После запуска в этом году валютного хранилища потребительского кредитования проекта публичного блокчейна Pharos предварительные депозиты достигли верхнего предела в 50 миллионов долларов США в течение 48 часов, и на момент официального запуска уже было зарезервировано около 35 миллионов долларов США.
Более важно то, что Pharos не является изолированным случаем. За последние несколько лет в блокчейне постепенно появилось несколько проектов, пытающихся перенести потребительские кредиты, инклюзивное финансирование, ипотечные кредиты и другие кредитные активы в сеть. Их цель — не новый, только что созданный класс активов, а уже давно существующий, но долгое время недостаточно ончейнизированный традиционный рынок — глобальный потребительский кредит.
Триллионный пирог, который никто не режет
Потребительский кредит — не нишевый актив: данные Euromonitor International показывают, что объем глобального потребительского кредитования в 2025 году превысил 21 триллион долларов США, и ожидается, что к 2030 году он достигнет 25,5 триллионов долларов США. По сравнению с этим масштабом ончейн-потребительский кредит все еще остается очень ранним рынком. Команд, которые действительно создали стандартизированные ончейн-продукты потребительского кредитования и уже сформировали определенный масштаб, не так много.
Это как раз и объясняет, почему хранилище потребительского кредитования Pharos объемом в несколько десятков миллионов долларов заслуживает внимания: оно открывает не новый пул DeFi-кредитования, а огромный по объему, но с низкой ончейн-проникновенностью источник активов традиционных финансов.
В прошлом RWA (Real World Assets — реальные активы), которые легче всего перенести в блокчейн, — это стандартизированные активы, такие как казначейские облигации США, фонды денежного рынка, поскольку у них низкий кредитный риск, прозрачная оценка и зрелая правовая структура. Потребительские кредиты совершенно иные: каждый кредит небольшой по сумме, заемщики рассредоточены, сроки разные, а базовый кредитный риск также сложнее.
Таким образом, настоящая сложность ончейнизации потребительского кредитования заключается не в том, «как превратить кредит в ончейн-продукт», а в том, как переупаковать тысячи и десятки тысяч офлайн-кредитов в стандартизированные кредитные продукты, которые ончейн-капитал захочет купить.
Блокчейн меняет дистрибуцию капитала
По сравнению с традиционными ABS (ценные бумаги, обеспеченные активами) потребительского кредитования, ончейн-продукты действительно меняют часть способа движения средств.
Во-первых, изменился путь расчетов. Инвесторы могут использовать стейблкоины для участия в подписке и погашении, и средства не должны полностью зависеть от традиционных систем кросс-граничных банковских переводов, кастодиальных и расчетных услуг. Для глобального капитала это может сократить некоторые этапы работы с банковскими счетами и кросс-граничных расчетов.
Во-вторых, изменился способ представления информации об активах. Ончейн-доли, записи о транзакциях и часть данных об активах могут постоянно обновляться через смарт-контракты и интерфейсы продуктов, у инвесторов более короткий путь к получению информации, и им также легче проводить программную проверку.
В-третьих, изменился способ расчета долей. Такие стандарты, как ERC-7540 для асинхронных хранилищ, разработаны именно для активов реального мира, частных кредитов и других активов, которые не могут быть немедленно урегулированы: инвесторы сначала подают заявку на подписку или погашение, а хранилище распределяет доли или активы после завершения обработки. Это решает проблему несоответствия сроков расчетов ончейн-долей и базовых активов.
Эти различия решают проблемы эффективности дистрибуции капитала и операционной деятельности, а не проблемы кредитного риска — базовый риск дефолта по кредитам никуда не исчезает. Но для финансовых учреждений потребительского кредитования ценность заключается именно в этом: им не нужно изобретать новую систему кредитования, у них появляется дополнительный канал для привлечения глобального капитала в цифровых активах.
Несколько путей, которые сейчас сходятся
Несколько появившихся проектов, хотя их активы и модели различны, в целом имеют схожую логику: процентные ставки по потребительским кредитам на развивающихся рынках высоки (обычный диапазон 11–30%), традиционные каналы финансирования ограничены; ончейн-капитал также хочет уйти от все более снижающейся доходности RWA, таких как государственные облигации, и эти две стороны находят взаимопонимание.
-
Pharos: подключает микропотребительские кредиты из пяти стран: Мексики, Таиланда, Индонезии, Пакистана и Филиппин, через ончейн-инфраструктуру хранилищ R25 + куратора рисков Axil создает ончейн-продукт сроком на 92 дня с целевой годовой доходностью 13%, ончейн-масштаб составляет около 35 миллионов долларов США. Продукт использует USDC в качестве расчетного актива, цель — предоставить глобальному ончейн-капиталу доступ к потребительскому кредитованию, которым ранее в основном занимались местные финансовые учреждения и фонды частного кредитования.
-
Huma Finance × Tala: создает "PayFi" на блокчейне Solana, объединяя финансирование кросс-граничных платежей и потребительское кредитование на развивающихся рынках. Tala планирует развернуть кредитную линию в стейблкоинах USDC на сумму 50 миллионов долларов США для обслуживания своих клиентов инклюзивного финансирования по всему миру.
