Автор: Мелкие детали говорят о многом
Вечером прочитал свежий еженедельный обзор рынка металлов от JPM, в котором в основном рассказывается о противоборстве между «бегством от рисков» и «шоком предложения», с которым сталкиваются основные виды металлов на фоне перерыва в судоходстве через Ормузский пролив.
Ключевые выводы:
1. Золото (Gold): Краткосрочно «несправедливо просело», долгосрочно — большой бычий рынок
Ключевое противоречие: Защитные свойства vs Кризис ликвидности
Краткосрочное давление (режим «продавать всё»): Недавнее падение цен на золото связано не с неэффективностью его защитной функции, а с тем, что в паники на рынке (резкий рост индекса VIX) инвесторы для пополнения маржи и получения наличных беспорядочно продают все активы (включая золото). Данные показывают, что когда VIX > 30 и растет, вероятность недельного роста золота составляет лишь 45%, а средняя доходность отрицательна.
Тактическая точка входа: Исторические данные показывают, что такие панические распродажи обычно длятся около 10-15 дней. Начиная с 3-го дня после распродажи, цены на золото часто начинают восстановление, длящееся около недели, со средним ростом более 2%.
Долгосрочная логика (разворот к бычьему тренду): Если перерыв в поставках энергоносителей продолжится, высокая инфляция в сочетании с риском экономического спада (стагфляция) вынудят ФРС перейти к мягкой денежно-кредитной политике для сохранения занятости. Эта комбинация «стагфляция + снижение ставок» станет «крайне бычьим» макросценарием для золота.
2. Алюминий (Aluminum): Самый уверенный выбор для длинных позиций
Ключевая логика: Супербычий рынок, движимый предложением
Уязвимость цепочек поставок: Алюминиевые заводы на Ближнем Востоке сильно зависят от импорта глинозема (сырья) и экспорта готовой продукции. Закрытие Ормузского пролива разрывает двусторонний канал «сырье внутрь, готовая продукция наружу».
Неизбежность сокращения производства: Даже если некоторые производители (например, Qatalum) временно поддерживают 60% мощностей, их запасы сырья хватит лишь на 30-50 дней. Если судоходство не восстановится, в ближайшие недели последуют объявления о масштабном сокращении производства.
Целевой уровень цен: Перебои с поставками быстро подтолкнут цены на алюминий выше $4000/тонну.
3. Медь (Copper) и Никель (Nickel): Высокий риск, но разные периоды буфера
Общая точка риска: Разрыв цепочки поставок серы (Sulphur).
Ближний Восток поставляет 50% мировой морской серы, а сера является ключевым сырьем для производства серной кислоты, которая, в свою очередь, является жизненно важным компонентом для гидрометаллургического производства меди (SX-EW) и никеля высокого давления с кислотным выщелачиванием (HPAL).
· Медь (склонность к пессимизму):
Риск: Производство в таких странах, как ДР Конго (DRC), может пострадать, затронув около 7% мирового предложения.
Буфер: Запасы + логистическая цепь имеют буферный период в 4-6 месяцев. До реального дефицита предложения рынок сначала будет торговать ожиданиями макроэкономического спада, и цены на медь могут сначала упасть.
· Никель (нейтрально-медвежий):
Риск: Проекты HPAL в Индонезии на 80% зависят от серы с Ближнего Востока, а буфер составляет всего около 1 месяца.
Позиционирование: Степень его уязвимости находится между алюминием (самый бычий) и медью (медвежий). Хотя затраты могут резко вырасти, основным риском в настоящее время остается распродажа, вызванная макронастроениями.
I. Золото и рыночное давление — риск заражения перед ростом
На второй неделе конфликта с Ираном алюминий остается нашим самым предпочтительным базовым металлом для длинных позиций, поскольку мы считаем, что при сохранении перерыва в судоходстве через Ормузский пролив этот металл приближается к очень бычьему, обусловленному предложением, переломному моменту.
