Автор: Deep Tide TechFlow
6 июля Майкл Сэйлор опубликовал в X пост, который полностью противоречит его шестилетней публичной позиции: компания MicroStrategy продала 3,588 BTC, выручив около 216 млн долларов, для выплаты дивидендов по цифровым кредитным ценным бумагам. По состоянию на 5 июля компания также владеет 843,775 BTC и имеет резервы в размере 2.55 млрд долларов наличными.
Сделка состоялась в период с 29 июня по 5 июля по средней цене 60,197 долларов. Средняя цена закупки BTC для MicroStrategy ранее составляла 75,651 долларов. Это означает, что каждая монета была продана с убытком более 15,000 долларов, а общий реализованный убыток составил около 55.45 млн долларов. Сэйлор, который говорил «никогда не продавать» и что «биткоин — это выход, а не вход», выбрал момент, когда цена приближалась к минимуму цикла, чтобы продать с убытком.
Чтобы понять это событие, нужно ответить на два вопроса: почему ему пришлось продавать? И как долго это будет продолжаться?
От 32 до 3588 монет всего за 35 дней
Вернемся к концу мая.
С 26 по 31 мая MicroStrategy продала 32 BTC на общую сумму около 2.5 млн долларов — это была первая продажа компанией с 2022 года. 32 монеты составляли 0.004% от общего объема хранения, что финансово незначительно. Тогда рынок расценил это как «тест на чувствительность»: Сэйлор проверял, насколько болезненно рынок отреагирует на сам факт продажи.
Ответ: довольно болезненно. На фоне новостей и макроэкономического давления 5 июня биткоин ненадолго упал ниже 61,000 долларов, достигнув нового минимума с февраля. Бессрочные привилегированные акции MicroStrategy (STRC) 25 июня упали до исторического минимума в 73.77 доллара, дисконт к номиналу в 100 долларов составил более 26%; обыкновенные акции MSTR в тот же день упали ниже 90 долларов, откатившись от пика почти на 80%, что больше, чем примерно 50%-ное падение биткоина за тот же период.
Настоящий поворот произошел 30 июня.
Совет директоров MicroStrategy утвердил пакет мер: разрешение на продажу до 1.25 млрд долларов в биткоинах, выручка от которой будет использоваться исключительно для выкупа ценных бумаг, выплаты дивидендов/процентов или пополнения долларовых резервов; создание резервного фонда в размере 2.55 млрд долларов для покрытия обязательств на 17.4 месяца; запуск двухэтапной программы выкупа на 2 млрд долларов; и повышение годовой дивидендной доходности по STRC до 12% с 1 июля.
Это объявление фактически превратило «продажу криптовалюты для выплаты дивидендов» из табу в часть корпоративной политики. Пять дней спустя была совершена продажа 3,588 BTC. От теста на чувствительность до рутинной операции у MicroStrategy ушло всего 35 дней.
Маховик развернулся: по собственной формуле Сэйлора, продажа — оптимальное решение
Двигателем роста MicroStrategy за последние шесть лет был «маховик», зависящий от премии: пока рыночная капитализация MSTR значительно превышает стоимость ее биткоинов (т.е. mNAV > 1), компания может выпускать акции для финансирования покупки BTC, увеличивая содержание биткоина на акцию, что поднимает цену акций и поддерживает следующий раунд выпуска. На бычьем рынке этот механизм был настолько эффективен, что объем торгов MSTR в какой-то момент превысил объем торгов NVIDIA.
В ходе телефонной конференции по результатам первого квартала руководство определило критическое значение для этого маховика: 1.22x mNAV. Если премия выше 1.22x, выгодно выпускать акции для покупки BTC; если она падает ниже 1.22x, выпуск обыкновенных акций наносит ущерб существующим акционерам, и в этом случае продажа биткоинов для выплаты дивидендов или выкупа становится более оптимальным выбором для увеличения содержания BTC на акцию.
Сейчас все три шестеренки этого маховика заблокированы.
1. Канал финансирования через привилегированные акции STRC был разработан для поддержания цены около номинала в 100 долларов за счет динамической корректировки дивидендной ставки, что позволяло постоянно привлекать средства по номиналу. Когда на вторичном рынке те же акции STRC можно купить всего за 75 долларов, никто не будет подписываться на новые выпуски по 100 долларов. Этот канал финансирования фактически закрыт. 90-дневная корреляция STRC с биткоином выросла до исторического максимума около 0.70, что подрывает стабильность, ожидаемую инвесторами, ориентированными на доход.