-
Figure: лицензированная американская компания потребительского кредитования Figure через свой собственный блокчейн Provenance выдала кредитов под залог недвижимости на общую сумму более 21 миллиарда долларов США; последняя сделка по секьюритизации Figure также получила рейтинг AAA от S&P и Moody's. Figure позиционирует себя как инфраструктура рынка капитала, соединяющая выдачу кредитов, капитал и вторичные рыночные сделки, а не просто как перенос кредитов в блокчейн. Это также самое важное отличие Figure от предыдущих проектов: она занимается не только размещением активов в блокчейне, а пытается соединить выдачу активов, рынок капитала, секьюритизацию и дистрибуцию.
-
Goldfinch: был пионерским протоколом для необеспеченного кредитования на развивающихся рынках, общий объем кредитов превысил 100 миллионов долларов США, но из-за нецелевого использования средств заемщиками и невыполнения обязательств по погашению накопленные безнадежные долги составили около 18 миллионов долларов США, и в июне этого года сообщество проголосовало за ликвидацию.
При детальном рассмотрении, базовые активы находятся на развивающихся рынках или среди заемщиков с низкой кредитоспособностью, блокчейн отвечает за входной канал капитала и учет долей — промежуточный слой профессиональной упаковки по-настоящему соответствует правилам традиционных финансов только у одной компании из этих проектов.
Опыт Goldfinch показывает, что ончейн-прозрачность не может заменить офлайн-кредитные возможности. То, что действительно определяет, может ли продукт потребительского кредитования работать в долгосрочной перспективе, по-прежнему включает отбор заемщиков, оценку рисков, мониторинг после выдачи кредита, юридическое взыскание и процедуры работы с дефолтами.
Таким образом, на первый взгляд, все эти проекты «переносят потребительское кредитование в блокчейн»; при детальном рассмотрении, они фактически пытаются восполнить различные этапы.
А действительно дефицитным является как раз этот промежуточный слой.
Чего на самом деле не хватает?
Если разбить эту цепочку создания стоимости, можно увидеть четыре уровня:
Первый уровень: базовые активы. Финансовые учреждения потребительского кредитования отвечают за поиск заемщиков, выдачу кредитов и управление после выдачи.
Второй уровень: кредитование и структурирование. Нужны те, кто будет отбирать и комбинировать большое количество кредитов по срокам, кредитному рейтингу, регионам и рискам, а также разрабатывать структуры, такие как фонды, SPV, стратификация, кредитное усиление, и координировать рейтинги, юридические документы и последующую дистрибуцию.
Третий уровень: ончейн-инфраструктура. Хранилища, ончейн-доли, NAV, механизмы подписки и погашения, кастодиальные услуги и ончейн-учет, переносят уже структурированные активы в блокчейн.
Четвертый уровень: сторона капитала. Фонды стейблкоинов, крипто-управляющие компании, семейные офисы и другие инвесторы в цифровые активы, предоставляющие капитал для этих продуктов.
Сейчас третий уровень наиболее заметен.
Но то, что действительно определяет, сможет ли RWA потребительского кредитования вырасти с нескольких десятков миллионов долларов до большего масштаба, часто находится на втором уровне.
В традиционных финансах этот уровень принадлежит системе секьюритизации и андеррайтинга. Для выпуска ABS финансовым учреждениям потребительского кредитования нужны те, кто разрабатывает структуру сделки, организует стратификацию и кредитное усиление, координирует рейтинговые агентства, юридические фирмы, кастодиальные учреждения и институциональных инвесторов. Эта система работает уже несколько десятилетий.
В то же время многие ончейн-проекты потребительского кредитования берут на себя значительную часть этой работы команды Web3: отбор активов, проектирование хранилищ, курирование рисков, определение структуры доходности, а затем прямая продажа продуктов ончейн-капиталу.
Проблема в том, что эта модель может быстро набрать обороты, но не обязательно достаточна для поддержания институционального масштаба.
R25 и Axil, стоящие за Pharos, по сути, берут на себя часть работы по отбору активов, курированию рисков, проектированию структуры продуктов и привлечению капитала, которая присутствует в традиционных сделках секьюритизации. Однако по сравнению с зрелым рынком ABS в публичных материалах все еще трудно найти достаточно полные данные о результативности активов по странам и выпускам, а также независимые рейтинги, стандартизированные механизмы кредитного усиления и полные процедуры работы с дефолтами.
Это не означает, что ончейн-продукты обязательно небезопасны, а означает, что блокчейн решил вопрос «как перемещаются активы», но еще не полностью решил вопрос «почему эти активы стоят покупки».
В этом и заключается значение Figure.
Она не обходит традиционные финансы, а привносит самый важный язык кредита традиционных финансов в блокчейн. Figure уже получила рейтинг AAA от S&P и Moody's, и свою последнюю сделку по секьюритизации Figure называет первым случаем в области блокчейн-финансов, получившим это двойное признание AAA.
