Оригинальный автор: Liam 'Akiba' Wright
Перевод: Saoirse, Foresight News
Привилегированные акции, выпущенные компаниями-держателями биткойнов, давно перестали быть просто инструментом для получения дохода. Они превратились в кредитный эталон, проверяющий устойчивость балансов компаний в этой сфере. Хотя основное внимание рынка по-прежнему сосредоточено на Strategy, данные, раскрытые компанией Strive, седьмым по величине публичным держателем биткойнов, наглядно демонстрируют реальное влияние перетока рисков: другая компания-держатель биткойнов владеет привилегированными акциями Strategy, и колебания стоимости этой позиции уже стали четким сигналом рыночного давления.
В обновленном документе, опубликованном Strive 29 июня, раскрывается, что в период с 18 по 26 июня количество принадлежащих компании 505 000 акций STRC не изменилось, однако их справедливая стоимость упала с 44,738 млн до 37,658 млн долларов.
За 8 дней, без каких-либо корректировок количества акций, стоимость позиции испарилась на 7,08 млн долларов. Простой расчет на основе заявленной справедливой стоимости показывает, что рыночная оценка акций STRC, принадлежащих Strive, снизилась примерно с 88,59 до 74,57 долларов за акцию.
Этот раскрытый документ не доказывает банкротство компании, вынужденную распродажу активов или полный крах капитальной структуры. Но он раскрывает более важный факт: даже при отсутствии крупного кризиса, риски, связанные с привилегированными акциями компаний-держателей биткойнов, могут передаваться через перекрестное владение акциями на балансы других компаний.
По состоянию на 26 июня Strive по-прежнему владеет 19 864 биткойнами, располагает денежными средствами и их эквивалентами на сумму 141,7 млн долларов, а количество выпущенных собственных привилегированных акций SATA составляет 7 829 502. Однако ключевой сигнал этого финансового отчета заключается не в размере собственных активов, а в том, что его подверженность привилегированным акциям Strategy полностью меняет логику оценки инвесторами всей отрасли.
Ранее на рынке существовали споры вокруг STRC, выпущенных Strategy: рассматривают ли инвесторы этот продукт как инструмент со стабильным доходом или как высокорисковый кредитный актив, привязанный к курсу биткойна, рыночной ликвидности и способности Strategy выплачивать дивиденды. Раскрытие информации от Strive делает этот вопрос еще более острым.
Перекрестное владение привилегированными акциями между разными компаниями-держателями биткойнов создает четко видимый канал передачи рисков между компаниями. Если STRC начинают торговаться со скидкой, Strive отражает убытки от активов в справедливой стоимости в своей отчетности; если впоследствии выпущенные Strive привилегированные акции SATA также столкнутся с рыночным скептицизмом, рынок сможет наглядно определить, является ли текущее давление проблемой отдельной компании или оно уже распространилось на всю отрасль через модель финансирования с помощью привилегированных акций.
Первоначально основными преимуществами таких резервных привилегированных акций были стабильная доходность, фиксированная номинальная стоимость и регулярные дивиденды, что делало их чрезвычайно привлекательными для инвесторов, предпочитающих стабильность. Однако когда фокус внимания смещается на дисконт к номиналу, покрытие денежными резервами, механизм корректировки дивидендов, выкуп акций и потенциальную распродажу активов, торговые характеристики этих ценных бумаг кардинально меняются в сторону кредитных рисковых активов.
Ключевой вопрос, который сейчас волнует инвесторов: обладает ли эмитент достаточными денежными средствами, доступом к финансированию и ликвидностью биткойнов, чтобы гарантировать надежность выплаты дивидендов.
Незафиксированный убыток в 7,08 млн долларов по привилегированным акциям STRC, принадлежащим Strive, за 8 дней обнажает риски перекрестного владения акциями в отрасли. Одновременно перечислен полный набор инструментов, которые Strategy использует для стабилизации: денежные резервы, высокие дивиденды, продажа монет, дополнительная эмиссия и т.д. На фоне рыночных условий, когда справедливая оценка STRC от сторонних аналитиков составляет всего 49,887 долларов, а текущая рыночная цена биткойна значительно ниже средней себестоимости активов компании, подчеркивается необходимость внимательно отслеживать дисконт привилегированных акций, способность покрывать дивиденды и действия по продаже биткойнов для определения направления отраслевых рисков.
