Вчера вечером (18 августа) на рынке акций США две самых «острых копья» в сегменте ИИ-оборудования — оптоволоконная связь и чипы памяти — столкнулись с беспрецедентными по масштабам распродажами с начала текущего тренда. Индекс PHLX Semiconductor Sector (SOX) закрылся с падением на 4,98%, все 30 входящих в него акций ушли в минус, что стало максимальным однодневным падением с 29 июля. Основные фондовые индексы США снизились третий торговый день подряд.
Фокус рыночного нарратива смещается: с «бесконечных ожиданий по ИИ-капиталовложениям» на «процентную ставку, которую придется платить за эти деньги».
Вот общая картина. Индекс Dow Jones упал на 0,22%, S&P 500 — на 0,69%, Nasdaq — на 1,33%. На первый взгляд, падение не выглядит катастрофическим, но если присмотреться к сектору ИИ-оборудования, становится ясно — это структурная давка.
Сектор памяти рухнул по всей линии. ADR компании Kioxia обвалились более чем на 13%, SanDisk упала на 9,01%, Seagate — на 9,16%, Western Digital — на 7,43%, Micron — на 7,02%, ADR SK Hynix — более чем на 9%. В секторах оптоволоконной связи и ИИ-инфраструктуры падение было еще глубже. Fabrinet рухнула на 19,38%, Coherent — на 12,75%, CoreWeave — на 12,10%, Lumentum — на 9,87%, Marvell — более чем на 6%, Corning — более чем на 4%.
Даже крупнейшие технологические компании не смогли устоять в стороне. Meta упала на 4,45%, NVIDIA — на 2,34%. Китайские ИИ-активы также подверглись давлению: Baidu из-за публикации финансовых результатов закрылась с падением на 12,73%, Century Interconnect упала почти на 17%.
Стоит отметить одну деталь: больше всего упали именно те активы, которые росли быстрее всех в предыдущий период и обладают наиболее «чистым» ИИ-нарративом. Это не общее падение, а переоценка внутри самого ИИ-нарратива. Рынок начинает пересортировывать активы в соответствии с новыми рисками, и первыми под удар попадают активы с самым длинным дюрацией и самыми перегруженными позициями.
Тройное давление и структурные факторы
Доходность 30-летних казначейских облигаций США в ходе торгов достигала 5,337%, достигнув максимума с июня 2007 года, самого высокого уровня за 19 лет. Доходность 10-летних бумаг также поднималась до 4,75%, что является максимумом с января 2025 года. Это глобальный рост долгосрочных процентных ставок: доходность 10-летних гособлигаций Японии достигла 30-летнего максимума, 30-летних гособлигаций Германии — максимума с 2011 года, а 30-летних облигаций Франции — максимума с 2008 года.
Один аналитик очень точно охарактеризовал ситуацию: «Порог требуемой доходности для инвестиций снова повышается. Но на этот раз не потому, что рынок пересмотрел ожидания по краткосрочным ставкам, а из-за совокупного воздействия цен на нефть, предложения государственных облигаций и премии за срок (терм-премии) на длинном конце кривой».
Для акций роста это равносильно одновременному ухудшению числителя и знаменателя в формуле оценки. Сущность оценки акций роста — это дисконтирование будущих денежных потоков, и каждый новый виток повышения ставки дисконтирования больнее всего бьет по активам с наиболее отдаленными сроками получения прибыли. Акции ИИ-оборудования как раз являются сектором с «самой длинной дюрацией» на рынке США, их прибыль заложена в оценку через три-пять лет, поэтому их чувствительность к ставкам намного выше, чем у других отраслей. Предупреждение Castle Securities весьма показательно: нежелание ФРС ужесточать денежно-кредитную политику при инфляции выше целевого уровня само по себе повышает риск роста доходности долгосрочных облигаций.
Нынешний рост доходности долгосрочных облигаций — не изолированное рыночное событие. Согласно данным Goldman Sachs, объем выпуска облигаций, связанных с ИИ, с начала года достиг 489 миллиардов долларов, превысив показатель за весь 2025 год (322 миллиарда долларов); кроме того, более 1 триллиона долларов ежегодных ИИ-капиталовложений направляется на рынок облигаций. Потребности в финансировании ИИ-индустрии вступают в конкуренцию за средства с традиционными заемщиками — суверенными государствами.
Один характерный пример хорошо иллюстрирует проблему. Компания QTS, входящая в структуру Blackstone, выпустила облигации на 3,9 миллиарда долларов сроком на 5 лет для финансирования дата-центра Microsoft, спрос на которые составил 23 миллиарда долларов, а доходность при выпуске достигла 7,228%. Эта информация имеет два прочтения. Во-первых, энтузиазм рынка по подписке на ИИ-активы по-прежнему высок. Во-вторых, стоимость финансирования в 7,2% означает, что проект дата-центра должен обеспечить доходность выше этого уровня. Рынок облигаций реальными деньгами начинает «считать» для ИИ, и рассчитанный этим способом порог процентных расходов повышает требования к доходности каждого капиталовложения.
Администрация Трампа приостановила контакты с Ираном, сам Трамп заявил, что «в настоящее время и в будущем никаких переговоров с Ираном не будет», тупик в вопросе контроля над Ормузским проливом сохраняется; спикер парламента Ирана, в свою очередь, заявил, что пролив «будет оставаться закрытым». Цена на нефть Brent поднялась выше 91 доллара за баррель, WTI торгуется на уровне 84,94 доллара за баррель, приближаясь к отметке в 85 долларов. Индекс энергетических компаний S&P 500 вырос на 1,8%, достигнув максимума с марта.