Другими словами, Figure доказывает не то, что «блокчейн может выдавать кредиты». Она действительно доказывает, что когда ончейн-активы одновременно обладают стандартизированными данными по кредитам, структурой секьюритизации, рейтингами и институциональной инфраструктурой рынка капитала, традиционный финансовый капитал также может понимать и размещать эти активы привычным способом.
Goldfinch, в свою очередь, с противоположной стороны иллюстрирует ту же проблему: без зрелой системы кредитного отбора, постоянного управления и взыскания, как бы эффективен ни был ончейн-канал привлечения капитала, он не может заменить кредитные возможности.
Сколько стоит быть на шаг впереди
Если посмотреть на проблему с другой стороны: если в этой цепочке создания стоимости действительно не хватает возможностей структурирования и дистрибуции, то институты, которые первыми восполнят этот пробел, получат не просто одну сделку.
Во-первых, рынок все еще достаточно молодой.
Как уже говорилось, глобальный потребительский кредит — это уже зрелый рынок активов объемом более 20 триллионов долларов США, но действительно стандартизированных, институционализированных продуктов, выходящих на рынок ончейн-капитала, все еще очень мало. Это означает, что на рынке еще не сформировались зрелые стандарты продуктов, системы ценообразования и цепочки услуг, и у первопроходцев все еще есть возможность занять свою позицию.
Во-вторых, это поиск нового капитала для существующих активов.
Финансовым учреждениям потребительского кредитования действительно часто не хватает не кредитных возможностей, а постоянного, стабильного и контролируемого по стоимости источника финансирования. Пул капитала в стейблкоинах в блокчейне предоставляет часть капитала в цифровых активах, до которого традиционному рынку облигаций труднее добраться.
Если этот канал действительно заработает, финансовым учреждениям потребительского кредитования не нужно отказываться от существующего банковского, ABS и институционального финансирования, им просто нужно добавить новый пул капитала к существующей структуре финансирования.
В-третьих, как раз и не хватает зрелых возможностей рынка капитала.
Существующие на данный момент слабые места ончейн-потребительского кредитования — все еще недостаточное раскрытие информации об активах и независимый аудит, еще не распространенные механизмы рейтингов и кредитного усиления, а также отсутствие единых рыночных стандартов для юридического подтверждения прав и процедур работы с дефолтами — как раз соответствуют наиболее развитым этапам традиционного рынка капитала.
Секьюритизация активов, структурированное финансирование, кредитный анализ, координация рейтингов и институциональная дистрибуция — эти возможности уже много лет работают на традиционном рынке ABS; а ончейн-потребительскому кредитованию действительно не хватает не изобретения новой системы, а переноса этих зрелых возможностей на новые каналы финансирования.
Figure уже доказала, что ончейн-активы не противоречат рейтинговой и секьюритизационной системе традиционных финансов. По мере дальнейшего расширения капитала в стейблкоинах и рынка RWA, ценность этого уровня возможностей будет только становиться все более очевидной.
Кто первым сядет за игровой стол
Настоящая конкуренция в ончейнизации потребительского кредитования, возможно, никогда не заключалась в том, «кто первым выпустит хранилище RWA».
Pharos уже доказал, что ончейн-капитал готов предоставлять десятки миллионов долларов для потребительского кредитования на развивающихся рынках; Tala и Huma Finance доказали, что стейблкоины могут проникнуть в системы потребительского финансирования, ориентированные на недостаточно охваченное банковскими услугами население по всему миру; Figure же дополнительно доказала, что когда ончейн-активы обладают зрелой структурой рынка капитала и рейтинговой системой, они также могут войти в привычные рамки размещения для традиционных институтов.
Эти пути фактически указывают на один и тот же вопрос: кто сможет превратить разрозненные потребительские кредиты в стандартизированный, имеющий цену, поддающийся рейтинговой оценке и дистрибуции ончейн-кредитный актив?
Финансовые учреждения потребительского кредитования владеют активами и управлением рисками, команды Web3 предоставляют ончейн-инфраструктуру, а накопленные за многие годы традиционным рынком капитала возможности по структурированию, кредитному анализу, рейтинговой оценке и дистрибуции как раз могут восполнить наиболее недостающее звено между ними.
По сравнению с такими активами, как государственные облигации, фонды денежного рынка, которые сами по себе уже высоко стандартизированы, сложность потребительского кредитования заключается не только в переносе активов в блокчейн, а в том, чтобы до ончейнизации реорганизовать разрозненные базовые кредиты в стандартизированные продукты, которые институциональные инвесторы могут понять, оценить и разместить.
Это также именно та прибавка, которая в настоящее время наиболее заслуживает внимания в RWA потребительского кредитования: ончейн-инфраструктура постепенно созревает, но профессиональные возможности рынка капитала, соединяющие сторону активов и сторону институционального капитала, все еще имеют большое пространство для заполнения.
*Содержание данной статьи предназначено только для ознакомления и не является инвестиционной рекомендацией. Рынок имеет риски, инвестиции требуют осторожности.
