Авторская статья | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
Автор | Azuma(@azuma_eth)
После закрытия торгов в Нью-Йорке в среду гигант индустрии чипов памяти SanDisk представил финансовые результаты за четвертый квартал и полный финансовый год, закончившийся 3 июля.
Согласно данным отчета, выручка компании в этом квартале составила 8,97 миллиарда долларов США (ожидания рынка — 8,48 миллиарда долларов), что означает рост на 372% в годовом исчислении и рост на 51% в квартальном исчислении. Скорректированная прибыль на акцию (EPS) по не-GAAP составила 39,25 доллара США, что в 135 раз превышает показатель годовой давности (0,29 доллара США) и на 68% выше квартального показателя, опередив рыночные ожидания почти на 10%. Скорректированная валовая прибыль достигла 84,6%, что на 58,2 процентных пункта выше, чем год назад.
С точки зрения полного года финансовый 2026 год для SanDisk также стал выдающимся. Годовая выручка достигла 20,25 миллиарда долларов США, увеличившись на 175% в годовом исчислении. Чистая прибыль по GAAP составила 11,43 миллиарда долларов США, а годовая не-GAAP прибыль на акцию достигла 70,88 долларов США. Стоит напомнить, что в 2025 финансовом году SanDisk еще находился в убытке в 1,64 миллиарда долларов США. За один год осуществить такой разворот само по себе говорит о силе синергии цикла памяти NAND и спроса на ИИ.
Однако рынок капитала не отреагировал на этот отчет положительно. Перед публикацией отчета акции SanDisk уже упали на 5,4% на закрытии; после публикации отчета после закрытия торгов они снова упали почти на 8%, временно достигнув 1243 долларов США к 11:00.
Почему рынок не вознаградил такой "рекордный" отчет? Основная логика схожа с той, что мы описывали в отчете SK Hynix за этот квартал (см. "Самый прибыльный квартал в истории SK Hynix, почему он все же 'не оправдал ожиданий'?"). Для таких крупных производителей памяти инвесторы уже обращают внимание не только на то, растут ли результаты, но и на то, может ли рост продолжать опережать уже значительно завышенные ожидания.
Существует также проблема, отличающаяся от ситуации с SK Hynix, связанная с невыполненным прогнозом. Прогноз выручки SanDisk на следующий финансовый квартал составляет от 10,3 до 10,8 миллиарда долларов США, среднее значение — 10,55 миллиарда долларов США, в то время как предыдущие рыночные ожидания составляли 11,16 миллиарда долларов США, разница примерно в 5,5%. Одним словом, рынок не отрицает уже достигнутые SanDisk результаты, а скорее беспокоится о том, сможет ли темп роста в будущем продолжать удовлетворять еще более высокие ожидания.
Анализ основных направлений бизнеса: какие изменения произошли в структуре выручки?
Разбор структуры доходов SanDisk в этом квартале позволяет более четко увидеть качественные изменения, происходящие в компании.
Как подчеркнул генеральный директор SanDisk Дэвид Гёкелер, бизнес центров обработки данных стал бесспорным двигателем роста SanDisk. Выручка от центров обработки данных в четвертом квартале составила 2,98 миллиарда долларов США, увеличившись почти в 13 раз (1298%) в годовом исчислении и удвоившись (103%) в квартальном исчислении. Доля в общей выручке выросла с примерно 11% год назад до 33%. За весь 2026 финансовый год выручка от центров обработки данных взлетела на 437%, и руководство четко определило это направление как "ключевой столп роста". На фоне взрывного роста спроса на хранение данных для серверов ИИ и высокопроизводительных вычислений SanDisk явно извлек выгоду из этого бума инвестиций в инфраструктуру.
Бизнес периферийных вычислений (Edge) по-прежнему остается крупнейшим источником дохода для SanDisk, выручка в этом квартале составила 5,43 миллиарда долларов США, что на 392% больше, чем год назад, и на 48% больше, чем в предыдущем квартале. Эта часть в основном ориентирована на корпоративный рынок и рынок конечных устройств, имеет большой объем и стабильные темпы роста, формируя основу SanDisk.
Единственным относительно слабым местом стал потребительский сегмент (Consumer). Выручка от потребительского бизнеса в этом квартале составила всего 556 миллионов долларов США, незначительно снизившись на 5% в годовом исчислении и значительно упав на 32% в квартальном исчислении, что значительно ниже рыночных ожиданий в 874 миллиона долларов США. Вялый спрос на традиционную потребительскую электронику, удлинение циклов обновления ПК и смартфонов сделали этот бизнес самым очевидным бременем в отчете. Однако с стратегической точки зрения SanDisk активно оптимизирует структуру клиентов, смещая акцент в сторону высокодоходных рынков центров обработки данных и корпоративного сегмента. Сокращение потребительского бизнеса в определенной степени является растущими болями переходного периода.
Самая яркая сторона: долгосрочные соглашения + выкуп акций
Стоит отметить, что руководство SanDisk уделило значительное внимание в конференц-звонке по итогам квартала стратегическому значению своих долгосрочных соглашений в рамках "новой бизнес-модели" (NBM).
