Оригинал | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Автор | jk
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) официально опубликовала 18 августа (по североамериканскому времени) проект нового правила под названием «Правила регулирования криптоактивов», создающего «индивидуальные» рамки для выпуска инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами. Это самый существенный практический шаг председателя SEC Пола Аткинса в области регулирования криптовалют с момента его вступления в должность и ключевой сигнал о том, что регулятор активно ищет альтернативные пути на фоне продолжающегося застоя в Конгрессе по закону CLARITY.
Что представляет собой новое правило: два исключения, альткоины могут начать движение вперед
Согласно официальному релизу SEC, основное содержание «Правил регулирования криптоактивов» включает два освобождения от регистрации по статье 5 Закона о ценных бумагах 1933 года и одно условное правило безопасной гавани.
1. Освобождение для стартапов (Startup Exemption)
Позволяет ранним проектам в течение максимального срока в четыре года привлекать совокупное финансирование не более 5 миллионов долларов без прохождения полной процедуры регистрации. Эмитенту необходимо предоставить основанную на принципах описательную информацию (narrative disclosures), процесс относительно упрощен и больше похож на уведомительную регистрацию.
2. Освобождение для привлечения финансирования (Fundraising Exemption)
Позволяет эмитенту привлекать не более 75 миллионов долларов в течение любого 12-месячного периода. Этот механизм освобождения в значительной степени следует действующей структуре Regulation A+ и делится на два уровня. Эмитенту, помимо описательного раскрытия информации, необходимо предоставлять проверенную аудиторами финансовую отчетность и нести обязанности по постоянной отчетности. Эмитенты, пользующиеся этими двумя исключениями, не освобождаются от положений федерального законодательства о ценных бумагах против мошенничества и манипулирования.
Другими словами, если эмитенту необходимо привлечь финансирование путем выпуска токенов, то в зависимости от масштаба привлечения средств он может выбрать одно из двух вышеуказанных исключений, не проходя традиционный, длительный и дорогостоящий процесс полной регистрации в SEC:
- Если речь идет о небольших ранних инвестициях (всего не более 5 миллионов долларов за 4 года): например, стартап хочет продать токены в узком кругу для начала разработки. Он может использовать освобождение для стартапов, просто четко описав ситуацию с проектом (описательное раскрытие), без необходимости в аудированной финансовой отчетности. Процесс простой, ближе к уведомлению, а не к одобрению.
- Если масштаб привлечения средств больше (до 75 миллионов долларов в год): например, проект уже имеет определенную основу и хочет привлечь средства у более широкой публики. Тогда необходимо использовать освобождение для привлечения финансирования. Помимо аналогичного описательного раскрытия информации, необходимо также предоставлять проверенную аудиторами финансовую отчетность, и после получения средств продолжать отчитываться перед SEC (аналогично обязанностям по регулярному раскрытию информации публичными компаниями).
При регистрации по таким правилам выпуск альткоинов в США является полностью законным.
Оригинал на сайте SEC. Источник: SEC
3. Безопасная гавань для инвестиционных контрактов (Investment Contract Safe Harbor)
Согласно этому положению о безопасной гавани, как только эмитент выполнил или навсегда прекратил свои ранее обещанные инвесторам «существенные управленческие усилия» (essential managerial efforts), соответствующий криптоактив будет считаться больше не подпадающим под определение «инвестиционного контракта», то есть актив может «освободиться» от свойств ценной бумаги.
Кроме того, предложение содержит переопределение термина «квалифицированный покупатель» (qualified purchaser), что означает, что ценные бумаги, выпущенные с освобождением в соответствии с «Правилами регулирования криптоактивов», а также соответствующие вторичные рыночные сделки, будут освобождены от требований регистрации и проверки квалификации по законодательству штатов о ценных бумагах (то есть приоритет федерального законодательства над законодательством штатов / preemption).
То есть, если токен изначально был продан как «инвестиционный контракт» (например, разработчики первоначально обещали: «Мы будем усердно разрабатывать, поддерживать и управлять этой сетью, и в будущем токен будет иметь ценность»), то со временем, при соблюдении определенных условий, этот токен может больше не регулироваться как ценная бумага:
Условием для этого является то, что команда разработчиков выполнила все, что должна была, или перестала это делать. Либо команда разработчиков завершила обещанные «существенные управленческие усилия» (например, сеть уже построена, степень децентрализации достаточно высока и больше не зависит от продолжения поддержки конкретной командой); либо команда разработчиков навсегда прекратила дальнейшее выполнение этих обещаний (например, команда распалась, проект заброшен). В общем, если инвесторы больше не могут разумно ожидать, что команда разработчиков продолжит «работать» на токен, этот токен может выйти из-под ограничений инвестиционного контракта и перестать быть ценной бумагой.
Оригинал на сайте, источник: SEC
Как только условие будет выполнено, покупка, продажа и передача этого токена больше не будут рассматриваться как сделки с ценными бумагами, и больше не потребуется регистрация ценных бумаг или ограничения по правилам блокировки, а биржи также смогут более свободно размещать их для торговли.
При выпуске токенов они регулируются как ценные бумаги, потому что команда разработчиков обещает «постараться сделать их ценными»; но когда команда разработчиков выполняет свои обещания (или полностью прекращает работу), токен может стать обычным активом, не подпадающим под действие законодательства о ценных бумагах.
То есть, все активы-токены, от которых команда разработчиков «сбежала», можно не считать ценными бумагами, не подпадать под регулирование SEC, осуществлять крупные сделки без отчетности, устраняя все регуляторные препятствия.
Примечательно, что SEC в документе предложения специально определяет новый термин «covered investment contract» (регулируемый инвестиционный контракт), ограничивая его следующим:
(1) Вовлекает определенный криптоактив;
(2) Сам этот криптоактив не является ценной бумагой;
(3) Этот инвестиционный контракт не включает какие-либо другие активы, кроме этого криптоактива (будь то ценные бумаги или активы, не являющиеся ценными бумагами).
Это строгое определение сферы применения означает, что два исключения и безопасная гавань применяются только к сценариям выпуска криптоактивов в узком смысле, а не к выпуску, связанному с «ценными бумагами» или «цифровыми ценными бумагами» (tokenized securities).
Этот законопроект опубликован, потому что закон CLARITY почти «умер»
«Правила регулирования криптоактивов» являются продолжением и реализацией серии политических действий SEC за последние полтора года:
- Январь 2025 г.: Трамп подписал исполнительный указ «Об укреплении лидерства США в области цифровых финансовых технологий», создав «Рабочую группу президента по рынкам цифровых активов».
- Начало 2025 г.: SEC создала рабочую группу по криптовалютам (Crypto Task Force) под руководством комиссара Хестер Пирс, собрала общественные мнения и получила в общей сложности более 300 комментариев.
- Июль 2025 г.: Президентская рабочая группа опубликовала отчет, четко рекомендовав SEC использовать свои полномочия по установлению правил и предоставлению исключений для создания индивидуальных механизмов освобождения от регистрации, временных безопасных гаваней и исключений для «аирдропов» (airdrop) при выпуске ценных бумаг, связанных с цифровыми активами. Затем Аткинс объявил о запуске программы «Project Crypto».
- 17 марта 2026 г.: SEC и CFTC совместно опубликовали «Разъяснительные указания 2026 года», впервые систематически разделив криптоактивы на пять категорий — цифровые товары, цифровые коллекционные предметы, цифровые инструменты, стейблкоины, цифровые ценные бумаги — и прояснив, при каких обстоятельствах криптоактивы, не являющиеся ценными бумагами, «попадают» под определение инвестиционного контракта или «выходят» из него. Это руководство стало прямой теоретической основой для данного предложения «Правил регулирования криптоактивов».
- 18 августа 2026 г.: «Правила регулирования криптоактивов» официально опубликованы как проект правила, начинается 60-дневный период сбора общественных комментариев.
