Статья переведена: Block unicorn
Токенизация сшивает два совершенно разных мира: мир всегда доступных, не требующих разрешения протоколов DeFi, где цены колеблются каждые несколько секунд, и мир традиционных фондов, расчеты по которым следуют управленческим временным периодам группы разрешенных держателей.
Объединить их требует высокого мастерства координации, но для тех, кто может успешно этого добиться, здесь скрывается огромная ценность. В сегодняшней статье я исследую, кто за кулисами управляет мостом, соединяющим эти два мира, и кто извлекает из этого ценность.
Объем пулов токенизированных реальных активов (RWA) превышает 33 миллиарда долларов, из которых на токенизированные казначейские облигации США приходится около 15 миллиардов долларов. Однако примечательно, что их доля снизилась с 55% до менее 45% всего за год. В то же время, другие токенизированные фонды выросли, включая фонды институционального кредита (например, ACRED от Apollo) и фонды частного кредита (например, JAAA от Janus Henderson).
Созревание токенизации предлагает казначеям или финансовым директорам, управляющим корпоративными денежными средствами, ряд вариантов с различной степенью склонности к риску. Те, кто ищет низкий риск, низкую доходность, но высокую ликвидность, могут выбрать фонды казначейских облигаций, в то время как те, кто стремится к более высокой доходности и большей программируемости, могут выбрать более рискованные инвестиционные варианты. Безопасность доходов больше не вызывает такого беспокойства, как раньше. Эти инструменты, обеспеченные фондами казначейских облигаций, аудируются теми же аудиторскими фирмами, что и обычные облигации.
Это самый сильный аргумент в пользу того, что токенизация реальных активов вот-вот захватит мир институциональных инвесторов.
Если бы меня спросили, в чем разница между офчейновыми и ончейновыми деньгами, я бы сказал, что в компоновке. Именно компоновка позволяет одному доллару работать усерднее через несколько каналов, обеспечивая более высокий совокупный рост. Возможность мгновенно обналичить и заставить ваши деньги работать более эффективно делает их похожими на фонды, принимающие допинг.
Традиционные финансы заставляют нас выбирать между доходностью, ликвидностью и трансферабельностью. Токенизированные фонды, если ими правильно управлять, могут позволить нам иметь все три.
Но «правильно управлять» — непросто. Компоновка фонда — это инженерная проблема.
Сшивание двух разных миров
Блокчейн привносит скорость, экономическую эффективность и быстрое урегулирование в токенизацию взвешенных по риску активов (RWA). Но токенизированные фонды денежного рынка все еще остаются фондами, а не стейблкоинами. Им по-прежнему необходимо обновлять стоимость чистых активов каждый рабочий день в соответствии с графиком управляющего фондом. Они по-прежнему должны поддерживать группу проверенных держателей с пройденной KYC-проверкой. Например, минимальный порог инвестиций в BUIDL от BlackRock составляет 5 миллионов долларов, а USYC от Circle доступен только для неамериканских лиц. Им по-прежнему необходимо соблюдать сроки погашения, поскольку расчеты по их базовым казначейским облигациям зависят от офчейновой инфраструктуры, время завершения расчетов по которой — 17:00 по восточному времени США.
Это юридическая сущность продукта. Уберите ежедневный расчет NAV — это перестанет быть фондом денежного рынка. Уберите вайтлистинг — SEC придет с вопросами.
Тогда как фонд может поддерживать свои установленные временные точки, набор держателей и окна для погашения, одновременно позволяя токену, представляющему доли в фонде, перемещаться со скоростью интернета? Фонду нужна специально построенная инфраструктура для поддержания NAV в конце периода, обеспечения расчетов на основе эпох и соблюдения строгих юридических границ при переносе активов между блокчейнами. Это сложная проблема сосуществования.
В недавнем совместном отчете LayerZero и Centrifuge описывается, как они решают эту проблему.
Решение точек конфликта
Три точки конфликта определяют, будет ли успешна эта модель сосуществования. Если уровень координации корректно обрабатывает эти точки, фонд может работать со скоростью интернета, не нарушая юридических границ.
Первая — это цена.
Какова стоимость токена в промежутке между циклами расчета NAV? Некоторые эмитенты замораживают цену токена на уровне прошлого дня и принимают эту заморозку. Заморозка цены уязвима для манипуляций, когда ставки колеблются в полдень. Постоянное движение цены труднее манипулировать, но также труднее привести в соответствие с реальным учетом фонда.
Вторая точка — это соответствие требованиям.
Где работает слой проверки вайтлиста? Если он работает при каждой передаче, токен не может касаться открытого DeFi и может перемещаться только между одобренными кошельками. Если этот уровень инкапсулирован в хранилище, то хранилище будет держать регулируемые доли и выпускать свободно обращающийся распиской токен держателям, прошедшим единовременную KYC-проверку. Эта расписка может быть скомпонована через DeFi, а соответствие требованиям встроено в хранилище, а не проверяется при каждой передаче. Фреймворк deRWA от Centrifuge — хороший пример.
Третий конфликт возникает при передаче активов между блокчейнами.
