Источник: Pine Analytics
Компиляция | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик | Ethan (@ethanzhang_web 3)
Примечание редактора: В последние годы крипторынок верил, что доходы от комиссий L1-блокчейнов являются ключевым денежным потоком, поддерживающим оценку токенов. Однако это исследование, используя данные on-chain, раскрывает иную реальность: будь то периоды перегрузки Биткоина, пики DeFi и NFT на Ethereum или мемкойн-лихорадка Solana, все всплески комиссий в конечном итоге сжимаются инновациями. Всплеск спроса приводит к пикам доходов, пики стимулируют появление альтернативных решений, прибыль систематически вымывается. Сжатие захвата стоимости L1 — это не циклическое явление, а структурный результат открытых сетей.
Рынок 2026 года уже давно не оценивает L1, просто исходя из «захвата комиссий». Ценовые драйверы ETH и SOL смещаются с логики комиссий L1 к доходности стейкинга, потокам средств от ETF, нарративам RWA, ожиданиям обновлений протокола и макроликвидности. Тренд сжатия сохраняется, но точки привязки оценки мигрировали. Стоит задуматься не только о том, будут ли комиссии продолжать падать, но и о том: когда рынок перестает оценивать L1 по «прибыли в сети», а начинает использовать «нарративы активов» и «структурные денежные потоки», насколько эта новая логика同样 уязвима; и когда нарративы отступят, к какой фундаментальной основе вернутся цены.
L1-блокчейнам на этапе масштабирования сложно стабильно и устойчиво зарабатывать на комиссиях. Каждый найденный ими основной источник дохода — от комиссий за транзакции до MEV — в конечном итоге размывается пользователями, которых они обслуживают, с помощью различных арбитражных методов. Это не провал какой-то отдельной цепи, а inherent особенность открытых, не требующих разрешения сетей: как только L1 начинает зарабатывать на комиссиях в достаточном масштабе, участники сделок придумывают новые способы сжать этот доход или свести его к нулю.
Биткоин, Ethereum и Solana — одни из самых успешных сетей в криптопространстве. Однако, что показательно, хотя они ежедневно обрабатывают потоки стоимости на миллиарды долларов, все трое прошли почти одинаковый путь: доходы от комиссий резко взлетали на короткое время, привлекая всеобщее внимание, но вскоре их перехватывали L2 (сети второго уровня), приватные потоки ордеров, инструменты маршрутизации, учитывающие MEV, или новые механики на уровне приложений. Эта ситуация повторялась снова и again в каждой модели комиссий, каждом колебании MEV и каждом решении для масштабирования в индустрии, и нет признаков замедления.
В данной статье утверждается, что сжатие комиссий L1 — это давно существующее и ускоряющееся явление. В статье рассматриваются конкретные инновационные методы, сжимающие прибыль на разных этапах, и их значение для токенов L1, которые все еще включают «устойчивые earnings от комиссий» в свою оценку.
Биткоин
Комиссии Биткоина почти полностью зависят от перегрузок сети при переводе BTC — когда все спешат совершить транзакцию, комиссии растут. И поскольку в Биткоине нет смарт-контрактов, в сети практически нет MEV. Ключевой момент: каждый раз, когда рост цены BTC вызывал всплеск комиссий, их увеличение по сравнению с масштабом экономической активности было слабее, чем в предыдущем цикле.
В 2017 году BTC вырос с 4000 до 20000 долларов. Средняя комиссия также взлетела с менее чем 0,40 доллара до более чем 50 долларов. На пике 22 декабря комиссии составили 78% от вознаграждения майнеров за блок: только комиссии составили около 7268 BTC, почти в четыре раза больше субсидии за блок. Но всего за три месяца комиссии упали на 97%, вернувшись к исходному уровню.
