Институциональное принятие: не для укрепления, а для высасывания крови из Crypto

Автор | Meltem Demirors

Компиляция | Odaily星球日报(@OdailyChina)

Переводчик | Диндан(@XiaMiPP)

Институты наконец-то «вошли в крипту» — но не для того, чтобы забрать ваши позиции. Они пришли, чтобы превратить криптоэкономику в машину для сбора комиссионных потоков своего AUM (объема под управлением). Это не суждение или критика, просто констатация факта.

Следующие размышления в основном касаются криптовалюты как экономики цифровых валют/токенов, а не просто блокчейна как финансовой инфраструктуры (последнему в подавляющем большинстве случаев не нужны собственные токены, что доказывает архитектура подавляющего большинства governance-токенов DeFi).

Это точка зрения, которую я придерживаюсь с прошлогоднего Digital Assets Summit, где заголовком моей вступительной речи было «Believe in Something» (Верьте во что-то), и все, что произошло за последние двенадцать месяцев, не изменило моего мнения, а лишь прояснило картину.

Недавно мой друг Евгений из Wintermute и Дин из Markets Inc написали две отличные статьи о том, что на самом деле означает так называемое «институциональное принятие криптовалют» и как оно влияет на рыночные циклы. Это вдохновило меня написать третью статью, добавив новую перспективу на их основе — меняющийся ландшафт капитала и разгорающаяся война за AUM.

Если у вас мало времени, вот краткое резюме:

«Институциональное принятие» — это не миссия, это стратегия извлечения. Остается только один вопрос: сможет ли крипто достаточно быстро построить и финансировать собственные институты, чтобы удерживать экономическую ценность в ончейне, вместо того чтобы позволять ей постоянно утекать в TradFi.

Традиционные финансы уже извлекают большую часть стоимости из криптоэкономики

Достаточно взглянуть на потоки капитала, чтобы понять, кто настоящие победители в нынешнем криптомире: не протоколы DeFi, а те самые финансовые компании, которые Сатоши Накамото в «Биткоин-бумаге» пытался заменить.

• Только два стейблкоина, USDT и USDC, ежегодно генерируют около 10 миллиардов долларов чистой прибыли от спреда, которые归属于 (принадлежат) Tether (частная компания), Coinbase и Circle (публичные компании). Эти компании, безусловно, являются важными участниками криптоэкономики, но в первую очередь они служат своим акционерам.
• Cantor Fitzgerald — компания под руководством нынешнего министра торговли США Говарда Латника — ежегодно получает сотни миллионов долларов дохода, удерживая казначейские облигации США для Tether и организуя сделки вокруг компаний цифровых активов и инвестиционных продуктов.
• Президент США Трамп, его семья и партнеры также заработали миллиарды долларов благодаря постоянно расширяющимся криптопроектам и инструментам на основе токенов.
• Биткоин-ETF IBIT от BlackRock вырос до примерно 100 миллиардов долларов AUM примерно за 18 месяцев, став самым быстрорастущим ETF в истории и одним из самых прибыльных продуктов компании (подробнее ниже).
• Apollo Global Management и ее коллеги тихо направляют криптозалог и корпоративные казначейские остатки в свои кредитные и мульти-ассетные фонды.

Ежегодно традиционные финансовые институты извлекают из криптоэкономики десятки миллиардов долларов активов и прибыли — и во многих случаях они получают большую экономическую выгоду, чем сами протоколы, изначально создавшие стоимость.

Те «институциональные новаторы», которые аплодируют «принятию» на бесчисленных конференциях, и окопные воины, безудержно болтающие о мемкоинах в твиттере, на самом деле более похожи, чем вы думаете. Нам пора перестать лизать и начать думать.

Как на самом деле думают институты?