Поставки меди также подвержены риску из-за перебоев в цепочке поставок серы, что в конечном итоге может затронуть около 1,8 млн тонн производства катодной меди в ДР Конго, что составляет около 7% мирового предложения. Несмотря на большой объем поставок, подверженных риску, учитывая относительно длинную цепочку поставок от серы до Конго, мы считаем, что первоначальный риск склоняется к резкому падению цен на фоне пересмотра макроэкономических перспектив, прежде чем перебои с поставками станут первостепенной проблемой.
Никель также имеет уязвимость поставок, связанную с серой; около 460 тыс. тонн никеля, производимого в Индонезии по методу HPAL, что составляет 12% мирового предложения никеля, зависит от импорта серы с Ближнего Востока.
Хотя буфер для никеля может быть меньше, чем для меди, на наш взгляд, дисбаланс и перебои с алюминием остаются наиболее значительным риском для предложения на данный момент.
Цены на золото упали примерно на 6% по сравнению с уровнем до начала войны, что вызывает вопросы о его статусе убежища. Отскок доллара и ослабление ожиданий снижения ставок ФРС (на фоне роста инфляционного давления из-за роста цен на энергоносители) являются частью причины, однако большая часть распродаж произошла на прошлой неделе из-за широкомасштабного эффекта заражения в процессе снижения рисков инвесторами.
В периоды рыночного стресса золото изначально вовлекается в сделку «продать всё». Более подробно мы исследуем этот первоначальный риск заражения, а также исторические показатели золота до и после таких событий, в качестве тактического ориентира в периоды высокой волатильности.
Хотя золото в краткосрочной перспективе может оставаться уязвимым для этого риска заражения, мы по-прежнему считаем, что чем дольше длится перерыв в поставках энергоносителей и чем больше удар по инфляции и экономическому росту, тем быстрее фон для золота может стать значительно бычьим, особенно если ФРС резко смягчит политику из-за своего двойного мандата в части занятости.
II. Базовые металлы — Различные буферы цепочек поставок приводят к дифференцированному воздействию первого порядка при длительном закрытии Ормузского пролива
Алюминий остается нашим самым предпочтительным базовым металлом для длинных позиций.
Катарская алюминиевая компания (Qatalum) стала первым алюминиевым заводом в Персидском заливе, объявившим 3 марта о сокращении производства, на этой неделе скорректировав планы и заявив, что будет поддерживать мощности на уровне 60% (около 650 тыс. тонн/год) при условии получения достаточных поставок газа.
Хотя это несколько снижает потенциальные потери предложения в настоящий момент, завод по-прежнему не может отгружать продукцию через Ормузский пролив и зависит от импорта глинозема. Предполагая, что при полной загрузке у него есть запасы глинозема на 20-30 дней, сокращение до 60% загрузки означает, что запасы могут быть растянуты на 30-50 дней, однако решение о дальнейшем сокращении производства仍需 будет принято за несколько недель до истощения запасов глинозема.
В целом, мы не считаем, что это существенно меняет факт приближения алюминия к бычьему рынку, движимому предложением, в случае continued эффективного закрытия Ормузского пролива. Если в ближайшие недели ограничения судоходства не ослабнут, мы ожидаем больше объявлений о сокращении производства, что превратит рыночный дисбаланс в более серьезный и продолжительный срыв поставок, и цены на алюминий могут быстро взлететь выше $4000 за тонну до коррекции, driven спросом.
Медь также сталкивается с проблемами цепочки поставок, но буфер до срыва может быть больше.
Цены на медь до сих пор проявили замечательную устойчивость перед лицом рынка со снижающимися аппетитами к риску и укрепляющегося доллара. Одним из поддерживающих факторов может быть риск срыва поставок из-за перебоев в цепочке поставок серы — 50% мировой морской серы поступает с Ближнего Востока.