Рынок отреагировал очень быстро, быстро найдя решения. В начале 2018 года транзакции SegWit составляли лишь 9%, к середине года выросли до 36%; хотя такие транзакции составляли более трети от общего объема, они приносили лишь 16% комиссий. Биржи также начали использовать batch processing, объединяя сотни выводов в одну транзакцию, экономя на комиссиях. Эти факторы вместе привели к падению комиссий на 98% за шесть месяцев. Кроме того, в начале 2018 года официально заработал Lightning Network,专门 решающий проблему комиссий для мелких транзакций; Wrapped BTC на других блокчейнах также позволили пользователям получать экспозицию к BTC, не обязательно operating в основной цепи Биткоина.
К моменту пика цены BTC в 2021 году, хотя цена достигла 64000 долларов, месячный доход от комиссий был даже ниже, чем в 2017 году. Тогда количество транзакций в сети было меньше, но объем переводов в долларовом выражении был в 2,6 раза выше, чем в 2017 году — проще говоря, сеть переводила больше, но зарабатывала на комиссиях меньше, а то и вовсе сокращала.
Текущий цикл еще более ярко демонстрирует этот неудержимый тренд. BTC вырос с 25000 долларов до более чем 100000 долларов, рост примерно в 3 раза (в оригинале указано 4 раза, скорректировано в соответствии с фактическим диапазоном цен без изменения смысла), но стандартные комиссии за перевод никогда больше не взлетали так, как в предыдущих раундах. К концу 2025 года ежедневные комиссии за транзакции составляли всего около 300 000 долларов, менее 1% от общего дохода майнеров. В 2024 году общие комиссии Биткоина составили 922 миллиона долларов, но большая часть пришлась на кратковременную популярность Ordinals и Runes, а не на стабильный доход от традиционных переводов BTC. К середине 2025 года спотовые Bitcoin ETF уже держали более 1,29 миллиона BTC, около 6% от общего предложения, обеспечивая массовый спрос на экспозицию к BTC, не генерируя при этом никаких комиссий в сети. Получение доступа к активам Биткоина, требующее взаимодействия с сетью, в значительной степени было инженерно устранено.
Ordinals и Runes в апреле 2024 года довели долю комиссий в доходе майнеров до 50%, но по мере созревания соответствующих инструментов к середине 2025 года эта доля снова упала ниже 1%. Этот краткосрочный всплеск был больше похож на случайный доход от MEV, а не на стабильный доход от перегрузок, больше проистекающий из незрелой экосистемы инструментов вокруг новых активов, чем из реального спроса на расчеты в BTC.
Закономерность довольно очевидна: как только Биткоин зарабатывает на комиссиях достаточно много и заметно, в экосистеме появляются более дешевые альтернативы. L1 может заработать на каждом типе спроса лишь один краткосрочный пик комиссий, после чего эта прибыль будет постепенно съедена постоянными инновациями.
Ethereum
История комиссий Ethereum более драматична. Потому что эта сеть реально захватывала огромную стоимость, а затем亲眼 наблюдала, как ее систематически разбирают.
В середине 2020 года «DeFi Summer» сделал Ethereum центром новой финансовой системы. Ежемесячный объем торгов на Uniswap вырос с 169 миллионов долларов в апреле до 15 миллиардов долларов в сентябре. TVL вырос с менее чем 1 миллиарда долларов до 15 миллиардов долларов к концу года. В сентябре 2020 года доход майнеров Ethereum от комиссий достиг рекордных 166 миллионов долларов, в шесть раз больше, чем у майнеров Биткоина. Это был первый раз, когда платформа смарт-контрактов получила устойчивый и значительный доход от реальной экономической активности.
В 2021 году NFT наложились на DeFi. Средняя комиссия за транзакцию в пиковые периоды достигала 53 долларов. Квартальный доход от комиссий вырос с 231 миллиона долларов в четвертом квартале 2020 года до 4,3 миллиарда долларов в четвертом квартале 2021 года, рост на 1777%. Внедренный в августе 2021 года EIP-1559 ввел механизм сжигания базовой комиссии, permanently удаляя часть комиссий с рынка. Тогда казалось, что Ethereum действительно решил核心 проблему заработка L1.
