Автор: Kaleo(@CryptoKaleo)
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Осенью 2022 года FTX все еще была королем индустрии. Этим летом она неоднократно спасала попавших в беду конкурентов и считалась спасителем отрасли. SBF был объявлен альтруистическим гением и лицом криптовалют. Однако всего за несколько дней все изменилось. Его империя рухнула в одно мгновение. Эти смелые инвестиции фактически поддерживались деньгами клиентов биржи. Он управлял FTX как банком, но без соответствующей лицензии. Если бы не этот банковский набег, он, вероятно, смог бы выкрутиться.
«FTX неплатежеспособна». «Скорее выводите деньги, иначе никогда их больше не увидите». «Все кончено». Ирония в том, что люди, которые это говорили, в основном были правы — но именно потому, что им поверили, все и пошло наперекосяк. Они собственными руками создали реальность неплатежеспособности. Те неликвидные активы, в которые SBF инвестировал на медвежьем рынке, сегодня, если бы не набег, стоили бы сотни миллиардов долларов больше. Вот всего несколько примеров: Anthropic: 750 миллиардов долларов (рост в 150 раз), SpaceX: 150 миллиардов долларов (75 раз), Robinhood: 50 миллиардов долларов (10 раз), Solana: 50 миллиардов долларов (10 раз), Cursor: 30 миллиардов долларов (15,000 раз).
И что в итоге? Адвокаты по банкротству распродали эти активы по сильно заниженной цене. С точки зрения инвестиций, SBF был очень хорошим инвестором. Но он был слишком жаден и считал себя непобедимым. Он думал, что для его падения потребуется катастрофа, крайне маловероятная, и она действительно произошла. Несмотря на огромную боль, которую это вызвало тогда, и то, насколько успешными должны были бы быть те инвестиции сейчас, если оглянуться назад, большинство людей все еще считает крах FTX хорошей вещью. Потому что все понимают: если бы позволили FTX продолжать эту игру в еще большем масштабе, последствия были бы только хуже.
Это подводит нас к сегодняшнему дню. MicroStrategy — король биткоина. Они купили биткоинов на десятки миллиардов долларов, владея 4.2% текущего предложения. Сейлор — харизматичный лидер отрасли, окруженный культом личности. Его знаменитая мантра всегда была: «Никогда не продавайте биткоин». По крайней мере, до недавнего времени, когда он изменил ее на: «Покупайте биткоин быстрее, чем продаете».
Большая часть средств для покупки MicroStrategy поступает от выпуска обыкновенных акций по рыночной цене (ATM) и конвертируемых облигаций. Этот механизм работает, потому что акции торгуются с премией к их чистой стоимости в биткоинах: продавая акций на 1 доллар, можно купить биткоинов на 1 доллар, но на самом деле за этим стоит всего около 0,40 доллара в биткоинах, остальное — чистая надбавка. Практически все ранние займы были оформлены как конвертируемые облигации, чтобы долг в конечном итоге естественным образом превратился в акции. Ключевое условие: акции должны сохранять высокую премию. Если цена акций MSTR упадет ниже цены конвертации этих облигаций, держатели не будут их конвертировать, и компании придется выплачивать основную сумму наличными — тогда останется только снова выпустить акции, облигации или, в крайнем случае, продать биткоины.
В июле 2025 года ситуация начала меняться. MicroStrategy выпустила пять серий бессрочных привилегированных акций (IPO) с тикерами, включая STRK, STRF, STRD, самая известная — STRC. Эти привилегированные акции выплачивают фиксированные/плавающие дивиденды, позволяя компании привлекать средства без прямого размытия обыкновенных акций. По крайней мере, так было заявлено. В 2025 году MicroStrategy также выпустила конвертируемые приоритетные облигации на миллиарды долларов с 0% купоном (срок погашения в 2030 году). К 2026 году структура финансирования сместилась с обыкновенных акций на привилегированные акции и долг, потому что премия акций к биткоину сильно сжалась. Но для дивидендов по привилегированным акциям должен быть источник. Если премия акций продолжит сжиматься, эти долги в конечном итоге тоже придется выплачивать (пока не так срочно, но скоро).
Во-первых, откуда берутся доходы по привилегированным акциям, таким как STRC? После краха LUNA/UST я услышал фразу, которую запомнил до сих пор: «Если вы не знаете, откуда берется доход, значит, доход — это вы сами». MicroStrategy должна выплачивать около 1,7 миллиарда долларов процентов и дивидендов ежегодно, почти полностью это дивиденды по привилегированным акциям. Текущие денежные резервы составляют всего 870 миллионов долларов, чего хватит примерно на 6 месяцев. Несколько недель назад у них было 2,2 миллиарда долларов наличными, но они только что потратили 1,38 миллиарда долларов на выкуп конвертируемых облигаций на 1,5 миллиарда долларов...
Звучит как хорошая новость? Они досрочно погасили будущий долг со скидкой 8% и снизили леверидж! Но проблема в том, что это первый раз, когда MicroStrategy в больших масштабах использует наличные для выкупа конвертируемых облигаций. Ранее все сокращение конвертируемых облигаций происходило за счет конвертации или рефинансирования, без крупных оттоков денежных средств. Почему это важно? Потому что прежний механизм «естественной конвертации долга в акции» перестает работать из-за сжатия премии акций к NAV (чистой стоимости активов). «Избыточные денежные средства», которые раньше можно было использовать для выплаты дивидендов, теперь сами превращаются в источник давления по долгу.