Сера и ее производная, серная кислота, являются ключевыми для производства меди методом экстракции-электролиза (SX/EW), который производит около 5 млн тонн меди в год, что составляет 18% мирового производства рафинированной меди. Чили в основном импортирует серу из Канады, США и Турции, в то время как почти весь импорт серы в Южную Африку и ДР Конго в прошлом году поступал с Ближнего Востока.
Рис. 1: Доля производства меди SX/EW по странам
По данным CRU, в прошлом году почти 3,6 млн тонн (т.е. 60%) спроса на серную кислоту в Конго обеспечивалось сжиганием импортной серы. При кислотной интенсивности SX/EW около 1,93 тонны кислоты на тонну произведенной катодной меди, это может затронуть производство меди SX/EW в Конго на 1,8 млн тонн, что составляет 7% мирового предложения рафинированной меди.
Рис. 2: Расчет баланса спроса и предложения серной кислоты в ДР Конго
Однако буферный период до срыва может быть довольно длительным. CRU оценивает запасы элементарной серы в регионе в about 2-3 месяца, плюс цикл транспортировки с Ближнего Востока 1-3 месяца, thus potentially providing a buffer of 4-6 months before significantly affecting downstream copper production.
Кроме того, корректировка последовательности переработки руды и условий выщелачивания может снизить чистую кислотную интенсивность, что в будущем частично компенсирует влияние на медь. Таким образом, для существенного срыва поставок меди SX/EW из Конго, вероятно, потребуется длительное закрытие Ормузского пролива, которое также будет иметь серьезные макроэкономические последствия и последствия для спроса.
В итоге, для меди это больше о последовательности событий. Несмотря на большой объем поставок, подверженных риску, учитывая относительно длинный буферный период цепочки поставок серы, мы считаем, что первоначальный риск склоняется к резкому падению цен на фоне пересмотра макроэкономических перспектив, прежде чем перебои с поставками станут ключевыми.
Производство никеля HPAL в Индонезии также подвержено риску.
Сера, будучи преобразована в серную кислоту, также является важным компонентом для производства никеля методом HPAL. Наибольшему риску подвержена Индонезия, потому что: 1) почти 80% ее спроса на серу зависит от импорта с Ближнего Востока; 2) ее цепочка поставок, вероятно, имеет меньший буфер, чем у меди, с временем транспортировки с Ближнего Востока около 1 месяца.
В прошлом году производители в Индонезии произвели около 460 тыс. тонн никеля методом HPAL, что составляет 12% мирового предложения никеля. Хотя стоимость также является фактором (химические реагенты, включая кислоту, составляют почти 60% затрат индонезийского HPAL), эти операции обычно уже являются низкозатратными (ниже $8000/тонну), поэтому полный срыв остается основным бычьим риском для предложения на рынке.
На наш взгляд, с точки зрения воздействия первого порядка от длительного закрытия Ормузского пролива, позиционирование никеля находится между алюминием (бычьим) и медью (медвежьим). По слухам, основные производители HPAL прекратили предлагать долгосрочные контракты, что подчеркивает, что ощутимое производство уже начинает испытывать давление цепочки поставок.
Но для того, чтобы真正形成供应冲击,可能仍需海峡中断数月,与铜类似,这首先会引发需求/宏观担忧下的镍价普跌,然后才会出现供应再平衡。 (Но для формирования настоящего шока предложения, вероятно, все еще потребуется перерыв в работе пролива в течение нескольких месяцев, и, аналогично меди, это сначала вызовет общее падение цен на никель из-за опасений по поводу спроса/макросреды, прежде чем произойдет ребалансировка предложения.)
III. Золото — Остерегайтесь резкого падения при снижении рисков до появления более сильных катализаторов
Последние две недели нам постоянно задают вопросы о золоте: почему оно не вело себя как защитный актив (явный откат в начале прошлой недели, снова под давлением в эти выходные)? Как тактически действовать дальше?