SEC в предложении признает, что в прошлом ее подход к регулированию криптоактивов в основном опирался на тест Хауи, установленный Верховным судом в 1946 году. Такой подход «подгонки под стандарт» имеет два основных недостатка: во-первых, сам тест Хауи трудно применить к таким новым активам, как криптоактивы, свойства которых могут меняться со временем; во-вторых, информация, которую требуют раскрывать действующие правила (такие как Regulation S-K и Form 1-A), часто не соответствует информации, которая действительно интересует инвесторов в криптоактивы (такой как токеномика, механизмы управления сетью, безопасность исходного кода и т.д.). Именно поэтому в данном предложении особое внимание уделяется разработке Rule 103 «Требования к раскрытию информации на основе принципов».
Что еще более важно, SEC выбрала этот момент для активных действий, что напрямую связано с серьезным застоем законодательного процесса в Конгрессе. Закон CLARITY, который изначально считался «окончательным решением» для криптоиндустрии, с начала этого года неоднократно сталкивался с трудностями в продвижении в Сенате: от разногласий между криптоиндустрией и банковским сектором по поводу положений о вознаграждениях стейблкоинов до этических споров вокруг конфликта интересов Трампа, связанных с криптоактивами, — закону так и не удалось набрать достаточного количества голосов в Сенате.
Цена контракта на Polymarket на тему «Закон CLARITY будет подписан и станет законом в 2026 году» также упала с пика почти 82% в феврале до диапазона 18%-21% в середине августа. Лидер большинства в Сенате 8 августа внес ходатайство о прекращении прений и назначил 15 сентября датой для процедурного голосования, но для этого голосования требуется 60 голосов «за». По текущему подсчету мест республиканцев, все еще необходимо заручиться поддержкой около 10 сенаторов-демократов, что является непростой задачей.
Именно на фоне того, что законодательство не может быть принято, а рынок и отрасль продолжают оказывать давление, советник Белого дома по криптополитике Патрик Уитт на конференции SALT прямо заявил, что администрация «дает Сенату и Конгрессу полную возможность», но «не будет ждать вечно». Если законодательное окно в сентябре не увенчается успехом, регуляторы самостоятельно продвинут разработку правил. «Правила регулирования криптоактивов» являются конкретным воплощением этого заявления. SEC решила использовать свои существующие полномочия по установлению правил и предоставлению исключений, чтобы на фоне неопределенности с законодательством в Конгрессе предоставить криптоиндустрии переходную регуляторную базу, а не ждать закона, который в любой момент может быть провален.
График: Когда правила могут стать окончательными?
«Правила регулирования криптоактивов» в настоящее время все еще находятся на стадии предложения и еще не вступили в силу. Ключевые последующие этапы:
- 18 августа 2026 г.: SEC официально публикует предложение, регистрационный номер S7-2026-27.
- В течение 60 дней после публикации: Открыт период сбора общественных комментариев. Любой может представить комментарии через сайт SEC или по электронной почте. Крайний срок будет определен после официальной публикации предложения в «Федеральном реестре» (Federal Register).
- После завершения периода сбора комментариев: SEC должна рассмотреть и ответить на все существенные комментарии, прежде чем решать, следует ли и в какой измененной форме официально принять окончательные правила («adopting release»). Этот процесс не имеет установленных законом сроков. Исторически подобные правила обычно занимают от нескольких месяцев до более года для перехода от предложения к окончательной версии.
- Ноябрь 2026 г.: Хестер Пирс планирует покинуть пост комиссара SEC, что может повлиять на внутреннюю динамику дальнейшего продвижения этой структуры.
В целом, чтобы «Правила регулирования криптоактивов» в конечном итоге вступили в силу, им все еще необходимо пройти полный процесс сбора комментариев, внесения изменений и официального принятия. Ожидается, что это не будет завершено в короткие сроки (в течение нескольких месяцев); параллельный законодательный процесс по закону CLARITY также полон неопределенности. Для криптоиндустрии это означает, что в течение некоторого времени в будущем регуляторная среда для выпуска криптоактивов в США останется в переходном состоянии «гонки между предложением и законодательством, исход неясен».