Механизм передачи роста цен на нефть не сложен: нефть → инфляционные ожидания → долгосрочные процентные ставки. Но для акций роста это худшая комбинация, поскольку одновременно оказывается давление и на ожидания прибыли, и на оценку. Аналитики в целом полагают, что Brent продолжит торговаться в относительно широком диапазоне от 70 до 100 долларов, и геополитический фактор в краткосрочной перспективе вряд ли исчезнет.
Три структурные причины.
Первая: наибольший рост и самые перегруженные позиции. HBM-память и оптические модули 800G/1.6T являются в текущем ИИ-ралли активами с самым чистым нарративом и максимальной волатильностью, накопившими огромный объем импульсных и маржинальных средств. Разгрузка перегруженных сделок обычно характеризуется двумя особенностями: во-первых, падение значительно превышает падение индекса; во-вторых, для восстановления требуется больше времени, поскольку фиксация прибыли и закрытие маржинальных позиций происходят одновременно, и распродажи часто осуществляются без оглядки на цену.
Вторая: наибольшая чувствительность к нарративу о капиталовложениях. Спрос на память и оптоволоконную связь напрямую зависит от «ускорения» капиталовложений облачных провайдеров, а не от их «абсолютного значения». Любые сомнения в устойчивости ИИ-инвестиций в первую очередь ударят по этому звену. Это активы, оцениваемые по «потенциалу», а не по «текущей прибыли».
Третья: усиление эффекта цепочки создания стоимости. Прибыль и волатильность оценок производителей оптических модулей и памяти по своей природе выше, чем у платформенных гигантов. Как только рост ставки дисконтирования провоцирует сжатие мультипликаторов, амплитуда двойного удара (падение прибыли и оценок) оказывается гораздо сильнее, чем у гигантов со стабильной прибылью.
Но здесь есть легко упускаемая из виду деталь: текущие распродажи не сопровождались опровержением фундаментальных показателей ИИ. NVIDIA упала всего на 2,34%, а не обвалилась, что говорит о том, что рынок снижает оценку и разгружает перегруженные позиции, а не самую логику. Истинное разногласие заключается в том, является ли это резкой коррекцией или переломом тренда.
Три индикатора определят направление
Азиатские рынки уже дали первый ответ. Южнокорейский KOSPI открылся с падением на 5%, Samsung Electronics упала на 6,7%, SK Hynix — на 7,4%; Nikkei 225 открылся с понижением почти на 1%. Сектора вычислений, оптоволокна и памяти на китайском рынке также подверглись давлению. Поскольку ведущие производители оптических модулей на рынке Китая тесно связаны с американскими акциями оптоволокна, краткосрочное заражение настроениями неизбежно.
Для дальнейшего движения следите за тремя показателями.
Первый: сможет ли доходность 30-летних казначейских облигаций США остановиться в районе 5,3%. Если продолжится рост и закрепление выше этого уровня, сжатие оценок акций роста еще не закончилось; если же будет отскок от этой отметки, откроется окно для технического восстановления после перепроданности. Вердикт Питера Буквара, главного инвестиционного директора One Point BFG Wealth Partners, представляет сторону медведей: «Если процентные ставки продолжат расти в соответствии с этой тенденцией, то вопрос не в том, «ударят» ли они по фондовому рынку, а лишь в том, «когда» это произойдет».
Второй: цены на нефть и геополитическая ситуация. То, сможет ли Brent удержаться в диапазоне 70–100 долларов и как будет развиваться тупик в Ормузском проливе, напрямую определит, усилится или ослабнет инфляционный нарратив.
Третий: ценовые сигналы от финансирования через выпуск ИИ-облигаций. Коэффициент покрытия подпиской и доходность при выпуске таких облигаций, как у QTS, — это самое прямое голосование рынка по премии за риск ИИ-активов; одновременно необходимо следить за заявлениями ФРС по поводу инфляции, вызванной ценами на нефть, которые во многом определяют траекторию долгосрочных процентных ставок.
Для китайского рынка краткосрочное отражение неизбежно, но среднесрочную логику нужно рассматривать отдельно. Среднесрочным драйвером для китайских производителей оптических модулей и памяти являются капиталовложения местных облачных провайдеров и спрос на отечественные вычислительные мощности, их корреляция с зарубежными процентными ставками не полностью синхронна. После резкого падения необходимо как остерегаться «ошибочной распродажи», так и остерегаться «падения с высоких уровней». Ключ к их различию по-прежнему заключается в фактическом исполнении планов по капиталовложениям. Для владельцев позиций важнее, чем прогнозировать движение индекса, — проанализировать график выхода на прибыль по своим активам: активы, чья прибыль уже отражена в отчетности, а оценка остается в разумных пределах, испытывают откат в основном из-за эмоциональных колебаний; тогда как активы на высоких уровнях, поддерживаемые исключительно нарративом, требуют повторной оценки с учетом нового уровня процентных ставок.
Вчерашний вечер — не конец ИИ-нарратива, а смена передачи в логике ценообразования: с «истории» на «проценты». Когда стоимость финансирования дата-центров превышает 7%, а доходность 30-летних казначейских облигаций достигает 19-летнего максимума, каждое капиталовложение должно отвечать на вопрос о доходности. Расчет, который рынок начинает вести для ИИ, только начинается.
(Статья впервые опубликована в Titanium Media APP, автор | Silicon Valley Tech_news, редактор | Qin Conghui)
