Автор: Azuma,Odaily Planet Daily
Привилегированные акции компании Strategy, STRC, находятся в процессе постоянного «отвязывания».
Котировки на фондовом рынке США показывают, что с 15 мая STRC постепенно начал отклоняться от целевой номинальной стоимости в 100 долларов, а в последние дни величина дисконта значительно увеличилась. Вчера в ходе торгов цена достигла минимума в 83,26 доллара, закрывшись на отметке 88,59 доллара, что означает «отвязывание» от целевой стоимости более чем на 11%.
Для обыкновенной акции падение на 11%, возможно, не является чем-то значительным, но для STRC постоянное отклонение от целевой номинальной стоимости в 100 долларов означает, что основная цель дизайна этого продукта сталкивается с серьезными вызовами.
Потому что в первоначальном дизайне Strategy STRC был создан как ценная бумага доходного типа, которая должна торговаться вблизи номинальной стоимости в 100 долларов, а не как спекулятивный актив с высокой волатильностью. Теперь, когда расхождение между рыночной ценой и целевой номинальной стоимостью становится все больше, все больше инвесторов начинают пересматривать логику, лежащую в основе этого продукта.
Что еще более важно, по мере того как Strategy постоянно наращивает свои резервы биткойнов, STRC постепенно становится самым важным каналом финансирования для компании. В некотором смысле, рыночная оценка STRC отражает не только отношение инвесторов к привилегированным акциям, но и доверие рынка ко всей модели капитальных операций Strategy.
STRC: Двигатель капитального маховика Strategy
Чтобы понять серьезность этого отвязывания, прежде всего необходимо прояснить структуру продукта STRC и его уникальный механизм привязки.
STRC — это инновационный финансовый дериватив, выпущенный Strategy в 2025 году. В отличие от обыкновенных акций Strategy, MSTR, STRC позиционируется как бессрочные привилегированные акции с фиксированной целевой номинальной стоимостью (100 долларов) и относительно стабильным дивидендным доходом, по своей природе они больше похожи на ценные бумаги с характеристиками фиксированного дохода.
- Примечание Odaily: Основатель Strategy Майкл Сэйлор недавно сообщил, что дизайн STRC был выполнен с помощью ИИ.
В замкнутом контуре расширения баланса Strategy STRC — это не просто обычный инструмент финансирования, а самый мощный двигатель нынешнего капитального маховика Strategy.
До выпуска STRC Strategy в основном полагалась на выпуск конвертируемых облигаций (Convertible Notes) и прямое размещение дополнительных обыкновенных акций для привлечения средств на покупку биткойнов. Однако у обеих этих моделей есть свои ограничения — конвертируемые облигации ограничены сроками погашения и потолком коэффициента долговой нагрузки, а частые дополнительные эмиссии обыкновенных акций размывают права существующих акционеров.
Появление STRC идеально решает эту проблему, и его ключевая полезность в стратегии Strategy в основном проявляется в двух измерениях:
- Неограниченная программа размещения «по рыночной цене» (ATM): Пока рыночная цена STRC стабильна на уровне 100 долларов или выше, Strategy может использовать механизм ATM (At-the-Market) для непрерывного выпуска новых долей STRC на вторичном рынке и привлечения фиатных денег.
- Покупательная способность без размытия акционерного капитала: Будучи бессрочными привилегированными акциями, STRC не имеет установленного законом обязательства по погашению основного долга и не обладают правами голоса или распределения остаточных активов, как обыкновенные акции. Это означает, что Strategy может, не размывая права акционеров MSTR и не увеличивая жесткие долговые процентные платежи, создавать из воздуха покупательную способность в размере десятков миллиардов долларов и направлять ее целиком на накопление биткойнов.
Через замкнутый контур «дополнительный выпуск STRC ➡️ привлечение фиатных средств ➡️ покупка BTC ➡️ увеличение чистой стоимости компании ➡️ повышение доверия к STRC» Strategy успешно построила, казалось бы, бесконечно вращающийся капитальный маховик.
Однако ключевое условие для бесперебойной работы этого маховика заключается в том, что STRC должен оставаться вблизи номинальной стоимости в 100 долларов. Как только рыночная цена значительно падает ниже 100 долларов, в соответствии с условиями привлечения средств по программе ATM и логикой арбитража рынка, Strategy больше не сможет эффективно привлекать средства с рынка через дисконтные привилегированные акции, и вся ее капитальная магия фактически остановится.
При проектировании, чтобы обеспечить постоянное соответствие вторичной рыночной цены STRC целевой номинальной стоимости в 100 долларов, Strategy ввела механизм «ежемесячной динамической корректировки дивидендной доходности». Проще говоря, когда рыночная цена STRC ниже 100 долларов, Strategy может повысить дивидендную доходность, чтобы повысить привлекательность продукта; когда цена выше 100 долларов, она может снизить дивидендную доходность — теоретически, путем постоянной корректировки дивидендной доходности STRC должен долгое время торговаться вблизи 100 долларов.
Но теперь даже после того, как Strategy повысила дивиденды до высокого уровня в 11,5% и изменила частоту выплат с ежемесячной на раз в две недели, состояние «отвязывания» STRC не было эффективно исправлено...... Почему так?
Причина отвязывания: Доверие, доверие и снова доверие
Неэффективность корректирующего воздействия дивидендов означает, что риски, которые оценивает рынок, уже выходят за рамки самой доходности STRC. Судя по текущим рыночным дискуссиям, опасения рынка по поводу рисков в основном проявляются на двух уровнях.
Во-первых, это поверхностные технические факторы. Некоторые рыночные участники считают, что недавнее падение в значительной степени обусловлено концентрированной давкой при снижении левериджа арбитражными фондами.
В течение последнего года STRC долгое время торговался вблизи 100 долларов, что привлекло большое количество доходных арбитражных фондов. Такие фонды часто используют кредитное плечо для увеличения доходности, получая дивидендный доход и одновременно зарабатывая на арбитражном пространстве возврата цены к номинальной стоимости. Однако по мере того, как STRC упал ниже 100 долларов и продолжал слабеть, некоторые маржинальные счета начали достигать контрольных линий риска и были вынуждены продавать свои позиции; а падение цен, в свою очередь, спровоцировало ликвидацию большего количества заемных средств, что в конечном итоге привело к цепной реакции. В этом процессе давление продаж постоянно самоусиливалось, в результате чего падение STRC значительно превысило изменения спроса и предложения в нормальных условиях.
Но если объяснять текущие рыночные показатели только давкой из-за левериджа, этого, кажется, все еще недостаточно. Для многих инвесторов более глубокая обеспокоенность заключается в состоянии ликвидных резервов Strategy.
Ранее в этом месяце JPMorgan выпустил исследовательский отчет, в котором отмечалось, что ежегодные дивидендные обязательства Strategy по привилегированным акциям составляют около 1,7 млрд долларов, и, исходя из текущего уровня денежных резервов, наличных средств на балансе достаточно для покрытия примерно 6,3 месяцев дивидендных выплат по привилегированным акциям. Это также вызвало опасения рынка по поводу обещанной Strategy способности покрывать будущие потребности в ликвидности.
В ответ Strategy дала совершенно иное объяснение, официально заявив в публикации на X, что если принять во внимание ее огромные резервы биткойнов, их достаточно для покрытия дивидендных выплат в течение 32 лет.
Однако проблема в том, что эти два утверждения фактически основаны на разных предпосылках. JPMorgan фокусируется на денежной ликвидности Strategy, тогда как расчет Strategy подразумевает важное предположение — при необходимости компания может получить средства, продав биткойны.
Именно это затрагивает самую чувствительную точку рынка. В начале этого месяца Strategy впервые продала часть своих биткойнов. Хотя объем этой продажи составил лишь 32 монеты, а компания представила это как «активное тестирование рыночной десенсибилизации», упомянув, что «в будущем купит еще больше», это все равно оказало сильное воздействие на рынок. Причина в том, что в последние годы Strategy и ее основатель Майкл Сэйлор постоянно транслировали рынку ключевую нарративную линию — биткойн является долгосрочным стратегическим резервным активом, и компания будет получать операционные средства за счет финансирования на рынках капитала, а не полагаясь на продажу биткойнов.
Поэтому, когда рынок впервые увидел, что Strategy действительно продает биткойны, неизбежно возникли еще большие опасения — если в будущем условия финансирования ужесточатся, потребуется ли Strategy в большей степени полагаться на продажу биткойнов для выполнения дивидендных обязательств? Если ответ не является абсолютно отрицательным, то инвесторам придется переоценить уровень риска соответствующих ценных бумаг.
С этой точки зрения, за постоянным «отвязыванием» STRC на самом деле стоит переоценка рынком устойчивости всей структуры капитала Strategy.
Покупатели Strategy могут превратиться в продавцов
Для Strategy наибольшее влияние постоянного отвязывания STRC заключается в ослаблении функции финансирования.
В последние годы Strategy могла постоянно увеличивать резервы биткойнов благодаря основной логике привлечения средств с рынков капитала за счет выпуска акций, конвертируемых облигаций и привилегированных акций, а затем использования этих средств для накопления биткойнов. А STRC является самым важным инструментом финансирования Strategy. Когда он долгое время торгуется ниже целевой номинальной стоимости в 100 долларов, это означает, что рынок требует более высокой компенсации за риск, и способность Strategy привлекать финансирование также временно оказывается парализованной.
В дальнейшем ситуация с возвращением STRC к привязке, возможно, станет важным индикатором для наблюдения за состоянием рисков Strategy. Если STRC долгое время будет находиться в состоянии дисконта, что приведет к постоянному ограничению способности привлекать финансирование, а денежные резервы Strategy будут продолжать истощаться, то опасения рынка по поводу того, что Strategy в будущем, возможно, придется продавать больше биткойнов для удовлетворения потребностей в дивидендных выплатах, неизбежно будут усиливаться.
Как только эти ожидания укрепятся, их влияние перестанет ограничиваться самим STRC. Как один из важнейших маржинальных покупателей на рынке биткойнов за последние годы, способность Strategy привлекать финансирование и темпы накопления всегда глубоко влияли на рыночные ожидания спроса и предложения. Если покупатели Strategy превратятся в продавцов, это может оказать невообразимое давление на биткойн.