Каковы последствия? Если цена акций MSTR продолжит оставаться ниже цен конвертации этих облигаций, давление по выплате наличных будет быстро нарастать: около 1 миллиарда долларов в 2027 году, около 4,9 миллиарда долларов в 2028 году и около 800 миллионов долларов в 2029 году. Большинство цен конвертации значительно превышают текущую цену акций MSTR (самая низкая — 149 долларов, следующая — 183 доллара, остальные еще выше). Хотя часть долга может быть реструктурирована со скидкой или рефинансирована, как недавно, долг реален, и от него нельзя просто так избавиться, как раньше.
Если проанализировать эти долговые обязательства с настоящего момента до конца 2028 года и добавить к ним 1,7 миллиарда долларов дивидендов по привилегированным акциям, ежегодные общие обязательства превысят 4 миллиарда долларов. В течение следующих 30 месяцев MicroStrategy в среднем потребуется привлекать 338 миллионов долларов наличными ежемесячно. Сейчас наличных хватит менее чем на 3 месяца. Конечно, долг погашается не сегодня, но с каждым месяцем давление в оставшиеся месяцы будет только усиливаться.
Какие у них есть варианты? Чем больше падает цена биткоина, тем меньше у инвесторов уверенности в способности MicroStrategy продолжать выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, таким как STRC. Они могут откладывать выплату дивидендов, но это только накопит обязательства и еще больше подорвет доверие. Недавно они проголосовали за продолжение выплаты дивидендов, что уже указывает на приоритеты. Результат: справочная цена в 100 долларов и ликвидационный приоритет STRC начали давать трещину. На прошлой неделе STRC упал до 91 доллара. Если STRC продолжит торговаться со значительным дисконтом, он полностью потеряет свою функцию финансирования — никто не захочет платить 100 долларов за то, что стоит 70 долларов.
Оставшиеся два варианта размывают долю обыкновенных акционеров MSTR: продажа биткоинов или продолжение выпуска акций MSTR. На конференц-звонке за первый квартал 2026 года Сейлор сказал, что mNAV (рыночная кратность чистой стоимости активов) в 1,22 раза — это водораздел: выше этого уровня продажа акций для покупки биткоина создает стоимость; ниже — продажа биткоинов становится более выгодной. Цена акций MSTR в последнее время также ослабла, что делает привлечение средств через выпуск акций менее привлекательным — но они уже доказали свою готовность это делать (было в декабре 2025 года). Разница в том, что теперь продажа акций может быть для выплаты дивидендов STRC или погашения долга, а не для покупки большего количества биткоинов. Каждая такая продажа еще больше размывает количество биткоинов на акцию (sats/share) у владельцев обыкновенных акций.
Другой вариант — продать биткоины. Сейлор обещал «никогда не продавать биткоин», но продажа 32 BTC в конце мая уже нарушила это обещание. Хотя количество невелико, символическое значение огромно. Что происходит, когда организация, владеющая 4% мирового предложения биткоинов, начинает проявлять признаки финансового напряжения? Рынок начнет на нее охотиться — по крайней мере, на ее страх. Как и во время набега на FTX, все захотят убежать первыми, никто не захочет остаться последним. Как только паника сформируется, она наступит очень быстро.
Нужно прояснить один момент: долг MicroStrategy не обеспечен залогом, биткоины не заложены, никто не может заставить их продать монеты. Но чтобы спасти всю свою «летающую тарелку», у них может не быть другого выбора. В конечном счете, вопрос в следующем: кто захочет держать STRC, если не верит, что действительно получит эти высокие дивиденды и ликвидационный приоритет в 100 долларов? Кто захочет держать MSTR, если считает, что единственный способ финансирования для компании — крайнее размытие обыкновенных акций? Кто захочет рефинансировать компанию, инструменты которой перестают работать? Кто захочет держать большое количество биткоинов компании, которой принадлежит 4% предложения, пока она разгребает свои проблемы, особенно когда цена биткоина находится под давлением?
Самое большое различие между Сейлором и SBF заключается в том, что все, что делает Сейлор, абсолютно законно. SBF использовал чужие деньги для диверсификации в неликвидные инвестиции, которые позже показали себя превосходно, но у него не было права так делать, и при этом FTX сама генерировала реальный доход в миллиарды долларов в год. Сейлор использует чужие деньги, чтобы постоянно нажимать кнопку покупки одного актива, но у него есть на это право, хотя сама компания не генерирует реальный доход. Но законность не означает, что структурные риски меньше. Жадность, движущая хрупкостью системы, будучи полностью выпущенной на волю, может быть столь же разрушительной, если не больше, чем в случае с FTX.
На данный момент кажется, что самый реалистичный путь выхода из ситуации — это молиться о значительном росте цены биткоина, чтобы снова запустить премиальный механизм. Но если механизм снова заработает, он станет только больше и сложнее, и если снова сломается, последствия будут еще серьезнее. Поэтому, смотря на ситуацию через призму FTX/SBF, задайте себе вопрос: лучше ли разобраться с этим бардаком сейчас, пока он чище, или позволить ему взорваться позже, когда он станет больше и затронет больше людей?
Лично я очень уверен в биткоине, но я бы предпочел пережить эту боль сейчас. Если вы тоже уверены в биткоине, просто покупайте больше биткоинов напрямую.
