Автор: Omnitools
12 июня SpaceX выпустила 555,6 млн акций по цене $135 за акцию, привлекши $75 млрд. Рекорд Aramco в $29,4 млрд, установленный в 2019 году, был побит в 2,5 раза, а общая оценка компании зафиксировалась на $1,77 трлн.
Сразу всплыла одна цифра: собственный капитал основателя Маска превысил $1 трлн. Впервые в истории человечества появился триллионер.
Однако в документах S-1 одновременно раскрывается другой набор цифр: чистый убыток компании в 2025 году составил $4,9 млрд, совокупные убытки превысили $37 млрд; подразделение xAI, с одной стороны, теряет $6,4 млрд, а с другой — ежегодно получает $26 млрд за аренду вычислительных мощностей от Anthropic и Google. Действительно ли только 4,2% акций находятся в свободном обращении на вторичном рынке, и насколько может вырасти цена при каждом долларе чистых покупок? Когда не выдержат те, кто держит заблокированные акции, включая 4400 сотрудников, которые вот-вот станут миллионерами?
Это задача по математике.
Как "рассчитывается" состояние в триллион
Статус Маска как первого триллионера в первую очередь обеспечен оценкой SpaceX в $1,77 трлн. Но конкретный состав цифры в "триллион" зависит от вопроса, на который в документах S-1 нет прямого ответа: какой именно экономической долей он владеет?
TechCrunch, ссылаясь на документы S-1, сообщает, что Маск владеет примерно 85,1% голосующих прав и после IPO сохранит контроль над более чем 50% голосов. Право голоса не равно экономической доле. Маск осуществляет контроль через владение акциями класса B или C с суперправами голоса, голосующие права которых обычно в 10 или даже 20 раз превышают права обыкновенных акций, в то время как фактическая доля экономических прав может быть значительно ниже 85,1%.
Поскольку точная доля экономических прав Маска в документах S-1 не раскрывается в публичных отчетах, можно провести сценарное моделирование. Предположим, что его экономическая доля составляет от 35% до 55%, тогда стоимость его личных акций SpaceX при оценке в $1,77 трлн будет следующей:
При доле в 35% стоимость акций SpaceX составит около $619,5 млрд. Добавив его примерно 13%-ную долю в Tesla (что соответствует тысячам миллиардов по текущей капитализации Tesla) и другие непубличные активы (xAI, Neuralink, The Boring Company), общий собственный капитал легко превысит порог в $1 трлн.
При доле в 45% стоимость акций SpaceX составит около $796,5 млрд, а общий собственный капитал окажется в диапазоне $1,2–1,3 трлн.
При доле в 55% стоимость акций SpaceX составит около $973,5 млрд, а общий собственный капитал приблизится к $1,5 трлн.
Во всех трех сценариях порог в триллион долларов преодолен. Статус Маска как "первого триллионера" формально подтверждается.
Но бумажный триллион и доступный триллион — это разные вещи. 85,1% голосующих прав означают, что Маск, скорее всего, владеет акциями с суперправами голоса, которые обладают крайне низкой ликвидностью. Три фактора вместе блокируют возможность обналичивания: условия блокировки запрещают немедленную продажу после IPO; крупномасштабная продажа напрямую угрожает его абсолютному контролю над компанией; и если основатель начнет массово продавать, падение уверенности рынка и, как следствие, цены акций может значительно превысить сам процент продажи.
Сравним. Безос в 2025 году, постепенно продавая акции Amazon, вывел около $8,5 млрд, контролируя темпы продаж на уровне не более 2–3% от своей доли в год. Если Маск будет продавать акции SpaceX в таком же темпе, то при сценарии с 45% экономической доли годовой лимит на вывод средств составит примерно $16–24 млрд. Эта цифра кажется огромной, но составляет всего 1,6–2,4% от его триллионного состояния. Реально конвертируемая в наличные часть триллионного состояния Маска в год, вероятно, не превышает 2%.
В этом заключается основное противоречие титула "триллионер": цифра реальна, но ликвидность иллюзорна.
4400 миллионеров и план владения акциями с условиями
Согласно документам S-1, на которые ссылается TechCrunch, около 4400 сотрудников могут стать миллионерами благодаря плану владения акциями. По минимальной оценке в $1 млн на человека общая стоимость акций сотрудников составляет не менее $4,4 млрд. Если исходить из возможного среднего уровня, подразумеваемого в S-1 ($1,5–3 млн), общая стоимость составит примерно $6,6–13,2 млрд.
Масштаб в 4400 человек устанавливает рекорд по созданию благосостояния сотрудников при IPO технологической компании. Выход Facebook на биржу в 2012 году создал около 1000 миллионеров, Snowflake в 2020 году имела около 3000 сотрудников и капитализацию около $70 млрд. Охват SpaceX шире, что связано со структурой компании: программные компании обычно поддерживают сопоставимую капитализацию с численностью в сотни человек, SpaceX же требуется в разы больше людей для производства аппаратного обеспечения, запусков, эксплуатации и услуг спутникового интернета. Богатство на душу населения может быть ниже, чем у чисто программных компаний, но охват ближе к логике распределения богатства в производственном секторе.
Но "миллионер" не равно "миллион наличными". Акции сотрудников обычно выдаются в форме ограниченных акционных единиц или опционов на акции, и переход от бумажного богатства к банковскому счету должен пройти три этапа.
Первый — период блокировки. По практике IPO в США акции сотрудников обычно блокируются на 180 дней, в течение которых торговля запрещена. После IPO Facebook в 2012 году некоторые ранние сотрудники не могли продать акции при кратковременном падении цены ниже уровня размещения из-за запрета на продажу в период блокировки. Второй — цена исполнения. Если акции выданы в форме опционов, сотрудникам нужно за свои деньги купить акции по цене исполнения; разница между ценой исполнения и ценой размещения и является фактическим доходом. Третий — налоговые обязательства. Исполнение опциона создает налоговое событие, и совокупность федеральных налогов, налогов штата и даже альтернативного минимального налога (AMT) может привести к тому, что фактическая сумма на руках окажется значительно ниже бумажной цифры.
После выхода Snowflake на биржу в 2020 году цена акций в первый же день удвоилась, но сотрудники смогли начать продавать партиями только через 180 дней, в течение которых цена колебалась более чем на 30%. 4400 миллионеров SpaceX сталкиваются с той же временной десинхронизацией: день определения цены IPO — пик бумажного богатства, реальные же деньги появятся только после окончания периода блокировки, и цена акций к тому моменту будет зависеть от рыночной игры в течение следующих шести месяцев.
Конкретная форма владения акциями сотрудниками, уровень цен исполнения, детали периода блокировки в документах S-1 еще не полностью раскрыты в публичных отчетах. Самые ранние окна для вывода средств среди 4400 человек и фактическая сумма после уплаты налогов — все еще нерешенная цифровая задача.
Всего акций 13,11 млрд, на вторичном рынке обращается только 4,2%
Структура пакетов акций SpaceX является ключом к пониманию волатильности ее цены.
При IPO размещено 555,6 млн акций по $135 за акцию, привлечено $75 млрд, оценка компании — $1,77 трлн. Исходя из оценки, общее количество акций составляет примерно 13,11 млрд ($1,77 трлн / 135). Новые размещенные акции в 555,6 млн составляют примерно 4,2% от общего количества акций в 13,11 млрд.
Что означает доля обращения в 4,2%? Цена любой акции в конечном итоге определяется сделками на вторичном рынке. Когда доступный для торговли пул акций составляет всего 4,2% от общего числа, даже небольшой объем чистых покупок может вызвать значительный рост. И наоборот, когда период блокировки закончится и 96% акций постепенно разблокируются, давление продаж также усилится.
Сравним масштабы. Среднедневной объем торгов Apple составляет около $12 млрд, что соответствует обороту около 0,36% от общей капитализации в $3,3 трлн. Если у SpaceX при капитализации в обращении $75 млрд будет аналогичный дневной оборот в 0,36%, дневной объем торгов составит около $2,7 млрд. При дневном обороте в 0,36% чистое давление покупок в размере $2,7 млрд теоретически может влиять на движение цены, но на реальном рынке вмешательство маркет-мейкеров, высокочастотных трейдеров и арбитражных фондов усложняет эту взаимосвязь.
