатывать, поддерживать и обеспечивать соблюдение соответствующих правил, обязывающих их членов избегать выставления ордеров, которые заблокируют или пересекут защищенные котировки, и обрабатывать такие котировки в случае их появления. Поэтому за последние двадцать лет вокруг этого требования в американских системах торговли акциями развились различные типы ордеров и механизмы автоматической корректировки цен, например, пересчет цены ордера до позиции, не блокирующей и не пересекающей рынок.
SEC теперь предлагает отменить именно эту федеральную норму Правила 610(e), требующую предотвращать заблокированные и пересекающиеся котировки. По словам SEC, рынок стал более автоматизированным и взаимосвязанным по сравнению с 2005 годом, а возможности участников рынка по получению рыночных данных возросли, поэтому необходимость сохранять это правило снизилась.
SEC приводит три основных аргумента. Во-первых, заблокированные котировки иногда могут быть естественным результатом конкурентного котирования, их запрет может искусственно увеличить спреды; разрешение заблокированных котировок может привести к сужению спредов по некоторым акциям и потенциальному снижению торговых издержек для инвесторов. Во-вторых, действующие ограничения побуждают биржи и брокеров разрабатывать сложные типы ордеров, функции автоматической корректировки цен и процессы соответствия, что увеличивает сложность систем и затраты на их поддержание. В-третьих, даже если в будущем появятся пересекающиеся котировки, SEC считает, что высокоскоростные торговые технологии и стимулы для арбитража будут способствовать относительно быстрой корректировке рынка.
При этом ограничения на комиссии за доступ (access fee caps) сохранятся. Ограничения на комиссии за доступ относятся к максимальной сумме, которую торговая площадка может взимать с внешних участников за доступ к ее котировкам и исполнение сделок, что предотвращает ситуацию, когда торговая площадка показывает, казалось бы, выгодные котировки, но завышает реальную стоимость сделки чрезмерными комиссиями.
Однако SEC также признает, что отмена Правила 610(e) может создать новые проблемы. Например, пересекающиеся котировки могут повлиять на статистику качества исполнения, по некоторым менее ликвидным акциям могут возникать более длительные расхождения в котировках, а обычные инвесторы могут запутаться, увидев на экране заблокированные или пересекающиеся котировки. Поэтому эта отмена все еще находится на стадии сбора мнений, и SEC также требует от участников рынка предоставления данных и отзывов.
Какое это имеет отношение к токенизированным акциям?
По-настоящему важным для читателей Web3 является то, что это может ослабить один из уровней логики централизованной координации на американском фондовом рынке.
Для успеха токенизированных акций недостаточно решить только проблему "отображения акций в блокчейне". Сложнее торговая структура: рынок в блокчейне по своей природе больше склонен к работе 24/7, исполнению смарт-контрактами, AMM или гибридным стаканам заявок, межплощадочной ликвидности.
Традиционный рынок акций США построен на биржах, брокерах, защите котировок, маршрутизации ордеров, правилах SRO и системах клиринга и расчетов. Ритмы, логика котировок и технические интерфейсы этих двух систем несовместимы по своей природе.
Существование Правила 611 требует, чтобы торговые центры не могли легко обходить защищенные котировки. Это имеет защитную функцию для традиционного фондового рынка, но также заставляет новые торговые механизмы проектироваться вокруг существующей системы защиты котировок. Если SEC окончательно отменит это правило, торговые площадки и ATS могут получить больше пространства для экспериментов с механизмами исполнения, аукционными механизмами, дизайном приоритетов, механизмами блоковых сделок.
Но это все еще лишь возможность. Предложение не меняет требований к регистрации эмиссии ценных бумаг, не решает проблемы хранения, клиринга, прав акционеров, трансграничных продаж, KYC/AML, ответственности брокеров для токенизированных акций. Что еще важнее, даже если SEC отменит Правило 610(e), существующие соответствующие правила бирж и FINRA не исчезнут автоматически — им еще предстоит решить, изменять ли свои собственные правила.
Краткий итог
В своем экономическом анализе, оценивая отмену Правил 611 и 610(e) в рамках Regulation NMS, SEC подсчитала, что после отмены соответствующие субъекты рынка смогут ежегодно экономить около 54,2–77 миллионов долларов США на поддающихся количественной оценке затратах. Эти экономии в основном придутся на торговые центры, ATS, брокеров, управляющих системами интеллектуальной маршрутизации ордеров, а также внебиржевых маркет-мейкеров: им больше не нужно будет поддерживать часть политик соответствия, процессов мониторинга, логики маршрутизации ордеров и схем подключений, связанных с Правилами 611 / 610(e).
Эти цифры не огромны, но они иллюстрируют одну вещь: SEC обсуждает не только "принципы". Она рассматривает эту реформу как облегчение рыночной структуры, цель — снизить сложность, обусловленную правилами, и позволить торговым площадкам конкурировать за ордера с помощью цены, скорости, ликвидности и дизайна механизмов.
Для токенизированных акций самое важное, возможно, как раз это слово "сложность". Преимущества активов в блокчейне часто сводятся к круглосуточной работе, композируемости, прозрачным расчетам. Но если базовые правила торговли ценными бумагами по-прежнему требуют, чтобы все инновации втискивались в рамки защиты котировок, разработанные в 2005 году, блокчейн — это просто дополнительный слой упаковки. После смягчения правил реальной проверкой будет то, смогут ли новые торговые площадки обеспечить лучшее качество исполнения в рамках соответствия, а не просто заменить акции на форму токена.
Источники:
https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e
https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf
