Бесант вмешался, чтобы спасти рынок облигаций, но в итоге спас золото и биткоин — теперь все ждут Уоша.
На прошлой неделе министр финансов США Джанет Бесант объявила о как минимум двукратном увеличении объемов обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций в попытке сдержать продолжающий рост доходностей на длинном конце кривой. Эффект был мгновенным, но продержался менее суток — доходности вскоре вернулись к высоким уровням, и за неделю в целом остались неизменными.
После этого Бесант в интервью заявила, что рынок «немного перереагировал», и подчеркнула, что у Министерства финансов есть «мощный набор инструментов». Но рынок ответил своими действиями: доллар упал за неделю почти на 1%, золото пробило уровень в 4600 долларов, а биткоин за неделю вырос более чем на 25%.
Этот набор аналитик Nomura Securities Чарли МакЭллиготт охарактеризовал как «предохранительный клапан» — власти пытаются стабилизировать долгосрочные ставки, и рыночная тревога выплескивается в другом месте.
Фокус недели: Сможет ли Уош дать ответы
Эстафетная палочка теперь передана председателю ФРС Брендану Уошу. Он выступит с речью в эту пятницу на симпозиуме по экономической политике в Джексон-Хоуле.
С момента своего вступления в должность в мае этого года Уош практически не давал никаких перспективных указаний. Его выступление после последнего заседания FOMC напрямую спровоцировало обвал на рынке облигаций — рынок крайне чувствителен к тому, что он говорит и как говорит.
Как сообщает Bloomberg, больше всего трейдеры хотят знать: какова политическая реакционная функция ФРС перед лицом инфляции, упорно превышающей целевой уровень в 2%, и ухудшающейся фискальной ситуации.
Стратег по американским процентным ставкам TD Securities Молли Брукс предупреждает: «Если это будет та же старая песня, думаю, рынок разочаруется, и это может усугубить распродажи на длинном конце, которые мы уже наблюдаем».
Стратег по процентным ставкам HSBC Дхираж Нарула считает, что у Уоша есть возможность успокоить рынок своим заявлением: «Если председатель Уош сможет дать какую-то характеристику потенциальному инфляционному давлению, на наш взгляд, этого уже будет достаточно, чтобы обеспечить некоторую основу для снижения премии за срок, связанной с неопределенностью».
Стратест Bloomberg Markets Live Майкл Болл заявил: Бесант может скорректировать структуру сроков погашения долга, но только ФРС может заякорить инфляционные ожидания. Выступление Уоша в Джексон-Хоуле должно подтвердить, что цель в 2% по-прежнему достижима, и четко заявить — если инфляция сохранится, будут предприняты политические действия, даже если это вызовет трения с администрацией.
Почему операций Бесант недостаточно?
Питер Чир из Academy Securities указывает, что в настоящее время у правительства США в обращении находится 7,5 триллиона долларов краткосрочных казначейских векселей (T-bills) и 21,7 триллиона долларов процентных облигаций. Каждая операция обратного выкупа Бесант составляет «как минимум 4 миллиарда долларов», с частотой почти раз в неделю — удвоение с прежних 2 миллиардов до 4 миллиардов звучит внушительно, но по-настоящему потрясти рынок на постоянной основе это не смогло.
По оценке Чира, это не количественное смягчение (QE). Операции Бесант по сути лишь «переставляют стулья на палубе», не создавая реальных денег. Рыночная реакция в виде роста золота и падения доллара больше отражает чрезмерную интерпретацию нарратива о «девальвации валюты», а не реальное расширение денежной массы Минфином.
Есть еще один малоизвестный, но крайне важный факт: ФРС в настоящее время владеет более 50% всех казначейских облигаций США со сроком погашения от 10 до 15 лет. До «свободного рынка» здесь уже довольно далеко. При этом доля долгосрочных облигаций в портфеле ФРС также приближается к 20%.
Что еще более парадоксально, ФРС также держит почти 426 миллиардов долларов процентных облигаций, которые должны погаситься в течение года, со средней купонной ставкой всего 2,9%, тогда как текущая эффективная ставка по федеральным фондам составляет 3,63% — ФРС продолжает нести убытки по спреду по этим позициям.