Нельзя напрямую утверждать, что "чистых покупок на $7,5 млрд достаточно для роста цены на 10%". Но можно с уверенностью сказать: структура пакетов акций SpaceX придает цене естественную высокую эластичность и одновременно создает уязвимость перед огромным давлением продаж после окончания периода блокировки.
Проиллюстрируем прирост капитализации в обращении при различных сценариях роста. Если цена вырастет на 10% до $148,5, капитализация в обращении увеличится с $75 млрд до $82,5 млрд, прирост — $7,5 млрд. При росте на 20% до $162 капитализация в обращении вырастет до $90 млрд, прирост — $15 млрд. При росте на 30% до $175,5 капитализация в обращении составит $97,5 млрд, прирост — $22,5 млрд.
Эти цифры прироста — лишь изменения капитализации в обращении, они не равны требуемому объему чистых покупок. Фактическая цена определяется сделками между покупателями и продавцами, на эффективность использования средств влияют регулирование запасов маркет-мейкерами, арбитражные стратегии высокочастотной торговли и операции по распределению позиций институциональных инвесторов. Но доля обращения в 4,2% дает четкое представление о масштабе: чувствительность цены акций SpaceX к потокам средств значительно выше, чем у обычных акций с большой капитализацией.
Настоящее испытание начнется после окончания периода блокировки. Когда 96% из 13,11 млрд акций начнут постепенно разблокироваться, включая план владения акциями сотрудников, акции ранних инвесторов и крупные пакеты, принадлежащие самому Маску, сможет ли резервуар вторичного рынка принять такой поток? В документах S-1 инвесторов предупреждают о риске дальнейшего размывания акционерного капитала после выхода на биржу, и этот риск сконцентрированно проявится после истечения срока блокировки.
Сколько миллионеров создадут Anthropic и OpenAI, если выйдут на биржу
4400 миллионеров SpaceX задают базовый уровень. Для сравнения: какова была бы общая стоимость акций сотрудников, если бы Anthropic и OpenAI вышли на биржу по текущей частной оценке?
CNBC и Morningstar подтверждают, что Anthropic завершила раунд H финансирования с оценкой в $965 млрд, а ее годовой доход (ARR) достиг $30 млрд. По данным Forbes и Sacra, оценка OpenAI составляет $852 млрд, а годовой доход — около $25 млрд. Обе компании не являются публичными, доли опционных пулов сотрудников и точная численность персонала не раскрываются.
Примем ключевое предположение: если обе компании проведут IPO по текущей частной оценке, опционный пул сотрудников составит 10–15% от общего числа акций (стандартная практика IPO "единорогов" в Кремниевой долине). При таком предположении:
Для Anthropic при доле пула в 10% общая стоимость акций сотрудников составит около $96,5 млрд; при доле в 15% — около $144,8 млрд.
Для OpenAI при доле пула в 10% общая стоимость акций сотрудников составит около $85,2 млрд; при доле в 15% — около $127,8 млрд.
Даже при самом консервативном предположении о доле пула в 10% общая стоимость акций сотрудников Anthropic и OpenAI в 22 и 19 раз соответственно превышает известный минимальный показатель SpaceX ($4,4 млрд). Этот разрыв обусловлен структурной причиной: в оценке SpaceX в $1,77 трлн доля лично Маска чрезвычайно высока (85,1% голосующих прав означают, что даже при более низкой доле экономических прав личная доля остается огромной), поэтому доля, приходящаяся на сотрудников, по своей природе ограничена. В то время как Anthropic и OpenAI как компании, изначально созданные для работы с ИИ, имеют меньшую численность персонала (по оценкам публичных отчетов, OpenAI — около 1200 человек, Anthropic — 1500–2000 человек) и более высокую степень распыления акционерного капитала.
Но это бумажное сравнение. Оценка Anthropic в $965 млрд соответствует ARR около $30 млрд, что дает мультипликатор P/S примерно 32. Оценка OpenAI в $852 млрд при годовом доходе в $25 млрд дает P/S около 34. Эти мультипликаторы значительно выше, чем у SpaceX — примерно 9,8 (1,77 трлн / 180 млрд выручки).