2. Канал финансирования через обыкновенные акции (ATM) при mNAV, близком к критическому значению, размывает «веру» с каждой новой выпущенной акцией.
3. Канал конвертируемых облигаций: существующий долг в 8.2 млрд долларов начнет погашаться с 2028 года, и дальнейшее наращивание долга только сократит маневренность в будущем.
Все три пути привлечения средств закрыты, а обязательства по расходам являются жесткими.
Пять серий привилегированных акций MicroStrategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) в совокупности подразумевают ежегодные дивидендные и процентные обязательства в размере от 1.7 до 1.76 млрд долларов. Только по STRC, при выпущенном объеме около 10.5 млрд долларов и дивидендной ставке 12%, годовые расходы превышают 1.2 млрд долларов. Дивиденды по привилегированным акциям юридически могут быть отложены, но в случае неуплаты штрафные проценты и ущерб кредитной репутации напрямую разрушат все будущие возможности финансирования. Для компании, зависящей от притока капитала с рынков, эти платежи не отличаются от процентных платежей по долгу.
Таким образом, истинная суть этой продажи заключается в следующем: в рамках правил, установленных самим Сэйлором, это рациональное, и даже единственное, решение в текущих условиях. Когда рынок давал премию, он секьюритизировал веру и продал ее инвесторам, ориентированным на доход. Когда премия исчезла, секьюритизированная вера начала требовать процентов, и платить за них пришлось биткоинами.
Крупнейший в мире покупатель стал продавцом с графиком
Последствия можно рассматривать по трем направлениям.
Для рынка биткоина это исторический сдвиг в структуре спроса и предложения. MicroStrategy владеет примерно 4% от общего предложения BTC (около 840,000 монет). За последние шесть лет она была самым стабильным и безразличным к цене маржинальным покупателем на этом рынке. Приблизительный расчет при текущей цене биткоина около 60,000 долларов показывает: если все ежегодные обязательства в размере 1.76 млрд долларов будут покрываться за счет продажи BTC, это создаст давление продаж примерно в 29,000 BTC в год, или в среднем около 2,400 BTC в месяц. Этот объем не является смертельным по сравнению с ежедневными объемами спотовых ETF, но действительно опасно ожидание: рынок теперь знает, что в конце каждого квартала и, возможно, каждого месяца может появиться ордер на продажу, не зависящий от цены. Бывший символ веры превратился в график, нависающий над рынком.
Для сектора DAT (Казначейство цифровых активов) MicroStrategy является ориентиром для оценки всех подражателей. Когда первопроходец начинает продавать криптовалюту для выплаты дивидендов, обоснованность премии mNAV для десятков компаний, использующих ту же модель выпуска привилегированных акций и покупки BTC или ETH, будет пересмотрена. Кредитный спред в этом секторе, скорее всего, систематически расширится.
Что касается самой MicroStrategy, ситуация не так безнадежна, как может показаться на эмоциях. Резервы в размере 2.55 млрд долларов могут покрыть обязательства примерно на 17 месяцев. Основные долговые обязательства сконцентрированы после 2028 года. Стресс-тесты аналитиков показывают, что даже в экстремальном сценарии с падением цены биткоина вдвое и закрытием рынков капитала основной риск заключается в постоянном сжатии содержания биткоина на акцию, а не в немедленной спирали ликвидации. Ключевое отличие от спирали смерти в стиле LUNA заключается в том, что дивиденды по привилегированным акциям не запускают автоматическую эмиссию, а держатели имеют приоритетное право требования на 840,000 BTC в случае ликвидации. MicroStrategy не умрет внезапно, но она может погрузиться в состояние, более изнурительное для веры: каждый месяц выбирать между «продажей акций» и «продажей биткоинов» меньшее из двух зол.
Выход только один: STRC должен вернуться к уровню около 100 долларов (номиналу), чтобы канал финансирования через привилегированные акции вновь открылся, и маховик смог вращаться в правильном направлении. А предпосылкой для возврата STRC к номиналу, скорее всего, будет сначала стабилизация и рост цены биткоина.
Другими словами, MicroStrategy превратила свою судьбу в логический круг: если цена биткоина высока, вся модель работает; если цена биткоина низкая, сама модель оказывает на нее давление.