В истории индустрии NAND поставки и цены обычно обсуждались поквартально, что приводило к резким циклическим колебаниям. SanDisk раскрыл, что после объявления о 5 долгосрочных соглашениях NBM в сезон отчетности в апреле, в этом квартальном отчете снова объявлено о 5 долгосрочных соглашениях NBM, включая 3 новых соглашения и расширение/модернизацию 2 существующих соглашений. Соответствующие заказы будут покрывать поставки на многие будущие годы, при этом более половины поставок на 2027 финансовый год уже заблокированы заранее, а около двух третей поставок на 2028 финансовый год также уже запланированы.
Дэвид Гёкелер прямо заявил, что надеется с помощью долгосрочных соглашений "усилить предсказуемость бизнеса и устойчивость к циклам, избавившись от прошлых циклических проблем резких взлетов и падений в отрасли". С точки зрения промышленной логики это, несомненно, правильная долгосрочная стратегия — блокировка мощностей долгосрочными соглашениями, сглаживание ценовых колебаний, углубление связей с крупными клиентами. Но в краткосрочных торгах долгосрочные соглашения также означают, что часть ценовой гибкости оказывается заблокированной. Когда рынок находится на пике цикла роста цен, инвесторы могут беспокоиться, не "продала" ли компания часть заказов "слишком дешево" из-за их заблаговременной фиксации.
Программа выкупа акций на 14 миллиардов долларов США, объявленная одновременно с отчетом, является еще одним важным сигналом. Вместе с ранее существовавшими лимитами общий остаточный объем авторизованного выкупа акций SanDisk достиг 15,5 миллиарда долларов США. Для компании, пережившей падение акций на 47% в июле и обесценивание рыночной капитализации более чем на 150 миллиардов долларов США, такой масштабный выкуп акций является как демонстрацией уверенности руководства в денежных потоках, так и сигналом рынку о том, что "текущая цена акций привлекательна".
Однако выкуп акций обычно является фактором среднесрочного и долгосрочного характера, и в краткосрочной перспективе он едва ли может компенсировать давление продаж, вызванное разочарованием от прогноза. Особенно в событийном окне публикации отчета, торговая логика по-прежнему в первую очередь подчиняется ключевому вопросу: "Был ли прогноз выручки повышен?".
Где именно находится "разрыв" в прогнозе?
Вернемся к самому волнующему рынок прогнозу. SanDisk ожидает, что выручка в первом квартале 2027 финансового года составит от 10,3 до 10,8 миллиарда долларов США, среднее значение — 10,55 миллиарда долларов США, что соответствует росту примерно на 359% в годовом исчислении. Сама по себе эта цифра неплоха — наблюдается квартальный рост, годовые темпы роста по-прежнему находятся на высоком уровне — но рынок уже слишком завысил эти ожидания.
Более тонкий сигнал исходит от валовой прибыли. Скорректированная валовая прибыль SanDisk в четвертом квартале достигла исторического максимума в 84,6%, но прогноз компании на следующий квартал по валовой прибыли находится в диапазоне от 83% до 85%, со средним значением около 84%. Хотя он по-прежнему находится на крайне высоком уровне, признаков дальнейшего расширения уже нет, скорее складывается ощущение "достижения пика и выхода на плато". Для инвесторов, привыкших к тому, что SanDisk в прошлые кварталы постоянно поднимал потолок валовой прибыли, такое мышление "стабильность — это плохо" в нынешних рыночных условиях дополнительно усиливается.
Прогноз по EPS находится в диапазоне от 44 до 46 долларов США, среднее значение — 45 долларов США, что в основном соответствует рыночным ожиданиям, и не может считаться сюрпризом. После "рекордного" отчета рынок ждал другого, "еще более рекордного" прогноза, а SanDisk предоставил лишь "нормально хороший".
Рынка волнует не рост, а ускорение роста
Вчера, переводя новую статью Артура Хейеса, я увидел такую фразу: "Инвестиции на самом деле торгуют не самим ростом, а ускорением роста."
Другими словами, рынок на самом деле обращает внимание на вторую производную (Second Derivative) — ускоряется рост или замедляется.
Судя по данному отчету, фундаментальные показатели SanDisk явно не ослабли. Независимо от того, рекордная квартальная выручка, сохранение высокой валовой прибыли или то, что бизнес центров обработки данных стал новым столпом роста, компания извлекает выгоду из восстановления цикла NAND и структурных изменений, вызванных инвестициями в инфраструктуру ИИ. Однако акцент рынка капитала уже сместился с вопроса "являются ли результаты выдающимися" на вопрос "как еще можно расти".
За последний год сектор памяти пережил заметную переоценку ожиданий. С одной стороны, строительство центров обработки данных для ИИ стимулировало рост спроса на высокопроизводительные системы хранения данных; с другой стороны, сокращение предложения в индустрии NAND и восстановление цен также способствовали резкому росту маржинальности соответствующих компаний.
На этом фоне оценка, которую рынок дает SanDisk, уже давно отражает не только текущий уровень прибыльности, но и заранее включает ожидания дальнейшего ускорения роста в будущих кварталах. Поэтому, когда компания дает прогноз на следующий квартал, который лишь поддерживает высокие темпы роста, но не повышает его дальше, реакция рынка становится еще более чувствительной.
Это и есть основное противоречие данного отчета SanDisk — фундаментальные показатели по-прежнему сильны, но ожидания уже опередили результаты.
