Автор: Claude, Shenchao TechFlow
Вступление от Shenchao TechFlow: Roadshow SpaceX стартует на этой неделе, но Morningstar уже облила его холодной водой. Это исследовательское агентство на основе DCF-модели определило справедливую стоимость компании в 780 млрд долларов, что составляет лишь 45% от целевой оценки SpaceX в 1,75 трлн долларов. Аналитик прямо заявил, что «компания сильно переоценена». Morningstar оценила основную пусковую деятельность и бизнес Starlink в 611 млрд долларов, а связанный с xAI AI-бизнес — всего в 1700 млрд долларов как вероятностно взвешенную оценку. Однако Morningstar также признает, что благодаря крайне низкому free float и механизму быстрого включения в Nasdaq 100, цена акций SpaceX в краткосрочной перспективе все еще может расти.
SpaceX готовится к возможно крупнейшему в истории IPO, и одна из самых известных независимых исследовательских фирм Уолл-стрит только что облила ее холодной водой.
Согласно отчету Reuters от 2 июня, Morningstar впервые опубликовала исследование по компании накануне планируемого старта roadshow SpaceX на этой неделе, оценив ее справедливую стоимость в 780 млрд долларов. Это почти вдвое меньше, чем последняя оценка SpaceX на вторичной торговой платформе Forge Global в 1,53 трлн долларов, и составляет лишь около 45% от целевой оценки для IPO в 1,75 трлн долларов.
Аналитик по акциям Morningstar Николас Оуэнс был недвусмыслен: «Мы считаем, что компания сильно переоценена, и у инвесторов появится возможность купить акции по более привлекательной цене после IPO».
Откуда взялись 780 млрд: пуски+Starlink стоят 611 млрд, ИИ — всего 170 млрд
Разбивка оценки Morningstar выявляет суть разногласий.
DCF-модель Оуэнса оценивает совокупную стоимость основного пускового бизнеса SpaceX и бизнеса спутникового широкополосного интернета Starlink примерно в 611 млрд долларов (корпоративная стоимость). Кроме того, AI-бизнесу (включая xAI и социальную платформу X) присваивается вероятностно взвешенная оценка около 170 млрд долларов. Morningstar присваивает SpaceX рейтинг «узкого рва», ссылаясь на преимущество в стоимости многоразовых ракет и эффект масштаба созвездия Starlink, но считает, что недавно приобретенный AI-бизнес тянет вниз общий рейтинг.
Что касается конкретно AI-бизнеса, Morningstar смоделировала три сценария: самый оптимистичный сценарий «лунной высадки» оценивается в 1,3 трлн долларов, но вероятность составляет всего 7%; самый пессимистичный сценарий «нереализуемости» уничтожит более 81 млрд долларов стоимости, и ему присвоена вероятность 43%. Оуэнс пишет: «Мы не считаем Grok одной из ведущих AI-лабораторий на сегодняшний день». Он также предупреждает, что будущие перспективы AI-бизнеса SpaceX зависят от таких непроверенных технологий, как орбитальные центры обработки данных.
Фундаментальные показатели Starlink относительно прочны. Согласно раскрытию в документе S-1, выручка Starlink в 2025 году выросла на 50% до 11,3 млрд долларов, операционная прибыль превысила 4,4 млрд долларов, а количество пользователей превысило 10 млн. Это в настоящее время единственный прибыльный сегмент SpaceX. Однако даже при этом, при оценке в 1,75 трлн долларов, общая выручка SpaceX за 2025 год составила около 18,7 млрд долларов, что соответствует коэффициенту P/S, близкому к 100.
Ответ Маска издалека: «Увидите»
В ответ на вопросы об оценке Маск решил ответить историей Tesla. Во вторник рано утром он опубликовал в X сообщение: «Рыночная капитализация Tesla на момент IPO составляла лишь 0,1% от ее текущей стоимости». Когда пользователь спросил, как можно оправдать оценку с коэффициентом P/S более 50, Маск ответил всего тремя словами: «You shall see» («Увидите»).