У корпораций есть только одна основная функция: максимизация прибыли. Криптовалюта может помочь в этом двумя способами:

• Сторона затрат: Распределенный реестр, ончейн-залог, мгновенный расчет могут значительно снизить операционные затраты бэк- и мид-офиса, повысить ликвидность и利用率 (коэффициент использования) залога (см. мои предыдущие заметки о взаимозаменяемой ликвидности).
• Сторона доходов: Упаковка крипты в ETF, токенизированные фонды, структурированные продукты, услуги кастодиана, пакеты базисных сделок, кредитование, решения для управления казначейством... все это приносит щедрые потоки комиссий, плюс бездумный хайп от криптосообщества в твиттере.

Последнее десятилетие институты в основном фокусировались на первом способе.

Когда мы основали DCG в 2015 году, я потратила целых три года, рассказывая практически всем финансовым институтам о преимуществах глобального реестра Биткоина и механизма окончательного расчета. В то время финансовые сервисные компании не рассматривали крипту как новый источник дохода. Это считалось слишком рискованным; а потенциальная прибыль от продажи альткоинов была недостаточной, чтобы убедить советы директоров взять на себя репутационные и合规ные (соответствующие) риски.

После ухода из DCG я присоединилась к CoinShares в начале 2018 года. Тогда объемы под управлением компании (AUM) выросли с нескольких десятков миллионов до нескольких миллиардов долларов. Несколько независимых инвестиционных менеджеров, осмелившихся принять Биткоин — например, Кэти Вуд, Мюррей Шталь, Росс Стивенс — в конечном итоге были щедро вознаграждены за свою смелость.

Начало 2024 года стало переломным моментом. Институты начали использовать крипту как инструмент для второго пути: нового источника дохода.

Хотя и раньше были отдельные случаи участия институтов, запуск биткоин-ETF IBIT от BlackRock полностью прорвал плотину. IBIT стал самым успешным ETF в истории, значительно улучшив финансовые показатели BlackRock. Вот ключевые цифры:

• IBIT достиг 700 миллиардов долларов AUM в течение первого года, став самым быстрым ETF, достигшим такого размера в истории, примерно в пять раз опередив предыдущего рекордсмена SPDR Gold Shares (GLD).
• После выхода опционов на IBIT в конце 2024 года, он привлек более 300 миллиардов долларов новых inflows (притоков), в то время как потоки конкурентов в основном остановились, что позволило ему захватить более половины всего AUM биткоин-ETF.
• Текущий AUM IBIT около 1000 миллиардов долларов ежегодно может приносить BlackRock сотни миллионов долларов комиссионных доходов, его рентабельность даже превышает рентабельность индексного фонда S&P 500 компании с объемом почти в триллион долларов.

Вывод ясен: IBIT показал всем крупным управляющим активами и финансовым сервисным институтам стандартный сценарий — взять Биткоин или другие цифровые активы → упаковать в традиционную фондовую структуру → вывести на полки → превратить в стабильный щедрый поток комиссий. Все последующие вещи — DATs, токенизированные казначейские облигации, ончейн-фонды денежного рынка — это просто повторение этого сценария.

Суперцикл капитальных затрат на ИИ: черная дыра, поглощающая капитал

Немного сменим угол обзора, поговорим о другом большом тренде — это также причина, по которой мы сразу же основали Crucible после запуска IBIT в 2024 году.Цепочка создания стоимости Энергия-Вычислительная мощность в реальном времени重塑 (переформатирует) глобальный стек капитала.

Строительство экономики ИИ — чипы, центры обработки данных, электроэнергия, фабрики и т.д. — потребует триллионов долларов капитальных затрат в течение следующего десятилетия, и эти деньги должны откуда-то взяться. Все ликвидные активы, не привязанные напрямую к ИИ — крипта, не-ИИ акции, даже кредитные активы — распродаются, чтобы гнаться за теми активами ИИ, которые被视为 (считаются) «must-have».

