Автор: Чжао Ин
Глобальные рынки недооценивают потенциальный системный риск — Японию. По мере того, как иена падает до многолетних минимумов, а привлекательность внутренних активов Японии растет, крупнейший в мире пенсионный фонд сталкивается с политическим давлением, требующим массового перевода активов обратно в страну. Как только этот процесс начнется, американский фондовый рынок, рынок облигаций и доллар могут одновременно оказаться под давлением.
Недавно премьер-министр Японии Санаэ Такаити заявила, что правительство будет стимулировать японский Государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF) и другие национальные пенсионные фонды увеличивать инвестиции в местные финансовые активы. Ранее аналогичные сигналы подавала и министр финансов Сацуки Катаяма. Хотя GPIF еще не объявил о каких-либо официальных изменениях в распределении активов, рынок уже начал оценивать потенциальный удар: если фонд переведет часть зарубежных активов обратно в страну, доходность казначейских облигаций США может вырасти, доллар может ослабеть, а рисковые активы могут оказаться под давлением.
В настоящее время рынок все еще относительно спокойно оценивает вышеупомянутые риски, но некоторые технические индикаторы уже показывают тонкие изменения, и инвесторам не стоит терять бдительность.
Переменная стоимостью 1,8 триллиона долларов
GPIF управляет активами на сумму около 1,8 триллиона долларов, из которых примерно половина приходится на внутренние, а половина — на зарубежные активы, при этом совокупные зарубежные вложения составляют около 930 миллиардов долларов. В последние годы объем японских государственных облигаций, принадлежащих фонду, снизился с примерно 770 миллиардов долларов до примерно 515 миллиардов долларов, в то время как объем иностранных облигаций вырос с примерно 128 миллиардов долларов до примерно 470 миллиардов долларов.
Эта структурная трансформация означает, что даже незначительное перераспределение активов может вызвать заметные колебания на глобальных рынках. Как сообщает MarketWatch, аналитик Майкл Крамер отмечает, что если GPIF переведет часть зарубежных активов обратно в страну, это напрямую повысит спрос на иену и приведет к притоку крупных покупателей на рынок японских гособлигаций — что будет благом для Японии, но для США означает более высокие процентные ставки и более слабый доллар.
В то же время массовое закрытие кэрри-трейдов с иеной (т.е. заимствование дешевой иены, конвертация в доллары и инвестирование в американские активы) еще больше усилит давление на рисковые активы.
Иена и японские гособлигации: привлекательность внутренних активов растет
За потенциальным перераспределением активов GPIF стоит реальное улучшение фундаментальных показателей внутренних активов Японии. С восстановлением инфляции и экономического роста в стране, привлекательность местных инвестиционных возможностей значительно возросла. В феврале текущего года разница в доходности двухлетних гособлигаций США и Японии сократилась до самого низкого уровня с начала 2022 года.
В то же время курс иены продолжает ослабевать, пара доллар/иена пробила уровень 163, достигнув самого высокого значения с 1986 года. С точки зрения технического анализа, если курс продолжит расти, следующий уровень сопротивления находится в районе 176. Как сообщает Financial Times, Фредрик Рептон из Neuberger Berman считает, что если GPIF направит больше средств на внутренние активы, это может стать «очень элегантным решением» макроэкономических проблем Японии, но другие внутренние финансовые институты также должны последовать этому примеру, и «этот процесс займет много времени».
Доходность 10-летних японских гособлигаций недавно достигла 2,7% впервые за 30 лет. Аналитик Deutsche Bank Маллика Сахдева в недавнем отчете отметила, что фокус политики японских властей может смещаться с управления валютным курсом на управление доходностью, и если этот сдвиг состоится, он создаст дополнительное давление на иену.
Рынок еще не оценил риски, но сигналы уже появляются
В настоящее время реакция мирового рынка на риск репатриации японского капитала остается относительно сдержанной. Базис свопа кросс-валютной своповой ставки между пятилетними долларом и иеной (cross currency basis swap) в последнее время составляет около минус 30 базисных пунктов, что является самым узким уровнем с момента введения этой серии данных в 2021 году, и указывает на то, что спрос на хеджирование укрепления иены еще не вырос заметно.
Однако этот индикатор сам по себе является ключевым сигналом для наблюдения за тем, начинается ли изменение потоков капитала. Исторические данные показывают, что индекс S&P 500 и базис свопа кросс-валютной ставки демонстрировали синхронную динамику в разные периоды — всякий раз, когда спрос на хеджирование резко возрастал, фондовый рынок США, как правило, падал, поскольку ликвидность при этом сокращалась. Как только рыночные ожидания укрепления иены начнут усиливаться, спрос на хеджирование доллара будет расти, а эффект сжатия ликвидности станет более выраженным.
Японский фондовый рынок: обратная сторона риска
Стоит отметить, что потенциальное перераспределение активов GPIF, создавая давление на американский рынок, одновременно предлагает новую логику для японского фондового рынка. Японский фондовый рынок получает выгоду от драйверов, совершенно отличных от американского: концентрация технологического сектора в индексе Topix значительно ниже, чем в S&P 500, экспозиция на искусственный интеллект относительно ограничена, а оценка все еще торгуется с дисконтом более 20% к S&P 500.
Реформы корпоративного управления являются ключевым катализатором для японского фондового рынка. Дэн Расмуссен из Verdad Advisers отмечает, что в Японии по-прежнему около 1000 компаний торгуются ниже балансовой стоимости, а в одной пятой самых дешевых компаний перекрестное владение акциями составляет около 40% от их рыночной капитализации. По мере постепенного распутывания перекрестного владения значительная исторически накопленная прибыль может быть высвобождена, что окажет существенное положительное влияние на прибыль компаний.
Однако для иностранных инвесторов ключевым препятствием остается продолжающаяся слабость иены — за последние два года ее обесценивание значительно снизило реальную доходность иностранных инвестиций в японский фондовый рынок. Как хеджировать валютные риски и будут ли затраты на хеджирование приемлемыми, по-прежнему остаются ключевыми вопросами для глобальных инвесторов.