Как мы отмечали в нашем первоначальном отчете о реакции, премия за риск конфликта для золота обычно кратковременна, демонстрируя модель «покупай слухи, продавай факт».
Кроме того, первоначальный значительный отскок доллара в сочетании с инфляционным давлением из-за роста цен на энергоносители, которые повысили expectations по ставкам и ослабили expectations по снижению ставок ФРС, продолжают оказывать новое давление.
Мы считаем, что существует another динамика, которую стоит обсудить — эффект заражения из-за широкомасштабного снижения рисков инвесторами при росте волатильности на фондовом рынке, что могло привести к оттоку из золотых ETF и резкому развороту золота в начале прошлой недели.
Рис. 3: Накопленное изменение эффективной ставки по федеральным фондам, подразумеваемое OIS (текущая vs декабрь 2025 г.)
Рис. 4: Индекс доллара DXY vs Накопленное изменение эффективной ставки по федеральным фондам, подразумеваемое OIS до декабря 2026 г.
Рис. 5: Еженедельное изменение запасов глобальных золотых ETF
Рис. 6: Индекс волатильности CBOE (VIX)
Золото не защищено от шока «продать всё»
Когда индекс VIX находится на высоком уровне и растет, золото изначально вовлекается в сделку «продать всё».
С тактической точки зрения, учитывая, что чем дольше закрытие Ормузского пролива нарушает потоки энергоносителей и глобальные цепочки поставок, тем выше может быть волатильность на фондовом рынке, этот первоначальный риск заражения является важной структурной динамикой для золота.
Как правило, в периоды стресса на рынках/фондовом рынке, эта динамика продаж золота проистекает из потребности инвесторов в увеличении ликвидности портфеля, привлечения денежных средств, в сочетании с маржинальным давлением, ребалансировкой портфеля и шоком value-at-risk (VaR), что приводит к全面снижениюрисков.
Данные подтверждают это: фильтрация недельной доходности золота по различным диапазонам VIX показывает, что когда VIX выше 30 и растет, золото сталкивается с большим сопротивлением в периоды явного сжатия фондового рынка. В этом диапазоне доля положительной доходности золота падает до всего 45%, а средняя недельная доходность становится отрицательной — это единственная группа, где это происходит.
На рынке серебра этот эффект заражения в убежище еще более выражен; в условиях высокого и растущего VIX цены на серебро падали примерно в 61% случаев со средним недельным падением более 2%. Также в этой динамике первоначальное укрепление доллара может играть роль, поскольку в условиях высокого и растущего VIX у индекса доллара DXY наблюдается сильная асимметричная покупательная активность.
Рис. 7: Средняя и медианная недельная доходность индекса S&P 500 по диапазонам VIX
Рис. 8: Средняя и медианная недельная доходность золота по диапазонам VIX
Рис. 9: Средняя и медианная недельная доходность серебра по диапазонам VIX
Рис. 10: Средняя и медианная недельная доходность индекса доллара DXY по диапазонам VIX
Помимо абсолютного уровня VIX,趋势同样关键——黄金在高且下降的VIX环境中,会从最利空区间切换至最利多区间。 (Помимо абсолютного уровня VIX, тренд также ключевой — золото в условиях высокого и падающего VIX переключается из самого медвежьего диапазона в самый бычий.)
Для более детального изучения этой временной последовательности мы рассмотрели 25 дискретных случаев с 2006 года, когда VIX превышал этот высокий диапазон. В подавляющем большинстве случаев (за исключением глобального финансового кризиса 2008 года, 2011 года и периода пандемии COVID-19 в 2020 году) VIX быстро возвращался ниже 30 в течение 10-15 торговых дней.
