Автор: Deep Tide TechFlow
6 июля Майкл Сэйлор написал в X пост, совершенно противоположный его имиджу за последние шесть лет: компания MicroStrategy продала 3,588 BTC, выручив примерно 216 миллионов долларов, для выплаты дивидендов по цифровым кредитным ценным бумагам. По состоянию на 5 июля компания все еще владеет 843,775 BTC и располагает денежными резервами в 2,55 миллиарда долларов.
Эта сделка произошла в период с 29 июня по 5 июля по средней цене 60 197 долларов за монету. Средняя цена закупки BTC для MicroStrategy ранее составляла 75 651 доллар. То есть, это была продажа в убыток, с потерей более 15 000 долларов на каждой монете, что в сумме составило реализованный убыток примерно в 55,45 миллиона долларов. Сэйлор, который говорил "никогда не продавать" и что "биткоин — это выход, а не вход", выбрал для продажи период, когда цена криптовалюты приближалась к минимуму цикла.
Чтобы понять это событие, нужно ответить на два вопроса: почему он был вынужден продавать? И как долго это может продолжаться?
От 32 до 3588 монет всего за 35 дней
Вернемся к концу мая.
В период с 26 по 31 мая MicroStrategy продала 32 BTC на сумму около 2,5 миллионов долларов, что стало первой продажей компанией с 2022 года. 32 монеты, или 0,004% от общего запаса, финансово незначительны. Тогда рынок расценил это как "тест на чувствительность": Сэйлор проверял, насколько болезненно рынок отреагирует на факт продажи.
Ответ был: довольно болезненно. На фоне этой новости и макроэкономического давления 5 июня биткоин упал ниже 61 000 долларов, достигнув нового минимума с февраля. Бессрочные привилегированные акции MicroStrategy (STRC) 25 июня упали до исторического минимума в 73,77 доллара, что более чем на 26% ниже номинала в 100 долларов. Обыкновенные акции MSTR в тот же день упали ниже 90 долларов, потеряв почти 80% с пика, что глубже, чем примерно 50%-ное падение биткоина за тот же период.
Настоящий поворот произошел 30 июня.
Совет директоров MicroStrategy утвердил пакет решений: разрешил продажу биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов, выручка от которых будет использоваться исключительно для выкупа ценных бумаг, выплаты дивидендов и процентов или пополнения долларовых резервов; установил резервный фонд в 2,55 миллиарда долларов для покрытия годовых обязательств на срок 17,4 месяца; запустил программу двойного выкупа акций на 2 миллиарда долларов; и повысил годовую дивидендную ставку по STRC до 12% с 1 июля.
Это объявление фактически превратило "продажу биткоинов для выплаты процентов" из табу в часть корпоративной стратегии. Пять дней спустя состоялась продажа 3 588 BTC. От теста на чувствительность до рутинной операции MicroStrategy потребовалось всего 35 дней.
Маховик развернулся: по формуле самого Сэйлора, продажа биткоинов — оптимальное решение
Двигателем роста MicroStrategy за последние шесть лет был маховик, зависящий от премии: пока рыночная капитализация MSTR значительно превышает стоимость ее биткоинов в пересчете на акцию (т.е. mNAV больше 1), компания может привлекать средства, выпуская новые акции, покупать биткоины, увеличивая их количество на акцию, что поднимает цену акций и поддерживает следующий раунд выпуска. В бычьем рынке этот маховик работал так эффективно, что объем торгов MSTR в какой-то момент превысил объем торгов Nvidia.
На конференц-звонке по итогам первого квартала руководство определило критическое значение для этого маховика: 1,22x mNAV. Если премия выше 1,22, выгодно выпускать акции для покупки биткоинов; если падает ниже 1,22, выпуск обыкновенных акций наносит ущерб существующим акционерам, и в этом случае продажа биткоинов для выплаты процентов или выкупа акций становится более оптимальным выбором для увеличения количества биткоинов на акцию.
Сейчас все три зубца этого маховика заблокированы.
Первый канал привлечения средств — STRC — был разработан так, чтобы с помощью динамической корректировки дивидендной ставки удерживать цену около номинала в 100 долларов, что позволяло бы постоянно привлекать средства по номиналу. Когда на вторичном рынке те же акции STRC можно купить всего за 75 долларов, никто не будет подписываться на новые выпуски по 100 долларов. Канал привлечения средств через привилегированные акции фактически закрыт. Кроме того, 90-дневный коэффициент корреляции STRC с биткоином вырос примерно до 0,70, что близко к историческому максимуму, и доходные инвесторы теряют стабильность, которую они искали.