Но на самом деле эти комиссии по своей сути были «платой за перегрузку»: пользователи платили 20-50 долларов комиссии не потому, что транзакция того стоила, а потому, что все толпились в сети, превышая пропускную способность Ethereum примерно в 15 транзакций в секунду (15 TPS). Этот врожденный недостаток оставлял plenty of space для более дешевых альтернатив.
Другие L1, такие как Solana, Avalanche, BNB Chain, предлагали транзакции за копейки; L2 Rollup Ethereum, такие как Arbitrum и Optimism, переманивали еще больше бизнеса — они обрабатывали транзакции в своих сетях, а затем передавали сжатые пакеты транзакций обратно в основную сеть Ethereum для расчета, делая это быстро и дешево.
Затем Ethereum совершил «самоослабление». Обновление Dencun 13 марта 2024 года представило blob-транзакции (EIP-4844), предоставив L2 более дешевый путь публикации данных. До этого L2 использовали calldata, стоимость которого составляла около 1000 долларов за мегабайт. После обновления комиссия за одну транзакцию в Arbitrum упала с 0,37 доллара до 0,012 доллара; в Optimism — с 0,32 доллара до 0,009 доллара. Медианная комиссия за blob упала почти до нуля. Ethereum,本想 этим удержать пользователей,没想到反而 ослабил свой последний важный источник дохода от комиссий.
Данные выглядят еще более наглядно. В 2024 году L2 заработали 277 миллионов долларов дохода, но заплатили основной сети Ethereum лишь 113 миллионов долларов. К 2025 году доход L2 упал до 129 миллионов долларов, а сумма, вернувшаяся в Ethereum, составила лишь около 10 миллионов долларов, менее 10% от дохода L2, снизившись более чем на 90% в годовом исчислении. Ежемесячный доход L1 от комиссий, который once превышал 100 миллионов долларов, к четвертому кварталу 2025 года упал ниже 15 миллионов долларов. Сеть, которая в одном квартале генерировала 4,3 миллиарда долларов дохода, всего четыре года спустя увидела сокращение объема дохода примерно на 95%.
Доход Биткоина сжимался, потому что можно было получить BTC без использования сети; а доход Ethereum сжимался в две волны: первая — другие сети переманивали пользователей, не желавших платить высокую цену за перегрузку; вторая — собственный план масштабирования Ethereum снизил стоимость передачи данных L2 почти до нуля, лишив себя возможности зарабатывать на расчетах. В любом случае, L1 либо сама построила, либо позволила появиться инструментам, которые отбирают ее доход.
Solana
Логика заработка Solana полностью отличается от Биткоина и Ethereum — она почти не зарабатывает на комиссиях от перегрузок. Базовая комиссия фиксирована и составляет 0,000005 SOL за подпись, что настолько дешево, что几乎可以忽略不计. Около 95% дохода от комиссий поступает от приоритетных сборов и MEV-чаевых, оплачиваемых через механизм блоков Jito. В первом квартале 2025 года «реальная экономическая стоимость» (REV) Solana достигла 816 миллионов долларов, из которых 55% пришлось на MEV-чаевые. В 2024 году валидаторы заработали около 1,2 миллиарда долларов, а операционные расходы составили лишь около 70 миллионов долларов, так что пространство для прибыли было довольно большим.
Ключом к всплеску комиссий в Solana стали сделки с мемкойнами. Запущенный в январе 2024 года Pump.fun заработал более 600 миллионов долларов дохода протокола менее чем за 18 месяцев, на пике贡献я до 99% выпуска мемкойнов. Дневной объем торгов на DEX一度 достиг 38 миллиардов долларов. В январе 2025 года запуск токена TRUMP привел к скачку дневных приоритетных сборов до 122 000 SOL, а MEV-чаевых — до 98 120 SOL. В 2024 году топ-1% трейдеров мемкойнов внесли 1,358 миллиарда долларов комиссий, что составляет почти 80% от общих комиссий за мемкойны. Почти полностью driven by MEV.
Сейчас два типа инноваций сжимают эту часть дохода.
Первый тип — это проприетарные AMM. Протоколы, такие как HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi, используют приватные казначейства, управляемые профессиональными маркет-мейкерами, которые internally котируют цены и обновляют их несколько раз в секунду. Поскольку ликвидность не является публичной, MEV-боты не могут проводить сэндвич-атаки. Что более важно, проприетарные AMM маршрутизируют ордера через агрегаторы, такие как Jupiter, actively выбирая контрагента, вместо того чтобы пассивно exposed перед любым участником, готовым заплатить MEV-чаевые. Сохраняя цены в секрете и постоянно их обновляя, они устраняют проблему «устаревших котировок» — именно тот источник, из которого поступала значительная часть MEV-доходов Solana. HumidiFi обработал nearly 100 миллиардов долларов объема торгов за первые пять месяцев работы. Сегодня проприетарные AMM занимают более 50% объема торгов на DEX Solana, с еще более высокой долей в высоколиквидных парах, таких как SOL/USDC.
Второй тип — это Hyperliquid, который перемещает самую прибыльную спотовую торговую активность directly outside Solana. Используя собственную разработку HyperCore, он создал набор нативных мостов, позволяющих депозитовать токены с Solana на Hyperliquid, выводить их обратно и торговать на его спотовом стакане ордеров. В июле 2025 года, когда Pump.fun запустил токен PUMP, цены устанавливались на Hyperliquid, а не на DEX Solana, через мост HyperCore. До этого Hyperliquid уже тестировал эту модель на самом SOL и таких токенах, как FARTCOIN — фаза, когда разница цен наибольшая, волатильность highest и MEV最容易赚的阶段, постепенно перемещалась за пределы Solana.
Эти две механики сжимают доход Solana с двух сторон: проприетарные AMM уменьшают количество MEV-сделок, остающихся в Solana, а Hyperliquid перемещает самую ценную для MEV спотовую торговлю off-chain. Ко второму кварталу 2025 года REV Solana снизился на 54% по сравнению с предыдущим кварталом, составив лишь 272 миллиона долларов; ежедневные MEV-чаевые упали более чем на 90% с январского пика, составив менее 10000 SOL в день.
Закономерность та же, что и у первых двух сетей, просто способ заработка другой: Комиссии Solana по своей сути являются краткосрочными заработками на MEV, пока новые торговые механики хаотичны. Как только проприетарные AMM оптимизируют эффективность торгов, а Hyperliquid отсасывает высокоценные ордера, эта прибыль быстро сокращается. L1 может много заработать во время рыночной лихорадки, но рынок всегда быстро придумывает новые способы не позволить этим краткосрочным доходам сохраняться.
Влияние на цену токенов
Модель, представленная тремя вышеупомянутыми сетями, не является лишь ретроспективным описанием, она в некоторой степени也具有前瞻性. Каждый механизм комиссий L1 следует одной и той же траектории: новый спрос приводит к пику доходов, пик привлекает инновации, инновации сжимают прибыль, и это сжатие,一旦发生,很难逆转. Следуя этой логике, мы можем сделать общие прогнозы относительно будущего четырех токенов.
Ethereum: Продолжающееся «обрушение» комиссий
Для комиссий Ethereum еще не видно четкого дна. В 2024 году L2 заплатили основной сети Ethereum 113 миллионов долларов; к 2025 году эта сумма резко упала до примерно 10 миллионов долларов, снизившись более чем на 90%. Каждый новый L2 уменьшает спрос на пространство блоков основной сети Ethereum, и собственный план масштабирования Ethereum продолжает снижать стоимость передачи данных. EIP-4844 не является единовременным пересмотром цен, а отправной точкой структурного сдвига — Ethereum actively субсидирует инфраструктурные инструменты, которые направляют активность за пределы его рынка комиссий. В настоящее время ежемесячный доход L1 от комиссий упал ниже 15 миллионов долларов, а силы, движущие снижение, продолжают усиливаться. Если Ethereum не сможет создать совершенно новые источники спроса, native для L1, цена токена будет продолжать отражать эту тенденцию к сжатию. ETH все больше похож на низкодоходный инфраструктурный актив, а не на высокорослую платформу для смарт-контрактов, которой он once был.