Новый операционный план Strategy: суть — управление кредитным риском
Нормативный документ, поданный Strategy 29 июня, дополнительно подтверждает эту смену логики. Компания представила структуру цифрового кредитного капитала, включающую правила управления долларовыми резервами, пересмотренную схему дивидендов по STRC, план выкупа привилегированных акций, план выкупа обыкновенных акций и схему конвертации биткойнов. Этот набор инструментов специально предназначен для работы со стрессовой капитальной структурой.
Strategy раскрыла, что по состоянию на 28 июня объем ее долларовых резервов достиг 25,5 млрд долларов; совет директоров установил жесткое правило, согласно которому руководство должно сохранять денежный резерв, по крайней мере достаточный для покрытия будущих годовых дивидендов по привилегированным акциям и процентных расходов на следующие 12 месяцев, если совет директоров специально не утвердит снижение этого стандарта. В документе также указывается, что резервные средства могут быть пополнены за счет продажи токенов по плану конвертации биткойнов или других операций на рынке капитала.
Эти резервы имеют решающее значение, поскольку Strategy повысила обычные годовые дивиденды по STRC до 12%, выплачивая их ежемесячно в два этапа, что применяется к датам закрытия реестра 1 июля и позже. Компания уже объявила о денежных дивидендах в размере 0,5 доллара на акцию для расчетных периодов 31 июля и 15 августа, с условиями выплаты в соответствии с соглашением о выпуске STRC.
Повышение дивидендов может краткосрочно поддержать этот доходный продукт, но также вызывает новый вопрос: можно ли поддерживать такие высокие дивиденды в долгосрочной перспективе, если ценные бумаги продолжают торговаться со скидкой.
Strategy четко изложила логику связи политик: схема дивидендов по STRC будет учитывать вторичную рыночную цену STRC, общую доходность рынка, кредитные спреды, цену и волатильность биткойна, покрытие резервами, условия рынка капитала и общую структуру капитала компании. В документе также подчеркивается, что дивиденды по STRC не имеют гарантированного обеспечения, и их повышение не будет осуществляться в одностороннем порядке только из-за того, что рыночная цена STRC ниже номинала.
Вся система политик полностью соответствует логике активного управления кредитным риском. Компания также санкционировала программу выкупа собственных цифровых кредитных ценных бумаг на сумму до 10 млрд долларов. Если руководство сочтет, что выкуп увеличивает стоимость предприятия и оптимизирует структуру капитала, STRC станут приоритетным объектом для выкупа. Кроме того, утверждена отдельная программа выкупа обыкновенных акций класса А на сумму до 10 млрд долларов. Эти полномочия по выкупу не обязывают компанию к действиям, но четко показывают весь набор инструментов, доступных руководству, если риски, связанные со скидкой, продолжают усугубляться.
В рамках этой же структуры капитала продажа биткойнов также включена в формальные меры реагирования. Совет директоров утвердил план конвертации биткойнов, согласно которому за счет их продажи можно привлечь до 12,5 млрд долларов для пополнения долларовых резервов. Если руководство сочтет этот способ предпочтительнее дополнительной эмиссии обыкновенных акций или других операций на рынке капитала, вырученные от продажи средства могут быть использованы для покрытия дивидендов по привилегированным акциям и процентных расходов, а также для финансирования выкупа акций.
Компания четко заявила, что этот план не предполагает принудительной продажи биткойнов, но это полномочие кардинально меняет рыночный нарратив: компания, изначально занимавшаяся накоплением биткойнов как основным бизнесом, теперь имеет формальный канал для использования активов в биткойнах для стабилизации кредитной системы.
Расчет справедливой стоимости: ключевое испытание на устойчивость дивидендов
Калькулятор справедливой стоимости STRC, опубликованный сторонней аналитической фирмой Farside, объясняет, почему центр рыночных дискуссий давно сместился с поверхностной доходности. По данным CryptoSlate от 7 июля, в рамках заданных условий расчета чистая приведенная стоимость одной акции STRC составляет всего 49,887 доллара; модель расчета по умолчанию предполагает начальную купонную ставку 11,50%, которая снижается до 3,60%, начиная с 33-го месяца.
Этот расчет основан на ключевом допущении: компания продолжает нормально работать и постоянно выплачивает дивиденды в полном объеме. Эта оценка не является официальной ценой, установленной Strategy, и ее нельзя путать с объявленной Strategy политикой годовых дивидендов по STRC в размере 12%. Однако она четко отражает ключевую переменную, которая действительно волнует инвесторов в привилегированные акции: оценка в высокой степени зависит от устойчивости дивидендов, ставки дисконтирования и способности эмитента продолжать выплачивать проценты в условиях колебаний курса биткойна и рынка капитала.