Второй канал — выпуск обыкновенных акций через ATM — при mNAV, близком к критическому значению, размывает долю верующих с каждой новой выпущенной акцией.
Третий канал — конвертируемые облигации. Существующие облигации на 8,2 миллиарда долларов начнут погашаться с 2028 года, и наращивание долга только сократит маневренность в будущем.
Все три пути привлечения средств закрыты, а счета на стороне расходов обязательны к оплате.
Пять серий привилегированных акций, выпущенных MicroStrategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC), в совокупности требуют ежегодных выплат дивидендов и процентов на сумму от 1,7 до 1,76 миллиарда долларов. Только для STRC, с объемом выпуска около 10,5 миллиардов долларов и дивидендной ставкой 12%, годовые расходы превышают 1,2 миллиарда долларов. Выплату дивидендов по привилегированным акциям можно отложить по закону, но в случае невыплаты штрафные проценты и ущерб репутации напрямую уничтожат всю будущую способность привлекать средства. Для компании, зависящей от притока капитала с рынка, эти деньги ничем не отличаются от процентов по долгу.
Таким образом, истинная природа этой продажи такова: в рамках правил, установленных самим Сэйлором, это рациональное, и даже единственное решение при текущих ограничениях. Когда рынок давал премию, он секьюритизировал веру и продал ее доходным инвесторам; когда премия исчезла, секьюритизированная вера начала требовать проценты, и платить эти проценты пришлось биткоинами.
Крупнейший в мире покупатель превратился в продавца с расписанием
Последствия можно рассмотреть по трем направлениям.
Для рынка биткоина это исторический сдвиг в структуре спроса и предложения. MicroStrategy владеет примерно 840 000 BTC, что составляет 4% от общего предложения. За последние шесть лет она была самым стабильным и безразличным к цене маржинальным покупателем на этом рынке. Грубая оценка при текущей цене биткоина около 60 000 долларов: если все годовые обязательства в 1,76 миллиарда долларов будут покрываться за счет продажи биткоинов, это создаст давление продаж примерно в 29 000 BTC в год, или в среднем около 2 400 BTC в месяц. Этот объем не является смертельным по сравнению с дневными объемами торгов спотовых ETF, но опасен сам факт: рынок теперь знает, что в конце каждого квартала и каждого месяца может появиться заявка на продажу, не глядя на цену. Прежний якорь веры превратился в расписание, висящее над рынком.
Для сектора DAT (казначейства цифровых активов) MicroStrategy является якорем оценки для всех подражателей. Когда первооткрыватель этой модели начинает продавать биткоины для выплаты процентов, обоснованность премии mNAV для десятков компаний, использующих ту же схему выпуска привилегированных акций и покупки BTC или ETH, будет пересмотрена. Кредитные спреды в этом секторе, скорее всего, систематически расширятся.
Для самой MicroStrategy ситуация не так безнадежна, как может показаться на эмоциях. Денежные резервы в 2,55 миллиарда долларов могут покрыть обязательства примерно на 17 месяцев. Основные долги начинают погашаться с 2028 года. Стресс-тесты аналитиков показывают, что даже в экстремальном сценарии, при падении цены биткоина вдвое и закрытии рынков капитала, основной риск заключается в постоянном сокращении количества биткоинов на акцию, а не в немедленной спирали ликвидации. Ключевое отличие от спирали смерти по типу LUNA заключается в том, что дивиденды по привилегированным акциям не вызывают автоматического выпуска новых акций, и держатели имеют приоритетное право требования на 840 000 BTC в случае ликвидации. MicroStrategy не умрет внезапно, но может погрузиться в состояние, истощающее веру, когда каждый месяц ей придется выбирать между "плохим" (продажа акций) и "худшим" (продажа биткоинов) вариантом.
Выход только один: STRC должен вернуться к уровню около 100 долларов номинала, канал финансирования через привилегированные акции должен вновь открыться, и тогда маховик сможет вращаться в правильном направлении. А возвращение STRC к якорю, скорее всего, потребует сначала стабилизации и роста цены биткоина.
Другими словами, MicroStrategy превратила свою судьбу в циклический аргумент: если цена биткоина хорошая, вся модель работает; если цена биткоина плохая, сама модель оказывает давление на его цену.