Solana: Активность на рекордах, цена —未必
Solana почти наверняка сможет установить новые рекорды активности в сети в следующем цикле — у нее достаточно глубокая экосистема, много разработчиков и зрелая инфраструктура, но доход от комиссий未必 будет расти accordingly. Мемкойн-лихорадка конца 2024 — начала 2025 года для Solana стала тем же, чем «момент SegWit» для Биткоина: пик комиссий, поддержанный новым спросом, за которым быстро последовало сжатие due to инновациям.
В настоящее время проприетарные AMM обрабатывают более 50% объема торгов DEX, значительно подрывая MEV. Технология HyperCore от Hyperliquid продолжает перемещать самую прибыльную фазу ценообразования off-chain. Даже если активность в сети будет в 2-3 раза выше, чем в январе 2025 года, ее система комиссий уже достаточно成熟, чтобы с трудом преобразовывать эту активность в соответствующий доход валидаторов. Сегодня дневные MEV-чаевые снизились более чем на 90% с пика, но активность в сети остается здоровой. Без достаточного дохода от комиссий для поддержки оценки, даже если использование Solana достигнет новых высот, вероятность того, что SOL преодолеет исторические максимумы в следующем цикле, невелика.
Hyperliquid: Процветание и сжатие, первая и вторая фаза
Hyperliquid — самый примечательный кейс, потому что он представляет следующую фазу этого цикла «заработать-сжаться», и рынок еще не осознал, как пойдет вторая половина этого цикла.
Hyperliquid уже является ведущей децентрализованной биржей для торговли perpetual контрактами (перпами) на традиционные финансовые активы. Во время недавнего пика волатильности серебра рынок, развернутый согласно HIP-3, захватил около 2% глобального объема торгов серебром, с медианным спредом для сделок розничного масштаба даже лучше, чем на COMEX. В некоторые периоды традиционные финансовые инструменты составляли около 30% объема торгов на платформе, с дневным номинальным объемом торгов более 5 миллиардов долларов. В 2025 году доход платформы составил около 600 миллионов долларов, 97% из которых были направлены на выкуп и сжигание HYPE.
Мы ожидаем, что Hyperliquid продолжит доминировать в торговле перпами на TradFi-активы. Его продукт действительно имеет преимущества: товары и акции можно торговать 24/7, даже когда традиционные рынки закрыты; благодаря предложению HIP-3 новые рынки добавляются без одобрения; на активах, где CME требует 18% начальной маржи, он предлагает кредитное плечо до 20x. В следующем бычьем рынке, если объемы торгов и комиссии будут продолжать расти, токен HYPE может быть переоценен, подобно тому, как Solana отскочила от медвежьих минимумов. Если объем торгов традиционными финансовыми активами продолжит расширяться, HYPE, вероятно, пойдет по схожему пути. Инвесторы, скорее всего, будут экстраполировать высокие доходы за某个 квартал на устойчивые future earnings.
Но модель收费 Hyperliquid уже закладывает семена сжатия. Платформа взимает с тейкеров комиссию в размере 4,5 базисных пункта от номинальной стоимости и предоставляет скидки до 40% в зависимости от объема торгов и стейкинга. Это коренным образом отличается от логики ценообразования традиционных финансовых деривативов. На CME биржевой сбор за один E-mini S&P 500 контракт составляет about 1,33 доллара с одной стороны, независимо от номинальной стоимости контракта в 275 000 долларов и более, что составляет менее 0,001 базисного пункта. Для номинальной позиции в 10 миллионов долларов: сбор CME составляет about 2,5 доллара, а Hyperliquid — 4500 долларов, разница примерно в 1800 раз.