Общая ситуация на рынке биткойнов еще больше усугубляет это кредитное испытание. Данные о котировках биткойна от CryptoSlate показывают, что 8 июля биткойн торговался около 62 000 долларов, снизившись на 1,8% за 24 часа и вырос на 5,5% за 7 дней, при общей капитализации 1,24 трлн долларов. Доля биткойна в общей капитализации рынка криптовалют составляет 58%.
Однако данные о запасах биткойнов Strategy от 28 июня показывают, что компания владеет 847 363 биткойнами со средней себестоимостью 75 651 доллар. Хотя текущая рыночная цена, значительно ниже средней себестоимости, не вынуждает компанию к немедленной продаже, это объясняет, почему рынок так внимательно следит за политикой резервирования, механизмом дополнительной эмиссии по требованию и условиями, связанными с конвертацией биткойнов.
Данные Strategy о дополнительной эмиссии по требованию (ATM) наглядно демонстрируют, что эта бизнес-модель по-прежнему имеет значительный потенциал для привлечения финансирования. В период с 22 по 28 июня компания не выпускала привилегированных акций через канал ATM, продав только 12 669 017 обыкновенных акций MSTR и получив чистую выручку в размере 1,1524 млрд долларов. Остающиеся лимиты эмиссии составляют: 17,5108 млрд долларов для привилегированных акций STRC и 24,2575 млрд долларов для обыкновенных акций MSTR, наряду с другими схемами выпуска привилегированных акций.
Бизнес-модель по-прежнему имеет несколько уровней буферных инструментов, но ключевой вопрос заключается в следующем: какую цену придется заплатить за использование этих инструментов, когда инвесторы потребуют более высокой доходности, ценные бумаги будут значительно дисконтированы или потребуются более надежные обеспечивающие активы.
Два сценария для определения, распространился ли риск повсеместно
В настоящее время на рынке существуют две основные логики оценки дальнейшего развития событий:
Сценарий 1: риск локализован, затрагивает только Strategy
Величина дисконта по STRC сокращается, долларовые резервы и дивидендная политика стабилизируют рыночные настроения, план конвертации биткойнов остается лишь запасным вариантом, обесценение активов Strive в данном случае — это лишь разовый краткосрочный удар из-за перекрестного владения акциями, остальные компании-держатели в отрасли не затронуты, давление сосредоточено исключительно на самой Strategy.
Сценарий 2: риск повсеместно распространяется
STRC длительное время торгуются с глубоким дисконтом, повышение дивидендов не успокаивает рынок; компания все больше зависит от канала дополнительной эмиссии обыкновенных акций по требованию, план конвертации биткойнов переходит из стадии санкционирования к фактической реализации; одновременно выпущенные Strive привилегированные акции SATA также испытывают давление и перестают рассматриваться как самостоятельный продукт, а вместе с STRC рынок относит их к категории высокорисковых активов. В этом случае привилегированные акции компаний-держателей биткойнов превратятся из проблемы отдельной компании в системный риск для всей отрасли.
Существующие раскрытые документы не доказывают, что второй сценарий уже реализуется, но вполне объясняют источник рыночных опасений: позиция Strive по STRC напрямую превращает риск дисконта Strategy в убыток от переоценки в финансовой отчетности другой компании.
Представленная Strategy структура объединяет дивиденды, денежные резервы, выкуп акций, дополнительную эмиссию по требованию и потенциальную продажу биткойнов в единую систему буферизации рисков; а инструмент оценки Farside указывает, что ключевыми для определения стоимости привилегированных акций являются способность компании продолжать деятельность и допущение о постоянных дивидендах.
Последующие ключевые показатели для наблюдения за рынком вполне очевидны: будет ли увеличиваться величина дисконта STRC и SATA относительно номинала, является ли способность покрывать дивиденды денежными средствами надежной, будет ли компания увеличивать объемы эмиссии обыкновенных или привилегированных акций, останется ли продажа биткойнов лишь на стадии санкционирования.
Последующие финансовые отчеты, раскрываемые Strive, станут ключевым сигналом для определения того, являются ли убытки от принадлежащих компании привилегированных акций Strategy единичным случаем или же это первый публичный признак распространения кредитного риска компаний-держателей биткойнов через модель привилегированных акций на всю отрасль.