Согласится ли вторичный рынок платить за компании ИИ такие же или даже более высокие мультипликаторы P/S — вопрос, который еще не проверен. IPO CoreWeave послужило предостережением: в 2025 году при выходе на биржу оценка была сжата до диапазона $23–30 млрд, что значительно ниже ожиданий некоторых инвесторов. Причина — публичное рассмотрение противоречия между высокими капитальными затратами и низкой рентабельностью в бизнесе аренды вычислительных мощностей для ИИ.
А финансовые данные подразделения xAI, раскрытые в S-1 SpaceX, показывают, что такое же противоречие существует в бизнесе аренды вычислительных мощностей для ИИ у SpaceX. Согласно более раннему отчету OmniTools, выручка подразделения xAI в 2025 году составила $3,2 млрд, убыток — $6,4 млрд, а расчетные годовые капитальные затраты — около $30,8 млрд. Эти данные означают, что за $26 млрд годового дохода от аренды вычислительных мощностей, получаемого SpaceX от Anthropic и Google, стоит бизнес-единица, которая все еще несет огромные убытки, а ее капитальные затраты значительно превышают доходы.
Если Anthropic и OpenAI окажутся на пороге IPO, сотрудники увидят большие цифры, полученные умножением оценки на их долю. Но смогут ли они конвертировать их в наличные на вторичном рынке, зависит от того, удастся ли сохранить мультипликаторы P/S после выхода на биржу. История с 4,2% акций в обращении SpaceX затем повторится с этими компаниями ИИ, только главными героями будут уже не ракеты, а большие языковые модели.
Оборотная сторона дохода от вычислительных мощностей
Долгосрочная поддержка цены акций SpaceX в конечном итоге сводится к одному вопросу: сможет ли доход от аренды вычислительных мощностей для ИИ покрыть убытки и капитальные затраты xAI.
В документах S-1 раскрывается, что xAI закрепила контракты на аренду вычислительных мощностей с Anthropic на $1,25 млрд в месяц и с Google на $920 млн в месяц, что дает годовой доход около $26,04 млрд. В то же время выручка подразделения xAI в 2025 году составила $3,2 млрд, а убыток — $6,4 млрд. Если рассматривать только это, $26 млрд годового дохода с лихвой покрывают убыток в $6,4 млрд, и операционные убытки xAI не являются основной проблемой.
Проблема — в капитальных затратах. Расчетные годовые капитальные затраты по данным OmniTools составляют около $30,8 млрд, что значительно превышает годовой доход в $26 млрд, и разница в размере примерно $4,8 млрд требует внешнего финансирования или поддержки от материнской компании SpaceX. Что еще более важно, годовой доход в $26 млрд рассчитывается статически на основе "$1,25 млрд плюс $920 млн в месяц", в то время как сроки контрактов с Anthropic и Google, условия продления, условия досрочного прекращения в документах S-1 не раскрыты.
SpaceX в документах S-1 перечисляет водные ресурсы наряду с чипами и электроэнергией в качестве ключевого риска. Капитальные затраты в $30,8 млрд означают, что xAI должна постоянно покупать GPU, строить центры обработки данных, потреблять электроэнергию и водные ресурсы. Если в контрактах на аренду вычислительных мощностей с Anthropic и Google есть условия о сокращении срока или возможности досрочного прекращения, годовой доход в $26 млрд не является незыблемым.
Для инвесторов на вторичном рынке это узел, который необходимо развязать. Нарратив роста цены акций SpaceX опирается на высокие темпы роста дохода от аренды вычислительных мощностей для ИИ, но масштаб капитальных затрат, необходимых для поддержания этого роста, означает постоянное потребление денежных средств. Когда разблокируются 96% акций, если xAI все еще будет находиться в финансовом состоянии "годовой доход $26 млрд, годовой убыток $6,4 млрд, годовые затраты $30,8 млрд", продолжат ли институциональные инвесторы платить за этот цикл?
IPO SpaceX — это математическая задача, ответ на которую будет известен не в день определения цены, а в первом квартале после окончания периода блокировки.