В то же время многие LP (limited partners,有限 партнеры) переallocated (перераспределили) в private markets (私募市场, рынок private equity), выходы и дивиденды замедлились, и они тихо сокращают или откладывают новые обязательства по私募信贷 (private credit) и PE (private equity). Это приводит к более длительным, неравномерным и труднопредсказуемым циклам привлечения средств, а борьба между управляющими активами и PE за качественные каналы AUM становится ожесточенной. В результате все, что выглядит как пул капитала, будет высосано досуха.

Ончейн-капитал: следующий рубеж борьбы за AUM

В этой борьбе за AUM крипта больше не является странной игрушкой, а представляет собой триллионы долларов потенциального объема под управлением, ярко выставленные напоказ.

IBIT уже доказал, что крипта — это и печатный станок, и «медовая ловушка», привлекающая институциональных allocators (распределителей капитала). Администрация Трампа также четко дала понять, что создаст чрезвычайно благоприятные условия для любых крипто-инноваций.

Текущий объем управления активами и казначейских средств в ончейне уже составляет сотни миллиардов долларов:

• Около 300 миллиардов долларов存量 (остатков) стейблкоинов, из которых около 60% — USDT, 25% — USDC;
• Общая стоимость заблокированных средств (TVL) в DeFi составляет около 900–1000 миллиардов долларов, распределенных по Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid и другим блокчейнам;
• Продукты токенизированных реальных активов (RWA) через токенизированные фонды денежного рынка (например, BUIDL от BlackRock), токенизированное золото (например, Tether Gold, PAXG) и продукты потребительского кредитования (например, токенизированные HELOC от Figure) добавляют еще сотни миллиардов долларов.

Но средняя доходность этого ончейн-капитала составляет всего 2–4%, в то время как традиционные фонды денежного рынка могут давать 4.1%, а даже пул stETH в 18 миллиардов долларов от Lido дает всего ~2.3%.

Для голодной машины накопления активов это не «TVL DeFi», это недополученный денежный поток — который можно упаковать, застейкать, перекредитовать, обложить комиссией. Для институтов это так же естественно, как дыхание.

Изображение от DefiLlama

Токенизация и регулируемые упакованные продукты превратили прежде «неприкасаемый» криптокапитал в收费 AUM (AUM, приносящее комиссии), соответствующее существующим框架 (рамкам) кастодиана и risk management. Когда компании, DAO, протоколы накапливают значительные крипто-казначейские остатки и ищут более безопасную внешнюю доходность, управляющие активами могут переупаковать эти активы в токенизированные фонды, фонды денежного рынка, структурированные продукты. Для компаний, сталкивающихся с давлением по привлечению средств и насыщением традиционных каналов, «рейд» на крипто-балансы является одним из самых чистых путей для роста收费 AUM.

Трезвое предупреждение

Подобно тому, как западные экономики, впустившие группы, не разделяющие их культуру и ценности, теперь пожинают социальные и экономические последствия, крипто стоит на пороге аналогичного кризиса выживания. Криптоэкономика и ее ведущие мыслители впускают финансовые институты, не разделяющие наши ценности, институты, которые пришли не для совместного построения原生тного экономического роста, и наша отрасль вскоре вкусит те же социальные и экономические горькие плоды.

Если позволить этому развиваться, криптоэкономика станет просто еще одним liquidity sleeve (рукавом ликвидности) для машины AUM традиционных финансов. Единственный выход — ускорить создание и укрепление наших собственных原生тных институтов — ончейн-управляющих активами, риск-менеджеров, андеррайтеров, финансовых продуктов, крипто-нативных allocators — чтобы бороться за казначейский AUM, разрабатывать продукты, которые действительно служат долгосрочным интересам крипто, и удерживать большую экономическую ценность внутри крипто-экосистемы, вместо того чтобы позволять ей утекать в корпоративные отчеты о прибылях и убытках.

Если мы сейчас не отдадим приоритет сотрудничеству с крипто-нативными институтами, «институциональное принятие» будет не победой, а поглощением.

Верьте во что-то. Иначе у нас ничего не останется.

Рекомендуемая литература

Войны между стейблкоинами и банковским сектором, вероятно, не существует