Наблюдая за среднюю траекторию цен на золото в эти периоды, обычно наиболее сильное давление продаж на золото происходит в первые несколько дней после того, как VIX превышает 30 (среднее совокупное падение около 0,5%), а начиная с 3-го дня начинается relatively быстрый и устойчивый отскок, длящийся в среднем более недели. В процессе этого отскока золото в среднем восстанавливает уровень до прорыва на 4-й день и достигает роста от минимума до пика более чем на 2% примерно к 10-му торговому дню.
Рис. 11: Средняя динамика золота в периоды, когда VIX превышает 30
Путь серебра схож, но из-за более высокой волатильности первоначальное падение больше (в среднем -2,5%), и в окне отскока оно в среднем лишь возвращается к уровню до прорыва, но не превышает его. В более долгосрочной перспективе серебро также склонно к формированию двойного дна, но по сравнению с золотом это падение более крутое и продолжительное, особенно продолжавшееся в медвежьих трендах 2008 и 2020 годов.
Рис. 12: Средняя динамика серебра в периоды, когда VIX превышает 30
Рис. 13: Доля времени, когда цены на золото и серебро находились выше уровня за день до первого достижения VIX уровня 30 или выше
Чем выше и дольше растут цены на энергоносители, тем более вероятно, что функция реакции ФРС станет более голубиной
Заглядывая beyond краткосрочной тактики, хотя рост цен на нефть и рост инфляционных ожиданий/охлаждение ожиданий снижения ставок могут усугубить part волатильности падения золота в near term, в конечном итоге мы считаем, что в сценарии длительного закрытия Ормузского пролива золото significantly вырастет.
Во-первых, инфляция — хотя товарные индексы более тесно отслеживают инфляцию month-to-month, золото было довольно стабильным хеджем в периоды недавнего быстрого и устойчивого роста инфляции, и этот framework более применим учитывая текущую инфляционную динамику на фоне рисков по нефти.
С 2000 года глобальный CPI США пять раз демонстрировал относительно устойчивый и значительный рост более чем на 2,5 п.п. В четырех из этих случаев (за исключением недавнего всплеска инфляции после COVID) золото показывало двузначный рост. Особенно в условиях, когда нефтяной шок перерастает в стагфляцию, золото остается ключевым хеджем.
Рис. 14: Пять периодов быстрого и устойчивого роста инфляции в США с 2000 года
Рис. 15: В эти периоды золото в основном опережало Bloomberg Commodity Index (BCOM), за исключением постковидного инфляционного шока
Во-вторых, функция реакции ФРС — перед следующей встречей наши экономисты считают, что умеренный рост цен на нефть (как уже наблюдается) заставит ФРС сохранять выжидательную позицию, но более значительный и устойчивый рост цен на нефть приведет к более голубиной позиции. Чем выше и дольше рост цен на нефть, тем больше potential нелинейное давление на рост, и, следовательно, больше нагрузка на занятость.
Хотя это также приведет к большему всплеску общей инфляции, transmission на базовую инфляцию, по-видимому, limited. Поэтому, если цены на нефть взлетят до $120 за баррель или выше из-за continued фактического и ожидаемого сокращения предложения, наши экономисты ожидают, что ФРС склонится к смягчению, поскольку риски снижения экономической активности снова выйдут на передний план.
IV. Заключение
Хотя снижение рисков за последние две недели уже в некоторой степени затронуло золото, в краткосрочной перспективе оно может по-прежнему подвергаться воздействию более широких событий снижения рисков, особенно если фондовый рынок suddenly учтет significant и устойчивый негативный шок для global экономики, вызывая опасения по поводу ликвидности.
Кроме того, по мере того как рынок ставок продолжает исключать оставшиеся ожидания снижения ставок ФРС, цены на золото могут столкнуться с дальнейшим краткосрочным pressure. Хотя необходимо остерегаться этого potential дальнейшего резкого падения, мы по-прежнему считаем, что если перерыв продлится дольше и удар по инфляции и экономическому росту будет greater, фон для золота quickly станет significantly бычьим, и эта тенденция будет усилена быстрым переходом ФРС к смягчению.