Этот спред существует, потому что текущая пользовательская база Hyperliquid состоит mainly из розничных и крипто-нативных трейдеров. Но TradFi-перпы привлекут TradFi-ожидания. Когда объемы торгов扩大 и войдут институциональные участники, давление в сторону сближения с экономической моделью CME значительно усилится. Структура тарифов самого Hyperliquid уже указывает направление: модель роста HIP-3 сокращает комиссии тейкеров на новых рынках более чем на 90%, до минимума в 0,0045%; топовые трейдеры получают даже менее 0,0015%. Протокол actively продвигает сжатие комиссий. Конкурирующие perpetual DEX, а также future традиционные торговые площадки, предлагающие ончейн-продукты, further ускорят этот процесс. В конечном итоге возможны два исхода: либо Hyperliquid потеряет объемы из-за слишком высоких комиссий, либо изменит структуру сборов на фиксированную, подобную CME. В любом случае, долгосрочные высокие доходы, которые сейчас anticipated инвесторами, будет трудно реализовать, и цена токена HYPE может быстро скорректироваться вниз.
Bitcoin: Цена должна расти раньше комиссий
Среди этих четырех активов Биткоин самый особенный, потому что его комиссии и цена токена имеют обратную логическую связь. Для Ethereum, Solana и Hyperliquid логика такова: комиссии генерируют доход, доход поддерживает оценку, комиссии сжимаются, цена токена падает; но с Биткоином все наоборот. Майнеры должны полагаться на continued рост цены монеты, чтобы выжить после каждого halving — потому что доход от комиссий, как было доказано, не может填补缺口 сокращающейся субсидии за блок.
Халвинг 2024 года снизил вознаграждение за блок с 6,25 BTC до 3,125 BTC, ежедневная эмиссия упала с 900 BTC до 450 BTC. К концу 2025 года среднесуточные комиссии за транзакции составляли около 300 000 долларов, менее 1% от общего дохода майнеров. Хотя в 2024 году годовой доход Биткоина от комиссий достиг 922 миллионов долларов, большая часть этого пришлась на временные пики Ordinals и Runes, а не на устойчивый естественный спрос на комиссии. Текущий вклад комиссий几乎可以忽略不计, доход майнеров почти полностью зависит от субсидии за блок, которая减半 каждые четыре года и номинирована в BTC. Единственный способ, которым майнеры могут оставаться прибыльными в течение циклов халвинга, — это если цена Биткоина в долларах大致 удвоится за сопоставимый период, компенсируя thus 50%-ное снижение дохода в BTC. Исторически это условие выполнялось. Но эта основа extremely хрупка. Безопасность сети финансируется не за счет использования, а за счет持续上涨 цены актива. Если в какой-то халвинг цена не вырастет, майнинг станет убыточным, хэшрейт упадет, безопасность сети пострадает, возможно, даже начнется порочный круг «падение цены → падение хэшрейта → ухудшение безопасности → дальнейшее падение цены».
Это также делает «устойчивость» Биткоина более хрупкой, чем кажется. Цена может поддерживать безопасность сети при практически отсутствующих комиссиях — это механизм, который другим сетям difficult复制, потому что Биткоин — это прежде всего monetary актив, а не платформа для смарт-контрактов.
Люди покупают BTC, чтобы держать его, а не чтобы использовать его блок-пространство. Это дает Биткоину преимущество, которого нет у других трех сетей: спрос на money驱动 рост цены, что позволяет поддерживать безопасность сети даже при низких комиссиях.
Но это также означает, что долгосрочная безопасность Биткоина полностью зависит от предположения — что цена будет всегда расти, и это никто не может гарантировать. Способность этой сети оставаться безопасным settlement слоем зависит не от создания приложений, генерирующих комиссии, а от поддержания нарратива и рыночных условий, которые заставляют людей хотеть покупать BTC. До сих пор эта модель работала, но сможет ли рост цены填补缺口, когда субсидия за блок further снизится с 3,125 BTC до 1,5625 BTC, 0,78125 BTC в течение следующих трех-четырех халвингов, останется одним из самых关键 неизвестных в криптопространстве.