Когда токенизированный фонд развернут в девяти блокчейнах, вам нужен единый источник истины, чтобы ясно видеть, кому что принадлежит и какова его стоимость. В то время как ончейн-инфраструктура может обновляться в реальном времени, если возникнут расхождения, все равно потребуется обновление и согласование через все девять блокчейнов. Чем больше точек отказа, тем выше вероятность ошибки.
LayerZero и Centrifuge решают эту проблему, строя модель «центр-лучи». В этой модели один авторитетный блокчейн управляет NAV, учетом и соответствием требованиям. Слой сообщений (в данном случае координируемый LayerZero) проталкивает эти обновления в лучевые блокчейны, где токен фактически используется.
Архитектура Centrifuge V3 построена на этой модели, где каждый пул выбирает центральный блокчейн в качестве источника истины, лучевые блокчейны в качестве конечных точек для депозитов и включает компоновку DeFi. LayerZero отвечает за передачу операционных данных между цепочками для синхронизации обновлений NAV, инструкций соответствия и состояний межцепочных балансов.
Именно этот востребованный, но важный механизм координации, о котором я говорил ранее, приносит ценность тем, кто может его осуществить. Тот, кто может поддерживать согласованное каноническое состояние фонда во всех цепочках, будет трудно заменим. В то время как управляющий фондом все еще контролирует время, а блокчейн обладает компоновкой, кто-то посередине должен обеспечить и то, и другое.
Самая хрупкая часть передачи активов — это учет активов в пути.
Когда актив передается между цепочками, он может временно исчезнуть из видимого баланса фонда. Centrifuge V3 выпускает токенизированные подтверждения для активов в пути, поэтому баланс фонда остается непрерывным, даже если базовый токен все еще находится в процессе передачи. Это ончейн-версия учета по дате сделки. Скучно, но жизненно важно.
Учитывая эти конфликты, почему институциональные инвесторы должны рассматривать токенизированные фонды?
Один из лучших способов оптимизировать холостой капитал через токенизацию — это кольцевая торговля. Казначей может внести токенизированные казначейские средства и занять под них стейблкоины в качестве залога. Если процентная ставка по кредиту ниже доходности фонда, то удержание фонда приносит прибыль. Затем казначей может повторно развернуть средства стейблкоинов в другие источники дохода и повторить цикл.
Весь этот цикл кольцевой торговли может эффективно работать только в том случае, если решены вышеуказанные точки конфликта. Это следующая задача для людей, строящих инфраструктуру токенизации. Эти точки конфликта эксплуатировались в прошлом. Например, если ончейн-цена NAV небольшого токенизированного продукта остается фиксированной в течение двух-четырех часов и отстает от цены базового актива, то возникает арбитражная возможность до следующего резкого роста цены NAV.
Конфликт лимита на погашение может произойти, если независимый ончейн-смарт-контракт пытается немедленно обработать выкуп токенов, в то время как офчейн NAV запускает ограничение ликвидности. Это приводит к тому, что смарт-контракт держит «осиротевшие» или неисполненные транзакции с токенами, которые постоянно пытаются исполниться одновременно, сталкиваясь с офчейн-лимитом.
Именно с этим сейчас сталкиваются крупные фонды частного кредита и компании делового развития (BDC). Три недели назад Apollo Debt Solutions Fund (ADS), фонд частного кредита Apollo Global на 26 миллиардов долларов, был вынужден установить лимит на погашение в 5% после того, как инвесторы попытались выкупить около 16,8% его долей. Если бы подобная ситуация произошла с фондом, который одновременно торгует токенизированной версией, было бы трудно исключить возможность конфликта каналов погашения. Во втором квартале инвесторы выкупили 15,6 миллиарда долларов из широко распространенных фондов частного кредита, что выше примерно 13,9 миллиарда долларов в предыдущем квартале.
В процессе передачи межцепочных сообщений могут произойти сбои, приводящие к неполному расчету позиций. Доверие институциональных инвесторов можно заслужить только путем мониторинга каждого режима отказа и назначения ответственных лиц с соответствующими полномочиями.
Если токенизация должна реализовать свой демонстрируемый потенциал, она должна справиться со следующими проблемами. Это не просто размещение казначейских облигаций США в блокчейне или создание нового класса активов. Люди, строящие инфраструктуру, должны сломать устаревшие правила, заставляющие инвесторов выбирать между доходностью, ликвидностью и трансферабельностью. Если токенизация может позволить доллару выполнять несколько ролей одновременно, не подрывая доверие, обеспечиваемое существующими гарантиями, институты, управляющие миллиардами долларов наличными, определенно это заметят.
Я писал ранее, что ценность и влияние SWIFT как слоя координации сегодня превышают ценность любой из сторон сети, которую он обслуживает. Ценность Visa также превышает ценность всех банков в мире, которым она служит, кроме JPMorgan Chase.
Вот в чем заключается движущая сила роли координационного слоя в развивающемся финансовом мире. Она может дать игроку место в рынке капитала на следующее десятилетие. Centrifuge определяет роль на стороне фондов, а LayerZero строит мосты, соединяющие все точки.
На сегодня все. Увидимся в следующей статье.