«Операция Твист»: Сможет ли ФРС спасти то, что не удалось Бесант?
Этот фон заставляет рынок вновь активно обсуждать давно затихший инструмент: версию ФРС «Операции Твист» (Operation Twist).
Логика не сложна: если ФРС продаст те самые 426 миллиардов долларов краткосрочных облигаций и вместо этого купит долгосрочные облигации со сроком погашения 20 лет и более на ту же номинальную сумму, это, хотя и приведет к первоначальным бумажным убыткам, позволит получить ощутимый спредовый доход (приблизительно 5,25% дохода от владения против 3,63% стоимости финансирования). Что еще важнее, это позволит поглотить более 15% объема обращения облигаций со сроком более 20 лет, эффективно снизив доходность на длинном конце.
С точки зрения Уоша, «Операция Твист» не считается QE, поскольку она не меняет общий номинальный объем облигаций, которыми владеет ФРС. Это политически более приемлемо. По оценке Чира: если Белый дом действительно хочет снижения доходности на длинном конце, ему придется отказаться от «мелких коррективов» в рамках контроля Бесант и вместо этого добиваться полного вмешательства ФРС в операцию Твист.
Аналитик Bloomberg Болл также придерживается схожего мнения: план Бесант все больше похож на «облегченную версию операции Твист» — Министерство финансов через обратный выкуп выходит из долгосрочного долга, переходя на краткосрочные векселя и облигации с коротким купоном; ФРС же через управление резервами покупает краткосрочные векселя, поглощая предложение на коротком конце без расширения баланса. Но у этого сочетания есть внутреннее противоречие: чем выше доля краткосрочного финансирования, тем больше у Минфина подверженность воздействию процентной ставки. Как только инфляция заставит ФРС повысить ставки, процентные расходы будут пересматриваться с большей скоростью; а если ФРС будет медлить из-за опасений фискальных издержек, рынок накажет ее независимость более высокой премией за срок.
Таким образом, либо ФРС поддержит Бесант, либо это вмешательство закончится провалом — а неудачное вмешательство часто хуже, чем его отсутствие.
Окно данных: в среду PCE проложит путь
До выступления в Джексон-Хоуле рынок также ожидает важный момент данных — публикация индекса личных потребительских расходов (PCE) за июль в среду.
Как сообщает Bloomberg, за последний месяц данные по инфляции, занятости и розничным продажам либо соответствовали ожиданиям, либо были ниже, что побудило трейдеров снизить ожидания по недавним повышениям ставок. Если данные PCE продолжат эту тенденцию, это может обеспечить некоторый буфер для выступления Уоша.
Однако временное окно сокращается. Как указывает анализ Bloomberg, политическое давление в связи с промежуточными выборами, а также обновление Бюро экономического анализа США методологии расчета PCE, запланированное на конец сентября, могут сделать меры ужесточения после сентябрьского заседания FOMC политически все более сложными для восприятия.
5% — ключевой уровень, сохранится ли тренд на ослабление под вопросом
Как пишет Wall Street Journal, стратег Bank of America Майкл Хартнетт рассматривает доходность 30-летних казначейских облигаций на уровне 5% как важную разделительную линию, полагая, что если не удастся пробить ее вниз, это усилит давление на доллар и сегменты с высоким кредитным плечом — включая компании в сфере искусственного интеллекта и супермасштабных вычислений, а также частный кредит.
Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио в прошлую пятницу предупредил, посоветовав инвесторам сократить подверженность облигациям, держать золото и часть биткоинов, чтобы обезопасить себя от потенциального долгового кризиса в США.
Это давление не беспочвенно. Как отмечает Bloomberg, по мере продолжения эскалации конфликта в Иране фискальные перспективы все больше привлекают внимание рынка; в то же время всплеск выпуска корпоративных облигаций, связанных с ИИ, конкурирует с казначейскими облигациями США за один и тот же капитал; спрос иностранных инвесторов на казначейские облигации также становится все более «чувствительным к цене», а их терпимость к текущему политическому курсу снижается.