Но уместность аналогии вызывает явные вопросы. По сообщению Yahoo Finance, текущая рыночная капитализация Tesla составляет около 1,3 трлн долларов, коэффициент P/S — около 15,7, а коэффициент P/E приближается к 400. Даже по уже дорогим стандартам оценки Tesla, SpaceX с гораздо меньшим объемом выручки стремится к более высокой капитализации, и порог ценообразования явно выше.
Ведущий подкаста и партнер профессора бизнес-школы NYU Stern Скотта Гэллоуэй, Эд Элсон, использовал более резкую формулировку. По данным Motley Fool, в одной из своих статей он охарактеризовал проспект IPO SpaceX как «несерьезный, пустой, полный иллюзий, почти нечестный».
Поэтапное снятие ограничений + Быстрое включение в Nasdaq: Краткосрочный рост с последующим падением?
Несмотря на медвежью оценку, Morningstar также признает, что цена акций SpaceX после IPO может продолжить рост в краткосрочной перспективе. Логика заключается в трех факторах: чрезвычайно низкий начальный free float (публично будет размещено лишь около 3% акций), высокий спрос инвесторов на активы инфраструктуры ИИ и механизм быстрого включения в индекс Nasdaq 100.
Согласно сообщению CNBC, новые правила Nasdaq, введенные 1 мая, позволяют новым компаниям-гигантам быть включенными в индекс Nasdaq 100 всего через 15 торговых дней после IPO, и SpaceX полностью соответствует критериям благодаря своей ожидаемой оценке. После включения все пассивные фонды, отслеживающие этот индекс, будут вынуждены покупать акции, что создаст краткосрочный всплеск спроса в связи с включением в индекс.
Но среднесрочное давление продаж также заслуживает внимания. SpaceX использует нестандартную структуру поэтапного снятия ограничений на продажу акций (lock-up): после публикации первого квартального отчета компании после IPO (за период с апреля по июнь) инсайдеры смогут продать до 20% заблокированных акций; если к тому моменту цена акций вырастет более чем на 30% по сравнению с ценой размещения, можно будет разблокировать дополнительно 10%. Затем на 70-й, 90-й, 105-й, 120-й и 135-й день каждый раз разблокируется еще 7%. После публикации отчета за третий квартал разблокируется еще 28%, а оставшаяся часть будет полностью разблокирована через 180 дней после IPO. Сам Маск связан lock-up периодом в 366 дней.
Согласно поправке к документу S-1, SpaceX также зарезервировала до 5% акций IPO для сотрудников и назначенных руководителей, и на этих держателей не распространяются стандартные ограничения lock-up. Анализ Motley Fool предполагает, что инвесторам не стоит спешить с входом в первый день IPO; возможно, более разумно будет купить акции после истечения всех условий lock-up и завершения включения в индекс.
Мостовидный кредит на 200 млрд долларов и риски корпоративного управления
Morningstar также отметила два структурных риска.
Во-первых, долг, накопленный SpaceX в последние годы, в основном связан с инвестициями в AI-инфраструктуру, и 200 млрд долларов из него существуют в виде мостовидного кредита (bridge loan), который подлежит погашению через 15 месяцев после IPO, что создает риск рефинансирования. Morningstar ожидает, что компания привлечет от 50 до 80 млрд долларов в рамках IPO, и часть этих средств будет использована для погашения этого кредита.
Во-вторых, это проблема корпоративного управления. Маск через структуру с двумя классами акций владеет примерно 85% голосующих прав. Кроме того, сделка по приобретению xAI в начале этого года за 250 млрд долларов не была сделкой по рыночным условиям (not conducted at arm's length). Эта связанная сделка подняла оценку SpaceX примерно с 1,5 трлн долларов до целевого уровня IPO, хотя сам AI-бизнес еще не доказал свою экономическую целесообразность.
SpaceX планирует начать roadshow на неделе 8 июня, определить цену размещения 11 июня и начать торги на Nasdaq под тикером SPCX 12 июня. Это станет крупнейшим IPO в истории и, возможно, одной из сделок с наибольшими расхождениями во мнениях между быками и медведями за последние годы.
